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资本市场的扭曲就很突出，而金融抑制就是在资本市场的扭曲，包括对利率的影响、对汇率的影响、对资金配置的影响。在资本、在土地、在能源方面，政府要压低投入品价格的倾向非常明显。政府为什么要这样做，第一条是希望在适当的程度上仍然对资源的配置保有重大的影响力。第二个更重要的原因，就是为了保证经济的高速增长，要把投入品的价格压得比较低。它的核心是在过去30多年中，一直在不断从居民收入向企业经营收入再分配。这就导致了消费占比越来越低，消费疲软或者消费不足。居民收入增长赶不上GDP的增长，这在很大程度上跟要素市场扭曲是有关系的。
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要素市场的扭曲和产品市场较完全的放开，一个直接的结果就是导致一方面增长速度非常快，另一方面结构性矛盾很突出。这个结构性矛盾很突出反映在结构失衡、收入分配不公、效率低下、环境污染等方面。
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金融政策需要达到的目的，跟两个双轨制也有关系。第一个目的，发展经济。在计划经济年代，资金的融通或者调配主要是靠国家的计划，不是靠金融体系，所以当中国要发展经济的时候，金融体系就可以发展起来。与此同时，政府还需要对金融体系有一定的控制力。一方面金融高速发展，另外一方面在金融体系当中政府保留了各种抑制性的政策。
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双轨制在20世纪90年代开始碰到了三大危机。第一危机是财政危机。改革初期的时候，财政收入占GDP的比重大概在36%，到90年代初下降到了11%，很多人就担心会不会发生财政危机。第二个危机是国企的危机，后来才有了“抓大放小”的改革。第三个危机出现在90年代后期，是银行危机。1997年亚洲金融危机爆发的时候，很多经济学家做了测算，中国当时的银行坏账率高达40%。这三个危机最后没有真正变成显性的危机，但是有巨大的风险。90年代的很多改革，其实在很大程度上就是希望缓解或者解决我们第一个双轨制的问题。
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要素市场的扭曲其实碰到了一个难以为继的问题。为什么碰到这个问题？第一个理由是，中国现在的增长模式已经难以为继，存在失衡、低效、收入分配不公等问题，这些问题很难让中国的增长可持续。第二个比较明显的问题是，在扭曲过程当中出现了一系列新的风险，但是由于地方政府和中央的支持，这些风险在短期内都不会出现非常大的问题。第三，所有的金融主体或者是经济部门，最后都在透支中央政府的信用，这个过程如果不断持续下去的话，银行如果不能很好地控制风险，最终会出现大问题，这也是现在经济面临的最大的风险。
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如果不进行遏制，可能会成为更大的、系统性的问题。而且，过去许多可以说是行之有效的作法，现在其实已经很难再继续下去，所以不变已经不可能了。
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金融改革是结构转型中最重要的核心
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金融抑制在20世纪80年代和90年代，对中国经济增长有正的影响，但是到了21世纪以后，金融抑制政策对经济增长的影响变成了负的，对经济的伤害越来越严重。
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中国经济已经进入了中等收入水平，大家都知道，我们现在很多讨论是关于中国应该怎么避免中等收入陷阱。我做的一个研究，就是看金融抑制对于经济增长到底有什么样的影响。最后得出的结论很简单，金融抑制在20世纪80年代和90年代，对中国经济增长有正的影响，但是到了21世纪以后，金融抑制政策对经济增长的影响变成了负的，对经济的伤害越来越严重。
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全世界分为低收入国家、中等收入国家、高收入国家。金融抑制对不同收入组别经济增长的影响是不一样的。如果把金融抑制政策放到低收入国家考察，最后的结果是不显著的。也就是说在低收入国家，金融抑制与否对经济增长没有很显著的影响。但是到了中等收入国家以后，这个影响就非常显著。也就是说，中等收入国家如果保持金融抑制政策，对经济增长的伤害非常大。中国目前就必须加速金融改革，才能让经济保持持续的增长。
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传统的金融抑制理论认为，金融抑制有两个不好的影响。
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第一个是降低效率，因为是政府在配置资源，并不是市场配置资源。第二个是影响金融深化，不能完全自由发展。降低效率和影响金融深化，都是不利于经济增长的，所以是慢金融效应。
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一般而言，政府严厉的管制金融政策，对经济增长肯定是不利的，这也是经济界通常的看法。但是到后来发现又出现了一个新的效应。它的含义是，如果政府干预和控制金融机构，一般来说国有金融机构的效率可能不是特别高，所以对经济是有影响的。但是它起码能够快速有效地把储蓄转化成投资，这样的话经济可以很快增长。在市场不发达、监管水平比较低的国家，如果是开放的条件还不具备，有可能金融抑制政策更加有能力处置那些所谓的市场失灵，对增长可能是正的影响。在经济当中这两个效应是同时存在的，只不过有的时候慢金融效应为主，有的时候是新发现的效应为主。具体到中国，就是在20世纪八九十年代的时候，是新发现的效应为主，所以对经济增长有正面影响。但是现在慢金融效应变成了更加重要的效应，也就是说金融抑制对经济增长的遏制变得特别突出。
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改革是中国下一步经济增长模式转变的核心，换言之就是两个双轨制的改变。
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中国的增长模式、经济模式现在已经开始改变。上面说到，中国经济增长模式最突出的两个特征，一个是增长速度非常快，一个是结构失衡很严重。现在来看，中国的增长速度已经在下降，但是没有出现过去一直担心的大面积的失业和社会动荡等问题，说明经济结构已经在发生变化。2008年以前基尼系数在不断上升，意味着我国收入分配不断恶化，2008年以后已经可以看到有一些积极的改进。消费占GDP的比重下降是大家一直担忧的问题。关于这个问题，我研究发现，2008年以后总消费占GDP的比重开始回升。
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其实最重要的转型是金融改革。在所有的要素扭曲当中，最严重的就是金融市场的扭曲，所以金融市场的改革在下一步经济结构转型中应该是最重要的核心。十八届三中全会发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》里头具体分成11个方面，如果概括起来其实是三个方面，第一个方面是准入，第二个方面是市场机制，第三个方面是监管和金融基础设施。总体上看来，是要让市场发挥更多的作用。
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具体来看，金融改革最核心的是两条，国内是利率市场化，国外是人民币的国际化。这两个其实是统领了很多其他的改革。
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利率市场化中国最后需要做的不多了。因为中国债券市场的利率已经放开了，货币市场的利率放开了，甚至贷款利率也已经放开了。最后可能要做的就是把存款的上限放开，就完成了利率市场化。央行行长周小川最近表态说，要用两年的时间实现利率市场化。但是这个说起来容易做起来难。因为如果存款利率上限放开了，第一个问题就是国有商业银行是不是还需要进一步改革，让它成为更负责任、更有市场担当的金融机构，然后才能把利率放开。第二个问题是市场上很多存在软预算约束的主体能不能先改变它的行为。
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人民币国际化涉及汇率的改革、资本项目的改革、跨境资本的使用等问题，最后能不能让人民币变成一个国际储备货币，最终是由国际市场决定的。而国际市场是根据中国经济规模、金融市场、中国制度环境做决定的。制度环境涉及货币政策的体系，也可能涉及法制的体系和政治的体系。
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中国经济的变化其实已经开始，有一些还需要推进，增长速度可能还会放慢。中国的通胀压力会提高，收入分配会改善，经济结构会变得相对平衡，产业升级会不断加速，最后经济周期会变得更动荡。如果分析是对的，中国以后的经济模式和中国经济的特征会和过去30年有很大的差别。但是我们这个增长模式可能会更加可持续，这也是我们很想做的很重要的结论。有的经济学家说中国是所有具有规模的新兴市场国家里头唯一没有发生过一次重大金融危机的国家，我们能不能保持这样一个纪录，还需要做很多的努力。
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（本文原载于《经济参考报》，略有修改）
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读懂中国改革2：寻找改革突破口 金融改革发展中的套利
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何佳（香港中文大学金融学教授、清华大学双聘教授）
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