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这算是中国股票市场“野蛮生长”的开端吧——股票带来的风险，第一次真切又深刻地烙在了政府管理者的脑海里。从此，“防控风险”一直被视为股市监管最首要的任务。
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历史那张相似的脸——20年的波动记忆
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1993年8月之前，股票发行仍处于“试点”阶段，仅局限在沪深两个城市的少量企业。到1994年年底，中国A股的上市公司数目也才缓慢增长到287个，体量极为微小，财务和交易数据也都残缺不全[1]。所以严格说起来，从1995年到2016年的20余年，才算是中国A股市场脱离襁褓，开始蹒跚学步的阶段。
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A股市场的波动，大体分为两个阶段：1997年之前（上证A股股指）波动率大约是1997年之后的5倍以上。这种大起大落在金融市场的蛮荒丛林年代并不鲜见——市场上证券数目不多，个股涨跌幅也没有限制，单日涨跌幅常常能在100%以上，导致指数上蹿下跳。但是对于在计划的笼子里长大的管理者来说，跌宕起伏的市场意味着“不可控”和“不确定性”，实在是生命难以承受之乱。
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在《荣辱二十年：我的股市人生》一书中，中国A股市场最早的拓荒者阚治东回忆说，20世纪90年代初上海出现股票热潮，当时负责股市筹建的领导特别担心股市“暴涨暴跌”，一直试图寻找某种机制来“稳定市场”——正负3%的涨跌停板和T+4的交割制度就曾被纳入微观制度设计的范畴，不过这个涨跌停制度后来被上交所总经理尉文渊弃用。直到1996年，对于股市过热的担心让证监会重新设定了10%的“个股涨跌停板制度”（规定A股及基金在一个交易日内的涨跌幅度不允许超过10%），从此延续至今。
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具有反讽意味的是，我们A股市场这么多年来一直以“防范过度市场波动”为一个重要的监管目标，很多条例、举措都围绕着这个目标来制定实施。但现实情况是，A股市场却常有激剧波动，并不如愿“平稳”。我们将1995年到2015年的A股市场波动率和同期美国市场（没有个股涨跌停制度）做个简单比较，就会发现这一时期上证指数的月度波动率是1.604%，而同期道琼斯指数的平均月度波动率为0.995%左右，我国A股市场波动率几乎是美国市场波动率的1.6倍。用深证指数和美国纳斯达克做比较，结果还是这样，纳斯达克的平均月度波动率为1.376%，而同期深证指数波动率则是1.756%，深证指数比纳斯达克的波动率高出近30%。如果再仔细探究市场巨大的起落背后的故事，我们就会发现“国家意志”的影子总是时隐时现。
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图1 上证综指及其月度波动率
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图2 道琼斯指数及其月度波动率
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图3 深证成指及其月度波动率
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图4 纳斯达克指数及其月度波动率
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在图1，我们可以看到，1995年的5月，股指的剧烈波动达到历史新高。在此之前，中国证券史上最惨烈的一幕——“327国债事件”刚刚落下帷幕。[2]5月17日，政府宣布暂停国债期货交易，巨量的资金一下子全部涌入股市，当天沪市A股跳空高开，一日涨幅达到30.99%。然而市场兴高采烈了没有几天，1995年5月22日，国务院证券委又宣布当年新股发行规模将在二季度下调——在新股发行配额制的年代，这个消息和“关门放狗”差不多是一个意思——果然，沪指应声回落，瞬间跌去147.12点，跌幅达到16.39%。其后随着日益紧缩的货币政策（经过1993—1994年的恶性通货膨胀，央行从1995年开始紧缩），A股市场陷入极度疲软的状态。
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中国证券市场的监管部门是世界上最操心的单位。股市跌了急，要救市；涨了还是急，要抑制投机。1996年年初，宏观经济面好转，股市开始回暖。仅1996年一年，股市扩容了243只，创下历年之最。1996年年初的上证指数为550点，到下半年的时候，上升到900多点。[3]突如其来的“暴涨”还是让管理层忧心忡忡。1996年10月26日，证监会发布了《证券经营机构证券自营业务管理办法》，对证券机构的交易行为给出各种限制；12月16日，《人民日报》发表了题为《正确认识当前股票市场》的特约评论员文章，称“最近一个时期的暴涨则是不正常和非理性的……各地方、各部门不能自行其是……要与中央保持一致……保护好本地的市场秩序和社会稳定”。文章发表当天，沪市跳空低开105点，大部分的股票都收在跌停板；深市当天则跳空低开423点。
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也就是在这个时候，中央和地方对于沪深两市的控制权的博弈开始隐隐露出水面。经过几年的摸索试错，一个活跃健康的证券市场对于地方经济拉动提升的效果已经非常明显，沪深两地政府对于本地证券市场的发展都跃跃欲试，雄心勃勃。但是在中央层面则更在意“稳定”和“秩序”。特约评论员文章刊出后，《上海证券报》和深圳《证券时报》一反常态拒不转载。这个姿态引得证监会大怒，以“不及时刊登《人民日报》重要文章”为由，对两家报纸进行严厉处罚。至此，金融市场的监管权力逐渐从博弈趋向集中，市场也从此一蹶不振，陷入又一次的长期低迷之中。
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经过了两年多的熊市，跟随着美国的高科技狂潮，1999年五六月份A股市场忽然出现一波大行情。从5月19日开始，以网络科技股为龙头，沪深两市开始井喷：市场上证指数每天攀升100点，不断创出新高。到23日达到上证指数1600点，成交额270亿，一周后的29日，上证指数攀上1700点。也就是在两周时间内，股指涨幅达到70%（媒体将其称为“519行情”）。面对大涨，《人民日报》再次发表特约评论员文章，但是和上次完全不一样，这次的标题叫《坚定信心，规范发展》，重申股市是恢复性上涨，要求各方面坚定信心。
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仔细琢磨一下，特约评论的出台都有很深刻的宏观背景。20世纪90年代中期后，大面积的国企破产逐渐转化成银行系统的定时炸弹，中国经济面临着脆弱又危险的时刻（“中国崩溃论”就是2000年前后开始流行的），国企改革因此被迫进入了快车道。1998年国企改革开始“抓大放小”，小的被关停并转，大的则要做大做强。为了解决融资问题，中央要求一批国有企业进入股市。然而，从市场行情来看，1999年上半年股市持续低迷，不到一年下跌25%，新股发行困难，不利于企业筹集资金。在这样的背景下，股市上涨是符合中央诉求的。（1999年）9月9日，国有企业、国有资产控股企业、上市公司等3类企业获准进入股市。同时，证监会向国务院提交《关于进一步规范和推进证券市场发展的若干政策的请示》，国务院批准6项政策，对股市的发展提供支持——毋庸讳言，从源头上看，政府放开股市是为了解决国有企业的融资问题。在此之后的这一轮国企改革中，确实有一大批国有企业通过上市完成了“解困”的任务，也的确做大做强了国有资产。但是，中国股市“扭曲”和“错配”的根源也就此种下，“圈钱”和“与民争利”的诟病之声从此不绝于耳。
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《人民日报》的“加持”并没能留住春天，“519行情”的好光景持续不长。2000年5月，随着美国科技泡沫的破灭，上证指数从2245点下挫到1341点，下跌40%。2002年1月，证监会宣布国有股减持的“阶段性成果”，结果1月28日星期一，股市两指狂泻（上证综指当日下挫92点，跌幅6.33%；深证成指当日下挫194点，跌幅6.70%）——那一天，被称为A股市场的黑色星期一。股市的反应证明了股民“用脚投票”，表达对“阶段性成果”的不认可，监管层面临着巨大的压力。6月24日，国务院决定停止在国内证券市场减持国有股，并且提高公司增发门槛，2002年7月，证监会制定《关于进一步规范上市公司增发新股的通知》，避免进一步稀释小股东的利益。
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2003—2004年的A股市场就像久病的老人，政策面频频出利好，却怎么也没法挽回市场的疲弱之态。《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》（为“国九条”）出台，扩大融资面的中小板设立，允许企业年金入市……所有的利好消息都像昙花一现，转瞬即逝。2005年年初，在中国GDP已经比1995年翻了一番的经济基本面下，上证指数却险些跌破1000点的大关，一夜回到了“解放前”。所有的目光都指向了最根本的股市顽疾——当年股票市场试点是在“姓资姓社”的疑虑中开始的，是为国有企业解困而生的，是不能触犯“国有产权”这个壁垒的。也正因为这一点，中国股市一开始就有浓厚的计划经济色彩，其中最典型的就是上市企业的“非流通股”——21世纪初，许多国企通过股份制改革，产生了大量的国有股和法人股。这些代表着“国有产权”的股份在企业上市后不允许流通，因此形成了实际上股权分置的格局。
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在巨大的争议和怀疑中，2005年5月股权分置改革的试点拉开序幕，三一重工等4家上市公司进入股权分置改革首批试点程序。9月4日，中国证监会发布《上市公司股权分置改革管理办法》；9月5日，全面股改开始步入操作阶段。此后一系列政策的出台使A股市场长达4年的沉闷局面终于被打破。
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2006年7月5日，中国银行在上交所挂牌，掀开大型国有商业银行国内上市的序幕。10月27日，（当年）全球最大首次公开募股（IPO）中国工商银行在沪港两地同时上市。金融股开始成为上证指数的主力军。与此同时，中国宏观经济持续向好，股权分置改革全面推动，中国的资本市场终于向“市场化”迈出了一大步。A股开始持续升温。