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德国没有别的选择，只能是货币贬值。为了偿还根本就还不起的战争赔款，德国索性开动印刷机，拼命印钱，这带来了现代经济史上第一次恶性通货膨胀。如果你想用一张柱状图描述战后德国通货膨胀的变化，恐怕最长的一个柱子的长度得有300多万千米。1923年，为了遏制来势汹汹的通货膨胀，德国改为发行地产抵押马克，即所有的农业和工业财产为抵押，发行总额不超过24亿地产抵押马克。主持此项改革的“金融奇才”沙赫特（Schacht）冷静果断，他一直等到市场上的汇率跌到4.2万亿德国马克兑换1美元的时候，才一锤定音，将兑换比率确定为每1万亿德国马克兑换1地产抵押马克。旧马克在这一过程中贬值了80%，德国原来有300亿美元的外债，现在只值1.9万亿地产抵押马克，折合美元不过4500万。
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法国主动选择了货币贬值，但却迟迟不肯重返金本位制，这也使得法郎兑美元的汇率一路下跌。尤其是在1925年，法郎兑美元的汇率急剧下挫，从年初的19∶1，跌到年底的28∶1，到1926年7月又跌到41∶1。那时候，有4.5万名美国人住在巴黎，过着天堂般的生活。菲茨杰拉德夫妇、海明威都住在这里。海明威给美国的报纸写专栏文章，专门描绘法郎贬值之后的美好生活。正是因为法郎贬值，才使得法国避免了经济衰退。在整个20世纪20年代，虽然法国的财政捉襟见肘，但经济却相当平稳。
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英国的财政更加稳健，但经济却千疮百孔。
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这是高傲的英国人自己的选择。英国出于尊严，选择了通货紧缩。当德国制造通货膨胀、法国放纵货币贬值的时候，英国不惜连续提高利率，忍受通货紧缩的痛苦，也要保卫英镑。英国政府一贯将货币贬值视为金融秩序混乱的征兆。在英国人看来，重返金本位，就是重返稳定与繁荣，重返大英帝国昔日的辉煌。
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在英国重返金本位的道路上，有三个关键人物：一个是英格兰银行的行长蒙塔古·诺曼，一个是经济学家凯恩斯，还有一个就是当时任财政部长的丘吉尔。诺曼被公认为当时最有影响力的中央银行行长，他为人低调到了古怪的地步，有一次坐邮轮，为了避开记者，居然用绳索从邮轮的一侧滑到另一侧。他35岁婚姻破裂之后曾患过狂躁抑郁症，此后一直单身，自称英格兰银行是自己唯一的情人。金本位几乎成了诺曼的宗教信仰，他固执地坚持自己的意见，不管有多么不合时宜。在国际金融的旷野中，诺曼就是那个和风车作战的唐·吉诃德。
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凯恩斯和诺曼一样，对大英帝国昔日的辉煌无限眷恋，但他知道不可挽回的就要彻底放弃，他成了对金本位最激烈的反对者。凯恩斯说，金本位是“野蛮的遗迹”。诺曼行长是一个典型的清教徒，他从内心反感凯恩斯风流才子的做派。当初，凯恩斯曾公开反对英国偿还美国债务，而诺曼是坚持勒紧裤带也要还债的。诺曼对别人的批评意见很敏感，他的一个朋友说：“他是我所知道的报复心最强的人。”既然凯恩斯反对，对诺曼来说，那自然更要坚定地支持金本位。
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然而，起到扭转乾坤作用的是丘吉尔。丘吉尔很早就踏入了政坛，可谓年少得志，但仕途走得并不顺利。1924年，英国政坛风云突变。保守党上台，斯坦利·鲍德温当上了英国首相。鲍德温邀请丘吉尔出任财政部长，这让所有的人，包括丘吉尔本人都大吃一惊。丘吉尔根本不懂经济，他到财政部之后抱怨说，这帮人说的都是波斯语。一开始，丘吉尔倾向于凯恩斯的主张，但诺曼亲自到丘吉尔的乡间别墅拜访他，向他保证：“我将让您成为黄金财长。”诺曼相当懂得如何说服这位虚荣心甚强的财政部长。
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到了1924年，诺曼越来越坐不住了，他担心恢复金本位的机会窗口稍纵即逝。如今，当权的鲍德温是他的密友，他有了政治上的支持，丘吉尔已经被说服。1924年诺曼访问美国，纽约联邦储备银行的总裁、美联储的真正掌舵人本杰明·斯特朗和美国的金融家J.P.摩根等都支持英镑和黄金挂钩。斯特朗说美联储可以通过放松银根的方式，帮助英镑稳定币值。但英国要是不赶快恢复金本位制，美国可能过一阵就要加息了。尽管斯特朗和诺曼是多年的好友，但他也提醒诺曼，要是美联储为了抑制投机需要提高利率，国内因素会比对外国的同情更重要。
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历史性的时刻到了。1925年4月28日，丘吉尔出现在英国下议院。他宣布，英国将恢复金本位制，现场欢呼声四起。得意的丘吉尔给自己倒了一杯香槟，一饮而尽。媒体对此也大加赞扬。《经济学人》杂志说，这是“蒙塔古·诺曼先生的最高成就”。
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凯恩斯早就警告过丘吉尔，如果按照战前的平价恢复金本位制，意味着英镑的汇率至少被高估了10%，这将带来出口萎缩、失业甚至社会动荡。英镑和黄金挂钩之后，英国主要的出口行业，如煤炭、钢铁和造船业会受到极大的冲击。煤矿工人成了首当其冲的受害者。政府先是许诺给煤炭行业超过1亿美元的巨额补贴，但后来又不得不试图压低工人的工资。1926年5月，英国在全国范围内爆发了为期十天的大罢工。英镑被高估之后，黄金不断流出英国，即使已经出现了经济衰退，英格兰银行还是不得不提高利率，这让英国经济雪上加霜。在之后的十年内，英国经济一直陷入衰退的泥潭，失业率高达两位数，许多企业破产。美国是在20世纪30年代进入大萧条的，而英国在这之前的十年，就已经过上了大萧条的日子。
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丘吉尔在财政部长这个位置上一直干到1929年。到了1927年，他已经意识到，恢复金本位是一个愚蠢的错误。他事后回忆起来，曾说这是自己一生中最严重的失误。丘吉尔感到自己上了诺曼的当，从此之后，他对诺曼深恶痛绝。丘吉尔提到诺曼，就说他是个骗子，甚至说，要是有机会，他希望绞死诺曼。
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但是，这还不是这出悲剧的结局。
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一场世界性的金融危机很快就要到了。20世纪20年代之后，美国的股票市场就已经开始上涨。当时，美国的通货膨胀接近于零，美联储的基准利率也很低，汽车和无线电等新兴行业发展迅猛，工人工资提高，这都成为股市繁荣的利好消息。当时股票交易中保证金盛行，银行为股票经纪商提供贷款，经纪商又把钱借给客户，让客户以保证金的方式购买股票。在一般的保证金交易中，投资者只需支付20%~25%的本金，这更刺激了美国人的投机行为。
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1927年，英镑被高估，法郎则已经贬值，市场上不断抛售英镑，黄金从英国流入法国。为了遏制对英镑的抛售，斯特朗领导的纽约联邦储备银行和其他几家联邦储备银行宣布降低利率。市场本来就已经微醺了，美联储又给股市送去了一小杯威士忌。从美联储降息的1927年8月开始，美国的股市开始走向疯狂。学校教师、出租车司机、理发师、家庭妇女，全部卷入了股市的狂欢。越是在泡沫时期，对专业知识懂得最少的人往往赚得最多。据说，一位华尔街的投资家在上班的路上，遇到一个擦鞋的男孩，这个男孩热情地向他兜售内幕消息。这位投资家当即决定，当擦皮鞋的男孩都开始炒股的时候，就到了该撤出的时候了。
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并不是所有的人都有这样的警觉。就在1929年10月股市崩盘之前，美国最有名的经济学家、耶鲁大学教授欧文·费雪还在宣扬，股市将长久地繁荣下去。1929年10月24日，史称“黑色星期四”，卖单如雪崩一般涌来，一个小时之内，股票指数下跌了20%。10月28日，史称“黑色星期一”，更大的“海啸”到来，这是到那时为止美国股市单日跌幅最大的一天。丘吉尔恰好在美国访问，第二天，他到纽约证券交易所参观，并亲眼目睹了在这场暴跌之中，自己的5万美元灰飞烟灭，这几乎是他所有的积蓄。
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受到美国股灾打击最大的并不是丘吉尔，而是英国的金本位制。
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英国恢复了金本位制之后，就不断和黄金外流、经济衰退作斗争，但城池却接连失守。英国原本依靠自己在海外的投资，以及运输、保险业的收益赚取外汇收入。20世纪30年代，各国纷纷提高关税，实行贸易战，英国从运输和保险中能够得到的收益大幅度下降。黄金从英国大量流出，大量流入法国。1927年，法兰西银行还突然把价值1亿美元的英镑兑换成黄金，使得英格兰银行的黄金储备急剧缩水。英国要求法国降低利率，法国则狡辩称，按照金本位制的规则，当英国的黄金减少之后，自然应该是英国提高利率。
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尽管金融危机是在美国爆发，但余震很快波及欧洲和整个世界。经济危机很快蔓延到拉丁美洲，玻利维亚、秘鲁、智利先后出现债务违约。1931年5月，奥地利一家银行破产。不到一个月之后，危机就传染到了奥地利的邻国德国，德国的银行体系崩溃，一半以上的外汇储备流失，最后不得不采取资本管制的政策，冻结境内的外国资金。英国的银行有大约5亿美元被德国扣押了，还有几亿美元在中欧、拉丁美洲，可能血本无归。投资者对世界金融中心伦敦丧失了信心，资金不断撤出英国。美联储和法兰西银行提供给英国的2.5亿美元贷款很快就耗尽了。大英帝国的黄金每天都在流失，就像鲜血从伤口中流淌出来。英国再也挺不住了。不是金本位死亡，就是英国死亡。1931年9月19日，英国退出了金本位制。在短短几天之内，英镑兑美元的汇率狂跌25%。曾经对英格兰银行和大英帝国充满信心的投资者在一瞬间失去了他们的财富。就在英镑贬值前几天，荷兰中央银行的行长见到诺曼，他居然天真到去问诺曼，英镑会不会贬值，荷兰外汇储备中的英镑是否安全。当诺曼告诉他英镑不会贬值的时候，他居然更天真地相信了。结果，荷兰中央银行丧失了其全部的资本金。
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放弃了金本位制之后，诺曼似乎失去了人生的方向。他的朋友鲍德温说，让诺曼放弃金本位制就像让一个处女失去了她的贞操一样痛苦。他变得越来越沮丧，越来越迷茫。直到1933年，媒体突然发现了诺曼先生的“绯闻”。这一年，61岁的诺曼迎娶了一位33岁的贵族姑娘。好奇的记者把婚姻登记处围得水泄不通，这对新人只得翻墙逃跑。1933年4月，刚刚上台的罗斯福总统突然宣布停止黄金兑换，美国也放弃金本位制了。这个消息震撼了全世界，诺曼先生却一点也不知道。这时，他正在地中海的小岛上，尽情地享受迟来的蜜月。
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若有所失：漫步在历史和经济的丛林中 罗斯福、白银与中国
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20世纪30年代，美国白银行业总共雇佣了不到3000人。1934年，罗斯福总统为了取悦美国的白银利益集团，颁布了《白银收购法案》，授权美国财政部以高价购买白银。一石激起千层浪，这一法案冲击了当时唯一实行白银本位制度的中国，引发中国的通货紧缩，迫使中国放弃白银本位制，随后滑向恶性通货膨胀。著名经济学家米尔顿·弗里德曼曾经说过，美国的白银购买计划促成了中国共产主义革命的成功。
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美国一向是白银生产大国，但白银业在美国经济中是一个微不足道的行业。1934年，美国的白银产值不过3200万美元，比花生和土豆的产值都少。然而，美国的白银生产主要集中在其西部七个州，包括犹他州、爱达荷州、亚利桑那州、蒙大拿州、内华达州、科罗拉多州和新墨西哥州。来自这七个州的参议员控制了参议院选票的1/7，七个小矮人联合起来，就是一个力量强大的白银利益集团。想在参议院通过什么政策和法案，就必须得到白银利益集团的支持。胡佛当总统期间，白银利益集团没有捞到什么好处。到罗斯福当总统之后，白银利益集团认为出头的日子就要到了。罗斯福在蒙大拿州做竞选演讲的时候就曾经说过：“白银必须作为货币金属储存起来，民主党保证就这一问题继续进行讨论。”和白银利益集团长期并肩作战的农业集团势力越来越大，他们也一直在旁边摇旗呐喊。看来，是到了美国白银集团扬眉吐气的时候了。起初，英、美、德等国纷纷实行金本位制，白银不能再和黄金平起平坐了，银价随之跌落。随后，1929年爆发了大萧条，白银价格再次急剧下跌。1928年每盎司白银值58美分，到1932年只值25美分了。再不出手救助白银利益集团，兄弟们的心都要凉了。罗斯福总统深谙政治交易之道，稳住了白银利益集团，就可以放手去实施激动人心的新政，这是多么划算的买卖啊。
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1934年6月，罗斯福总统欣然签署了《白银收购法案》。该法案授权美国财政部在国内外市场收购白银，直到每盎司白银的市场价格达到1.29美元为止，或者，直到财政部持有的白银储备的货币价值达到黄金储备货币价值的1/3。美国财政部根据这个法案从事的白银交易一直持续到1961年。《白银收购法案》作为一项法律直到1963年才寿终正寝。具有讽刺意义的是，当年《白银收购法案》规定的两个目标，从来都没有实现。首先，美国财政部收购白银，只不过暂时地缓解了银价的下跌趋势，直到20世纪60年代，由于新兴的照相业需要大量使用白银，才扭转了银价的颓势。20世纪80年代初期，在期货市场上玩投机的亨特两兄弟一度把银价炒到每盎司50多美元的天价。但随后银价就一落千丈，回到了谷底。其次，在整个20世纪30年代，白银储备对黄金储备的比例，始终没有超过1∶5，这离1∶3的目标差得远呢。白银从来就没有轮到再次粉墨登场、充当货币金属的机会。从长期来看，正是由于美国政府的收购推高了白银价格，才加速了白银去货币化的进程，白银的货币需求减少了，银价当然会长期处于低迷状态，这恰恰损害了白银集团的长远利益。
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