1703216655
1703216656
中国的增长模式、经济模式现在已经开始改变。上面说到，中国经济增长模式最突出的两个特征，一个是增长速度非常快，一个是结构失衡很严重。现在来看，中国的增长速度已经在下降，但是没有出现过去一直担心的大面积的失业和社会动荡等问题，说明经济结构已经在发生变化。2008年以前基尼系数在不断上升，意味着我国收入分配不断恶化，2008年以后已经可以看到有一些积极的改进。消费占GDP的比重下降是大家一直担忧的问题。关于这个问题，我研究发现，2008年以后总消费占GDP的比重开始回升。
1703216657
1703216658
其实最重要的转型是金融改革。在所有的要素扭曲当中，最严重的就是金融市场的扭曲，所以金融市场的改革在下一步经济结构转型中应该是最重要的核心。十八届三中全会发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》里头具体分成11个方面，如果概括起来其实是三个方面，第一个方面是准入，第二个方面是市场机制，第三个方面是监管和金融基础设施。总体上看来，是要让市场发挥更多的作用。
1703216659
1703216660
具体来看，金融改革最核心的是两条，国内是利率市场化，国外是人民币的国际化。这两个其实是统领了很多其他的改革。
1703216661
1703216662
利率市场化中国最后需要做的不多了。因为中国债券市场的利率已经放开了，货币市场的利率放开了，甚至贷款利率也已经放开了。最后可能要做的就是把存款的上限放开，就完成了利率市场化。央行行长周小川最近表态说，要用两年的时间实现利率市场化。但是这个说起来容易做起来难。因为如果存款利率上限放开了，第一个问题就是国有商业银行是不是还需要进一步改革，让它成为更负责任、更有市场担当的金融机构，然后才能把利率放开。第二个问题是市场上很多存在软预算约束的主体能不能先改变它的行为。
1703216663
1703216664
人民币国际化涉及汇率的改革、资本项目的改革、跨境资本的使用等问题，最后能不能让人民币变成一个国际储备货币，最终是由国际市场决定的。而国际市场是根据中国经济规模、金融市场、中国制度环境做决定的。制度环境涉及货币政策的体系，也可能涉及法制的体系和政治的体系。
1703216665
1703216666
中国经济的变化其实已经开始，有一些还需要推进，增长速度可能还会放慢。中国的通胀压力会提高，收入分配会改善，经济结构会变得相对平衡，产业升级会不断加速，最后经济周期会变得更动荡。如果分析是对的，中国以后的经济模式和中国经济的特征会和过去30年有很大的差别。但是我们这个增长模式可能会更加可持续，这也是我们很想做的很重要的结论。有的经济学家说中国是所有具有规模的新兴市场国家里头唯一没有发生过一次重大金融危机的国家，我们能不能保持这样一个纪录，还需要做很多的努力。
1703216667
1703216668
（本文原载于《经济参考报》，略有修改）
1703216669
1703216670
1703216671
1703216672
1703216674
读懂中国改革2：寻找改革突破口 金融改革发展中的套利
1703216675
1703216676
何佳（香港中文大学金融学教授、清华大学双聘教授）
1703216677
1703216678
改革开放35年来，中国的金融发展和改革取得了巨大的成就。当前中国经济正处在一个重要的转型阶段，中国金融的改革和发展对推动经济结构转型负有重大的历史使命。
1703216679
1703216680
一般认为，中国金融体系的主要矛盾是由于金融体系的市场化程度还不够造成的。但是，仅仅依靠市场化的解决方案是否足够呢？在理论上我们可以问：如果现在放开所有的管制，把金融资产定价完全交给市场，是否就一定会形成一个完善的定价机制？中国资本市场的二级市场应该说市场化程度很高，但是中国股票的投资者依然面临很高的风险，其投资回报率也低于其他风险较低资产的投资回报率，金融资产的风险和收益并不匹配。这说明，中国金融体系的定价机制是有问题的，也说明仅仅靠市场化是不够的。
1703216681
1703216682
应该说，相对于中国金融体系的其他组成部分，中国资本市场的市场化程度是最高的，但是仍面临很多长期不能解决的问题，我们究竟应该如何去理解这个现象，从而提出比较系统的中国金融体系改革与发展方案？笔者尝试用金融学分析的基本方法和原理来探讨中国金融体系面临的问题。
1703216683
1703216684
定价体系与套利机会
1703216685
1703216686
由于金融学主要是研究金融资产定价的学科，而套利分析又是金融学有别于经济学的研究方法，金融学基本原理就应该回答定价体系和套利机会的关系。所谓套利机会，简单的说法就是：有两个金融资产，其将来的现金流完全相同，但是今天的价格不一样，投资者可以买低卖高，从而实现零投入、无风险的收益。一般认为，在一个发育比较好的金融体系中，这种套利机会几乎是不存在的，即使存在也是短暂的，但是在新兴市场，这种套利机会可能会存在相当长的时间。所谓定价体系，抽象地说是存在一个定价因子，通过这个因子可以给所有的资产统一定价，而资产回报率和这个因子的相关性就是这个资产的系统风险；粗略地说，就是不同的资产价格间有一个横向的关系，这个关系可以简单地被理解为风险和收益之间的关系。
1703216687
1703216688
可以证明，定价体系存在的充分必要条件就是没有套利机会，这被称为金融学的基本原理，也就是说，尽管我们采取市场化的解决方案，放开对金融体系和金融资产价格的管制，但是只要有套利机会存在，我们仍然不能建立一个定价体系。中国股票投资者面临的高风险低回报，是定价体系存在问题的明显例子，这也说明了套利机会的存在。最近有业内人士把中国股票市场的低迷和银行理财产品的快速发展相联系是有道理的，因为银行理财产品几乎是无风险的，但是其回报却非常高。这实际上就是把中国股票市场定价机制的偏差及其长期低迷与套利机会联系在一起。在投资界，新兴市场的股票被认为是另类投资产品。也就是说，此股票非彼股票，我们的股票有股票之名，但并没有股票之实。投资界对金融产品类别的划分，一个重要的标准就是风险和收益之间的关系。我们股票的高波动率低回报特性以及牛市相对短、熊市相对长等是不符合人们对股票的一般界定的。中国的股票价格就是在一个存在不少长期套利机会的环境里形成的，其价格显然不能完全依赖基本面，这也就是大家常说的中国股市不是中国经济晴雨表的主要原因。
1703216689
1703216690
中国在2002年启动了境外合格机构投资者（QFII）机制，就是允许境外合格的机构投资于中国证券市场。在当时，监管部门自然希望引进长期持有资产的境外机构投资者，特别是保险公司和养老基金。但是当时这些机构都没有来，来的主要是投资银行。这里面的一个重要原因，就是境外投资者是把新兴股票市场划入另类投资产品那一类。后来，有些养老基金作为QFII进来了，这并不是我们的市场发生了根本性的变化，而是由于这些养老基金已经在境外开始涉足另类投资产品，或者说它们可能已经能够分析这些投资品种的风险，并且有能力把资产配置到这类产品以及股票和债券上，从而打破了其不能投资另类投资产品的禁区。
1703216691
1703216692
基于金融学基本原理去理解我们的股票市场是重要的。如果我们的股票是一个另类投资产品，那么，养老基金机构和其他投资者想要长期持有这些另类投资产品，就必须有能力分析其风险，不然又如何做资产配置呢？这不是简单的一句“因为美国这些机构也投资股票，所以我们的这些机构也应该投资股票”能够回答的问题。
1703216693
1703216694
正视金融改革中的不相容性和渐进性套利
1703216695
1703216696
利用不相容性套利
1703216697
1703216698
从相容性来判别套利机会，能够更好地分析在中国渐进性改革中出现的问题，更好地把握中国金融体系的发展和改革。
1703216699
1703216700
1979年，有人证明了一个重要结论：金融体系是否有套利机会取决于这个体系的定价相容性，也就是说，这个金融体系的定价机制是否可以扩展到一个更大的金融体系上去。套利机会的存在和金融体系的相容性互为充分必要条件。这个结论提供了一个重要的判断套利机会是否存在的方法：如果在某个局部范围建立的定价体系不能够扩展到更大的范围，那么就可以判定套利机会肯定存在。因此对于回答在中国是否存在套利机会，我们也许可以问：A股的定价体系是否与包含A股及B股的定价体系相容？A股的定价体系是否与包含A股及H股的定价体系相容？银行存款收益是否与包含银行存款收益及银行理财产品收益和信托产品收益的体系相容？在岸人民币产品定价体系与包含在岸及离岸人民币产品定价体系是否相容？不相容性是显然的。当然即使存在种种不相容性，由于各种限制，例如对人民币自由兑换的限制，也许大部分人不能获得由此产生的套利机会，但是有理由相信，少数有办法的人总是可以获取这种机会的，这就已经足够形成套利机会了。
1703216701
1703216702
这个套利机会和定价体系相容性的充分必要条件也告诉我们，金融的相关问题都是具有全局性从而也是具有开放性的，因而金融国际化的特点从理论上得到了验证。从某种意义上讲，金融体系的问题没有真正的部分均衡，金融体系的部分均衡和一般均衡相连，不仅要考虑所有已经在交易的资产，也要考虑那些现在不能交易，但是将来可能通过资产证券化交易的资产，因此金融的证券化特点也得到了验证。
1703216703
1703216704
对于我们所考虑的中国金融改革与发展来说，这个套利机会和定价体系相容性的充分必要条件也是很有启示的：局部地区或者某个行业的金融改革必须从全局着眼。建立一个金融试验区和建立一个加工贸易区或一个科技园区完全是两个不同的问题，前者必须考虑和整个金融体系相容性的问题，后者可能只是一个局部问题。如果不考虑和整个金融体系相容的问题，一个金融试验区的建立，很可能就是仅仅提供又一个套利的机会，并没有起到推动中国金融改革和发展的作用。对目前正在深圳前海和上海自贸区推进的金融改革，我们既要强调试验区内所作的改革和全球金融体系的相容性，同时也要关注由此可能带来的试验区内外的套利机会。
[
上一页 ]
[ :1.703216655e+09 ]
[
下一页 ]