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另外，在一个相对看空的市场，作为一个中等规模的券商，光大如此异乎寻常的巨额多头，怎么能悄无声息地在上交所的交易系统中被迅速撮合成交？上交所是带有国家意志的证券交易平台，在官方公布的《证券交易所管理办法》中，上交所的职责中最重要的两条包括“组织监督交易”和“公布市场信息”。所谓“组织和监督”也就是说上交所有权利和义务对各个交易的过程进行审核把关。234亿的市价委托买单大约会对指数造成什么样价格冲击，券商和交易所都应该非常清楚。什么样的价格冲击会触及交易系统的预警红线？或者压根儿就没有红线？
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2005年日本瑞穗证券在东交所乌龙指将J-COM公司股票以超低价格卖出多手，东交所的交易屏幕曾三次显示警告。交易员最终没有理会，导致J-COM几乎崩盘。事后瑞穗证券被判决赔偿投资者407亿日元损失。尽管东交所在乌龙指令出现时发出了警告，但由于没有及时帮助瑞穗证券取消指令，其最后仍被判决承担70%的赔偿金额。
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由此可见，交易所的“监管”并不只是单方面的权利，与权利相适配的是义务——帮助实现交易的公平公正和风险控制。从光大的“主动跳跃式”的风控程序到上交所“被动缄默式”的交易系统，我们真正要忧心的恐怕不是一个70亿元的乌龙指，而是指尖下被忽略的整个交易后台的风险控制机制。
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问责的板子该打在哪里？
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金融市场的本质是“不确定性”和“预期”。信息的透明有利于减少市场上的信息不对称，使得价格更准确地反映价值，从而更有效地指导资源配置。这也是为什么所有的金融市场都在强调“信息披露”的重要性。
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从“816事件”发生的上午11点05分开始，所有的官方信息披露都表现得非常“言简意赅”甚至自相矛盾。根据事后的官方公告，在当日11点07分，上交所已经发现了光大的异常指令并责令其核查，然而，中午12点光大董事会秘书矢口否认公司有乌龙指的可能性，上交所微博同期发布消息称交易系统正常——在这种情况下，市场的正常反应是什么？猜测！而猜测的后果又是什么？信息噪音增大，直接影响到投资者的预期。投资者认为极端事件（也就是俗称的“黑天鹅事件”）的可能性增大，最后表现在市场价格上就是剧烈的市场波动。另外一个引发激烈争论的是光大午盘后增持的7023手股指期货空单。对于乌龙多头造成的风险敞口做对冲，这是正常的市场行为，也不需要用“阴谋论”来做无端揣测。然而问题的关键在时间节点上：11点07分左右光大已经知悉出错，12点由董事会秘书发布“一切正常”的信息，下午1点到2点建仓空头，下午2点38分公布乌龙指消息——从这些时间来看，无论如何，光大都没法逃避用虚假信息和延迟信息披露误导投资者的责任。
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我们为信息披露已经付出过太多高昂的代价了。从“老鼠仓”到“虚假报表”导致美国市场中国概念股血流成河。在我们这个市场，信息不透明几乎形成一个新的均衡状态。
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问题是，为什么严厉的监管条例不起作用？为什么大会、小会、人大会、证监会铿锵有力的表态不起作用？常见的说法就是一句笼统的“法律制度不健全”——那么，究竟法律制度不健全在什么地方？
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其实，我国证券市场的相关法律法规中关于信息披露的相关规定和法律条文并不算少，规定得也非常细致。然而在对于虚假片面或者延时信息披露等行为的处罚中，主要追究行政和刑事责任而忽视民事责任，这使得投资者的合法诉讼权和财产权得不到保护。比如，在《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）中涉及行政责任的有30多条，涉及刑事责任的有18条，而涉及民事责任的只有两条。这种证券立法中民事责任少，刑事、行政责任多的市场立法结构下，即便投资者采取民事诉讼，也往往会因程序复杂、成本大而难以达到预期结果，使投资者的利益难以得到更有效的保障。监管的根本目的是保护投资者的利益，然而在实践中当投资者的利益因为不当信息披露行为受到损害时，其所经受的损失并没有与之相对应的赔偿机制。
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20年来，我们不止一次听到、看到监管部门对肇事者“严厉的批评”“限期整改”，或者“处以高额的罚款”，甚至不顾殃及池鱼地进行“行业整顿”。可惜的是，政府不是上帝，不可能事必躬亲、事无巨细地监管到位。一两场暴雨改变不了整个土地的干涸，只有当交易主体由于不当信息披露行为造成的损失可以得到有效认定和赔偿时，对于信息披露的监管才会从片面到全面，从无序到有序，从滞后到及时，从被动到主动。
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结算制度难辞其咎
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光大一个乌龙指事件带出了市场交易平台的系统性风控问题和市场信息披露的制度性问题。然而，就到此为止了吗？大部分投资者还没有明白，其实这还不是最令人胆战心惊之所在。我们应该庆幸，这次乌龙指事件“仅仅”只有70亿元。对于一个中型的证券公司来说，70亿元还是一个可以承受的资金底线。即使账上没钱，通过自有资金、变现部分证券类资产等措施，也可以保证交易正常清算交收，待风波过后，各自收拾残局，清点损失，等风头过去，再战江湖。
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然而，假设这次的乌龙指事件（系统出错也罢，故意操纵也罢）导致700亿元的资金入场呢？结局会一样吗？
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在猜测故事的结局之前，我们需要先了解下故事的背景：之前我们提到过，我国证交所会员的股票交易采用的是证券T+0交收、资金T+1交收的方式。通俗地说，也就是今天取货，明天付钱。这也就是为什么平时中小投资者卖出股票时会即时看到账面资金的数字变动（证券数目减少，现金增多），但是一直要到交易的次日这笔资金才能使用。也就是说，机构投资者们在证券交易时候使用的是虚拟头寸。最令人惊奇的是，在证券与资金交收的时长达一天的时间差内，几乎没有任何交收担保或信用保证（唯一的风险管理是对不同等级的券商，采用不同的最低结算备付金制度，但是结算备付金率如此之低，基本不能形成对风险暴露的有效控制）。一旦一方结算参与人在交易日收到证券后的次日资金不足，登记结算机构就必须被迫垫付资金，如果登记结算机构资金不足，那么整个交易涉及的证券就需要被迫停盘。
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到这里，这个故事的结局已经浮出水面了。根据光大证券2013年一季报显示，该公司的货币资金为250亿元。即使到交易次日，砸锅卖铁也不足以结算700亿元的交易额，但是由于证券已在前日被交割，登记结算机构则必须承担所有的本金风险。一旦这个数额超过了登记结算机构的风险承受能力，那么涉及的180ETF就要被迫停牌，涉及的所有交易对手都面临着清盘的巨大风险。更令人不安的是，所有的标的证券（基本是权重股）一时间必将风雨飘摇，恐慌情绪蔓延，市场像多米诺骨牌一样倒下。那时候，将不是“闪电崩盘”，而是整个市场的全面崩溃了。
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这不是霍格沃兹魔法学校里耸人听闻的预言。事实上，这种基于“信用”的结算制度所造成的巨大风险暴露已经被论证了无数次。国际上通用的结算制度是DVP制度，通俗地讲，就是在证券结算过程中“一手交钱，一手交货”。这是各国结算机构能够维持证券市场正常运转的基本制度，也是各个国际评估机构评价证券市场运行安全性、风险程度的重要指标。在这个机制下，交易者都必须“银货两讫”，不管是70亿元还是700亿元，必须账面有充足的资金才能下单。这样的话，不管是乌龙指、拈花指，还是金刚指，涉及的也只是个体，而不会扩散成系统性风险。
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这就好像盖房子一样，打好地基最重要。房子越高，地基的承载力要越大。瓷砖开裂可以补，下水道坏了可以修，门窗坏了都可以换。但地基没有打好，建筑物就会直接开裂甚至垮塌。在现实的钢筋水泥世界里，我们已经经历过太多的“楼塌塌”和“桥垮垮”，以致有些麻木了。而金融市场的地基涉及的不是一幢楼、一座桥，这个巨大的系统性工程，牵一发而动全身。
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历史总是被人遗忘得太快，所以历史一直都在不断重演。人们应该还依稀记得1995年的“327国债事件”——当天因为对市场空头预判落空，万国证券陷入巨亏。为了反败为胜，万国利用没有保证金制度的漏洞，在收盘前的8分钟之内大规模透支，疯狂做空。一时间整个市场血雨腥风。这是一场没有赢家的战役：上海滩的金融“教父”管金生锒铛入狱，上交所创始人尉文渊黯然下台。更重要的是，国债期货市场一关就是17年！市场和人生一样，经得起多少这样的蹉跎？
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毫无疑问，以保证金制度为基础的交易结算制度正是金融市场架构的地基之一。随着金融市场的产品尤其是衍生产品的增多，市场容量的快速增长，楼越建越高，墙面越来越华丽，而地基是否足够坚实？是否可以与建筑拔高的速度匹配？这恐怕是所有市场参与者需要沉下心来严肃思考的问题。
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在这次的事件中暴露的类似制度性问题还有很多，比如权重股对指数影响过大，几只权重股的暴涨暴跌便可以引发整个市场的剧烈波动；同时由于这些权重股流通股份较少，交投不活跃，少数资金便可操纵其涨跌。光大这一颗70亿的石子搅动A股市场22万亿市值的一池春水就是个最好的案例。
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虎兕出于柙，制度之殇尔
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雨过了，天却还没有晴。除了像过山车一样的市场价格外，一切事实真相都仍然在慢车道上。
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证监会的公告告诉我们：“证券监管部门和证券期货交易所要进一步加强和改进一线监管，完善监管制度和规则，确保市场安全有效规范运行，切实维护市场公开、公平、公正，维护投资者合法权益。”然而，如何加强、如何完善、如何确保，又如何维护都还是无解的谜题。
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