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可是，到这里故事完了没有呢？并没有。在借钱（配资）的时候，我们通常还要付出一定的保证金。假设保证金率是10%。也就是说，在任何时候我们的抵押品的市场价格不能低于借款额的10%（在这个例子中，就是9000元）。在市场平稳的时候，我们的1万元自有资金和9万元借款额相比，比例为11.1%。假设股票价格突然下跌了5%，我们的总资产就变成了100000×0.95=95000元，自有资金剩下5000元，远远低于了10%的保证金率（此时我们的保证金比例为5000/90000，大约在5.6%左右）。这个时候，你会接到借款方的电话（专业术语叫补充保证金通知），要求你赶紧补钱进去，否则就要将你账户“平仓”。
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好了，现在问题来了。在那么大的牛市里，大家都倾其所有投入股市，手里没有剩余资金，没钱又必须补仓，怎么办？要么再借，要么赶紧将手里的其他资产卖出。卖出的需求一大，价格就开始下挫（尤其在数量很大的情况下），这时你很难以自己初始的价格将资产卖出，只能再压低价格，资产市场价格就会进一步下跌。这一下跌不要紧，你的保证金缺口更大，需要卖出更多资产来填补缺口，从而引发资产价格更快下跌。越跌越卖不出去，越卖不出去越跌。
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这个故事，大家是不是听着很耳熟呢？2015年6月至7月初，随着配资盘的崩塌，市场价格急速下滑，大量杠杆交易者被“强平”。大量股票开盘就被钉死在跌停板上，投资者想卖也卖不出去，从而引发更大恐慌，大家慌不择路地要逃跑，市场开始出现“踩踏”，野草和麦子一块儿给割了。而上市公司为自保，不得不采取停牌措施。
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这一幕，估计不少投资者还心有余悸，记忆犹新。然而，太阳底下没有新鲜事情，类似的情形曾经在2007年美国的次贷危机中发生过。当年次贷产品风险暴露，标普500指数崩盘，导致大量杠杆投资者爆仓，资金链的断裂导致市场流动性枯竭，再引发市场价格狂泻，如此循环。在杠杆的作用下，市场流动性下降和价格下降形成了一个互相加强的“螺旋”，导致市场恐慌，最终扩散成危机。
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这就是在美国金融危机后，普林斯顿大学的学者马库斯·布伦纳迈尔（Makus K.Brunnermeier）和拉斯·哈吉·佩德森（Lasse Heje Pedersen）提出来的“流动性螺旋”。其逻辑就是初始损失一旦造成投资者资金流动性出现问题，如果得不到资金补给，投资者将持续减仓，加重损失，最终造成投资者缺资金、市场缺流动性的流动性螺旋陷阱。在这个螺旋中，高杠杆既是触发器，更是放大器。资产下跌引发杠杆坍塌，迫使资产被快速贱卖，引发更大规模价格下跌。[9]
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从流动性螺旋到流动性危机
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2015年7月6—8日三天的场景至今让很多人“梦觉尚心寒”。连续的开盘跌停，大面积的私募清盘和公募基金赎回，场内融资盘开始摇摇欲坠。停牌公司的数量在几天之内翻番。7月8日，停牌公司达到1477家，一半以上的上市公司停牌。
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中国A股市场7月初的股灾，就是带有“流动性螺旋”特征的一次股灾。
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杠杆梦、财富梦、4000点是牛市开端的梦……当绝大多数人还在这甜美的梦中徜徉沉醉时，另外一个关于杠杆的黑梦已经悄然开启。
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6月12日，场外配资开始正式收紧。[10]回头想，这个点上强行彻底清理配资有点像急刹车，而且是在一条质量堪忧的高速公路上。一辆超载的破车已经被激发到了120公里的时速，突然在前方100米处摆上巨大的路障，要求强行急刹。破车、超载、高速、急刹，这几项加起来，怎么看都像是要翻车的征兆。
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6月15日开始，股价从5178点高点开始迅速下跌时，首先触及的是场外配资盘。许多配资盘要求股票价格下跌10%就要进行补仓。当这一部分配资盘跌至警告线时，出现了第一波的强制平仓。这一波下跌浪潮引发了一连串连锁反应：由于出现大量卖盘，股价被进一步拉低，更多配资盘被强制平仓，市场信心开始动摇。多头急着平仓，空头入场，进一步导致股价如决堤洪水般狂泄。（当时的数据显示，每日股价常常在上午10点30分和下午2点30分时出现大幅跳水，而很多股票常常被天量的卖单钉死在跌停板上。而这些特征正是由于程序化强平交易所导致的[11]。）
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一般来说，金融证券的流动性指的是证券的变现能力，流动性也是衡量一个市场健康程度的重要指标。然而此时，市场的下跌开始导致市场流动性，特别是小盘股流动性急剧下降，许多股票呈现无量跌停状态。强制平仓程序在这种情况下本身又会贴出巨量跌停价卖单，使得跌停板更难打开。
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价格下跌——大量卖单——价格进一步下跌——流动性开始下降——更大平仓（补仓）压力，这个恶性循环正是我们开始所阐述的“流动性螺旋”。为了证明我们的观察，事后我们估算了从6月15日开始每一天的市场流动性（用了包括Amihud Measure在内的很多流动性指标），所有的数据都显示，随着股指下挫，杠杆资金崩塌，市场流动性也急剧下降，7月8日的市场流动性比6月股灾前的平均流动性下降76.7倍。
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当“流动性螺旋”开始之后，它有一个自我加强的过程，同时整个过程又会造成市场信心的全面丧失。市场价格和市场流动性开始交替下跌，股指一而再，再而三地跌破市场心理价位，市场预期转向极度悲观。当投资者预期股价将进一步下跌时，赎回基金开始成为“止损”的必然选择，然而，市场流动性的萎缩（公司开始大量停牌，很多股票被钉死在跌停上，卖单过多导致无法成交）使得基金无法迅速交付，投资者们不得不出售手中还未跌停、质量相对较好、流动性相对较高的股票。当时市场上不断有基金赎回的消息，就是基于此。
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这个过程，我们称之为“基金挤兑”（fund run）。它的原理，和“银行挤兑”也有几分类似。挤兑（bank run）是在市场信心崩溃下的典型金融危机。美国学者戴蒙德和迪布韦克银行挤兑模型（Diamond-Dybrig model，1983）显示，大量的银行客户因为金融危机的恐慌或者相关影响同时到银行提取现金，而银行的存款准备金不足以支付时，挤兑银行现象产生，这会使银行陷入流动性危机，进而破产倒闭，影响实体经济。美国1929年的经济危机、1948年国民党政府经济危机的基本原理都在于此。
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与银行挤兑类似，基金挤兑导致市场的跌停浪潮向原本相对优质的个股扩散开来。许多刚刚公布利好消息的次新股盘中瞬间由涨停变为跌停，就是这个原因。这种不计好坏强弱的大面积跌停现象进一步导致市场信心瓦解。我们用百度指数将关键词“股灾”作为市场恐慌情绪的代理变量，7月8日这一指数飙升至28421，而在其他时间这一指数的搜索频率仅为200。
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市场价格继续下跌，私募基金大规模平仓，市场流动性进一步衰竭，公募基金开始出现挤兑，市场惶恐开始蔓延，任何“利好”或者“救市呼吁”都无济于事。螺旋不断自我加强，速度加快，到7月5号的时候，由高杠杆崩塌引发的流动性螺旋已经造成了整个市场流动性的枯竭。
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估计现在有的投资者回想起7月6—8日三天的场景时，还有点儿“梦觉尚心寒”的感觉。很多券商已经弹尽粮绝，连续的开盘跌停，大面积的私募清盘和公募基金赎回，场内融资盘摇摇欲坠。公司停牌数目在几天之内翻番，7月6日整个市场接近20.1%的股票（581只）停牌，到7日和8日，停牌公司分别达到1351家和1477家，停牌公司比例高达51.2%，一半以上公司停牌——这绝对是世界金融史上的奇观。一个全球市值排名第二的市场，一半的公司以各种奇葩的理由停牌。
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如果我们把市场流动性看作一个大蓄水池，每只股票都是一股水流，7月初的情景就是大部分的水闸都被关上，剩下的水流大部分也细若游丝（都趴在跌停板上），市场流动性几乎枯竭殆尽。金融市场的流动性枯竭意味着资产存在无法变现的风险（通俗地说，就是“炒成了永久股东”），这种巨大的不确定性会使得市场陷入更大的恐慌，导致投资者不计成本地出逃。
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如果不及时切断这个不断自我加强的螺旋，一旦涉及的面积过大，市场信心完全消失，市场风险厌恶达到极致，流动性危机就可能快速蔓延。而解决流动性危机的关键，就是非常直接干脆地在流动性枯竭的地方注入流动性，中断螺旋。这也是为什么7月8日晚上的救市策略取得成效的原因——证金公司向21家快要断粮的券商提供2600亿元信用额度，直接灌水，市场当即就出现了企稳迹象。
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这就是2015年7月股灾的真实面目，也是这次股灾和股市历史上的数次股灾的不同之处。一般来说，股市是现货市场，杠杆的使用较为保守。而从2015年上半年的中国股市来看，由于失控的场外配资和过快的场内融资，把现货市场玩成了类衍生品市场。杠杆层层加码，底层标的危如累卵，流动性螺旋产生——从这个意义上看，这次股灾倒是与美国1987年的黑色星期一股灾，以及2008年的次贷危机颇有几分类似，层层加码的杠杆失控，导致流动性螺旋陷阱，引发流动性危机，也是“这次不一样”的症结所在。
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为了更好地理解杠杆崩塌所形成的“流动性螺旋”和“流动性危机”，我们将A股市场2015年8月的剧烈波动和6月股灾做一个对比。经过一个半月的快速“去杠杆”，8月场外配资几乎消失殆尽，场内融资盘也差不多下降了一半，“杠杆市”特征消失。8月11日，人民币主动大幅贬值，7—8月外汇储备接连下降，经济指标连续下滑，在汇率贬值和经济下行的预期中，股市又经历了一次连续下挫的股灾，8月24日股指更狂跌8.49%，触底2927点，刷新8年最大单日跌幅，超过2000只个股跌停。
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然而，和7月的股灾相比，8月股灾的单日指数下挫要更加剧烈，股票跌停数目更多，但是市场、监管部门，以及政府的反应并没有那么强烈。为什么？有人说是“死猪不怕开水烫”，其实不然。
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从数据上看，7月8日和8月24日上证综指跌幅分别为–5.9%和–8.4%，从单周跌幅来看，8月也不比7月初温和。然而，由于没有了杠杆引发的螺旋，8月的市场流动性没有急剧恶化的征兆。以Amihud Measure作为流动性指标，我们发现8月24日这一周的流动性仅仅是略微下降，和7月初流动性猛然下降的情形有很大不同；从停牌公司数目来看，8月24日前后的停牌公司数目大体上和4—5月基本持平（平均494），并没有发生像7月份那样一半以上公司停牌的流动性枯竭现象。尽管市场价格下挫严重，因为没有流动性问题，所以市场的恐慌性情绪也大为不同——为了证实这个猜测，我们用一些指标对比7月初和8月底的“市场投资者情绪”，发现7月初的市场恐慌情绪比8月底要高出一倍以上。比如我们用“股灾”“股票抛售”等相关词语进行百度搜索，发现7月8日的搜索量为28421，而8月24日则是12796，差了一倍多。有“螺旋”的股灾和没有“螺旋”的股灾，区别就在于此。