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一般来说，金融证券的流动性指的是证券的变现能力，流动性也是衡量一个市场健康程度的重要指标。然而此时，市场的下跌开始导致市场流动性，特别是小盘股流动性急剧下降，许多股票呈现无量跌停状态。强制平仓程序在这种情况下本身又会贴出巨量跌停价卖单，使得跌停板更难打开。
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价格下跌——大量卖单——价格进一步下跌——流动性开始下降——更大平仓（补仓）压力，这个恶性循环正是我们开始所阐述的“流动性螺旋”。为了证明我们的观察，事后我们估算了从6月15日开始每一天的市场流动性（用了包括Amihud Measure在内的很多流动性指标），所有的数据都显示，随着股指下挫，杠杆资金崩塌，市场流动性也急剧下降，7月8日的市场流动性比6月股灾前的平均流动性下降76.7倍。
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当“流动性螺旋”开始之后，它有一个自我加强的过程，同时整个过程又会造成市场信心的全面丧失。市场价格和市场流动性开始交替下跌，股指一而再，再而三地跌破市场心理价位，市场预期转向极度悲观。当投资者预期股价将进一步下跌时，赎回基金开始成为“止损”的必然选择，然而，市场流动性的萎缩（公司开始大量停牌，很多股票被钉死在跌停上，卖单过多导致无法成交）使得基金无法迅速交付，投资者们不得不出售手中还未跌停、质量相对较好、流动性相对较高的股票。当时市场上不断有基金赎回的消息，就是基于此。
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这个过程，我们称之为“基金挤兑”（fund run）。它的原理，和“银行挤兑”也有几分类似。挤兑（bank run）是在市场信心崩溃下的典型金融危机。美国学者戴蒙德和迪布韦克银行挤兑模型（Diamond-Dybrig model，1983）显示，大量的银行客户因为金融危机的恐慌或者相关影响同时到银行提取现金，而银行的存款准备金不足以支付时，挤兑银行现象产生，这会使银行陷入流动性危机，进而破产倒闭，影响实体经济。美国1929年的经济危机、1948年国民党政府经济危机的基本原理都在于此。
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与银行挤兑类似，基金挤兑导致市场的跌停浪潮向原本相对优质的个股扩散开来。许多刚刚公布利好消息的次新股盘中瞬间由涨停变为跌停，就是这个原因。这种不计好坏强弱的大面积跌停现象进一步导致市场信心瓦解。我们用百度指数将关键词“股灾”作为市场恐慌情绪的代理变量，7月8日这一指数飙升至28421，而在其他时间这一指数的搜索频率仅为200。
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市场价格继续下跌，私募基金大规模平仓，市场流动性进一步衰竭，公募基金开始出现挤兑，市场惶恐开始蔓延，任何“利好”或者“救市呼吁”都无济于事。螺旋不断自我加强，速度加快，到7月5号的时候，由高杠杆崩塌引发的流动性螺旋已经造成了整个市场流动性的枯竭。
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估计现在有的投资者回想起7月6—8日三天的场景时，还有点儿“梦觉尚心寒”的感觉。很多券商已经弹尽粮绝，连续的开盘跌停，大面积的私募清盘和公募基金赎回，场内融资盘摇摇欲坠。公司停牌数目在几天之内翻番，7月6日整个市场接近20.1%的股票（581只）停牌，到7日和8日，停牌公司分别达到1351家和1477家，停牌公司比例高达51.2%，一半以上公司停牌——这绝对是世界金融史上的奇观。一个全球市值排名第二的市场，一半的公司以各种奇葩的理由停牌。
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如果我们把市场流动性看作一个大蓄水池，每只股票都是一股水流，7月初的情景就是大部分的水闸都被关上，剩下的水流大部分也细若游丝（都趴在跌停板上），市场流动性几乎枯竭殆尽。金融市场的流动性枯竭意味着资产存在无法变现的风险（通俗地说，就是“炒成了永久股东”），这种巨大的不确定性会使得市场陷入更大的恐慌，导致投资者不计成本地出逃。
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如果不及时切断这个不断自我加强的螺旋，一旦涉及的面积过大，市场信心完全消失，市场风险厌恶达到极致，流动性危机就可能快速蔓延。而解决流动性危机的关键，就是非常直接干脆地在流动性枯竭的地方注入流动性，中断螺旋。这也是为什么7月8日晚上的救市策略取得成效的原因——证金公司向21家快要断粮的券商提供2600亿元信用额度，直接灌水，市场当即就出现了企稳迹象。
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这就是2015年7月股灾的真实面目，也是这次股灾和股市历史上的数次股灾的不同之处。一般来说，股市是现货市场，杠杆的使用较为保守。而从2015年上半年的中国股市来看，由于失控的场外配资和过快的场内融资，把现货市场玩成了类衍生品市场。杠杆层层加码，底层标的危如累卵，流动性螺旋产生——从这个意义上看，这次股灾倒是与美国1987年的黑色星期一股灾，以及2008年的次贷危机颇有几分类似，层层加码的杠杆失控，导致流动性螺旋陷阱，引发流动性危机，也是“这次不一样”的症结所在。
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为了更好地理解杠杆崩塌所形成的“流动性螺旋”和“流动性危机”，我们将A股市场2015年8月的剧烈波动和6月股灾做一个对比。经过一个半月的快速“去杠杆”，8月场外配资几乎消失殆尽，场内融资盘也差不多下降了一半，“杠杆市”特征消失。8月11日，人民币主动大幅贬值，7—8月外汇储备接连下降，经济指标连续下滑，在汇率贬值和经济下行的预期中，股市又经历了一次连续下挫的股灾，8月24日股指更狂跌8.49%，触底2927点，刷新8年最大单日跌幅，超过2000只个股跌停。
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然而，和7月的股灾相比，8月股灾的单日指数下挫要更加剧烈，股票跌停数目更多，但是市场、监管部门，以及政府的反应并没有那么强烈。为什么？有人说是“死猪不怕开水烫”，其实不然。
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从数据上看，7月8日和8月24日上证综指跌幅分别为–5.9%和–8.4%，从单周跌幅来看，8月也不比7月初温和。然而，由于没有了杠杆引发的螺旋，8月的市场流动性没有急剧恶化的征兆。以Amihud Measure作为流动性指标，我们发现8月24日这一周的流动性仅仅是略微下降，和7月初流动性猛然下降的情形有很大不同；从停牌公司数目来看，8月24日前后的停牌公司数目大体上和4—5月基本持平（平均494），并没有发生像7月份那样一半以上公司停牌的流动性枯竭现象。尽管市场价格下挫严重，因为没有流动性问题，所以市场的恐慌性情绪也大为不同——为了证实这个猜测，我们用一些指标对比7月初和8月底的“市场投资者情绪”，发现7月初的市场恐慌情绪比8月底要高出一倍以上。比如我们用“股灾”“股票抛售”等相关词语进行百度搜索，发现7月8日的搜索量为28421，而8月24日则是12796，差了一倍多。有“螺旋”的股灾和没有“螺旋”的股灾，区别就在于此。
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证金公司后来的“救市”行动其实和救流动性没有什么直接关系。它摇身一变，成了证金王，四处直接“临幸”各大公司。根据数据显示，A股市场一半以上的公司是“王的女人”，这种直接“为国买票”的行为难免引发巨大的代理问题，难免成为内幕交易和市场操纵的温床。在“王的女人们”那些欲说还休的恩爱中，市场不停揣测、投机、反复、波动。有王的临幸，就有后宫的争宠，2015年王的救市，也真是上演了最奇幻的一场宫斗大戏，这也算是2015年中国股市浓墨重彩的一笔。
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风雨如晦，鸡鸣不已。既见君子，云胡不喜？
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不管还有怎样千奇百怪、跌宕起伏的传奇故事，市场最混乱和最手足无措的时刻算是过去了。流动性危机蔓延的势头在7月中旬已经被遏制住了，对于年轻莽撞的中国股市来说，这一次也许算是成长的代价。然而，我们可能要问，为什么我们的市场对于杠杆，对于价格和流动性互相影响的机制会如此一知半解，雾里看花？为什么我们从6月下旬开始“救市”却救出了一场危机？为什么我们的市场会一而再，再而三地经历惊魂时刻？每一次“灾后重建”需要的不仅仅是灭火救灾，更重要的是要找到引起灾害的根源，防微杜渐。
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第一，从6月股灾的整个过程来看，说是“人祸”应该不为过。在整个事件的发展过程中，金融市场上的监管分割已经从暗流成了汪洋。
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大家都知道6月证监会严查配资是股灾的起点，仔细琢磨这个时间点的选择，其实很有意思。首先，2015年前5个月杠杆资金以几何级数增长，而且场外配资市场透明度极低，规模大小不知，杠杆率高低不明，当然也无从估算出配资清理对市场的影响，以及由此引发的流动性风险。其次，6月是传统上资金最紧张的月份。每年6月底，商业银行面临存款准备金率、存贷比等监管指标的考核和半年报数据出台的压力，一般都会加大揽储的力度，这导致市场资金周期性紧张。而2015年股票市场的火爆和新股发行规模的扩大，冻结的大规模打新资金，也对银行间资金分流影响巨大。更雪上加霜的是，2015年6月央行总体资金投放收紧了4550亿（MLF[12]净回收5400亿，逆回购释放了850亿）。资金面如此紧张，融资盘数额巨大，市场的弦绷得如此之紧，一颗小石子下去都可能引发大浪，更何况是严查配资如此巨大的炸药包。
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此外，令人纳闷的是，为什么前期配资盘的超高杠杆没能引起证监会重视，要一直等到泡泡被吹大才猛然戳破？细究原因，就是因为配资盘中大量资金的来源是银行和信托，而银行信托属于银监会的监管范畴。证监会查配资，如果没有更高行政力量的协调，查到这里就只能无疾而终。这好比是天地会中，一个青木堂，一个洪顺堂，各有各的堂口，陈近南不出面，谁也不会理会谁。
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监管是分而治之，而市场却犹如相通的海域，海底任何一个板块的动荡运动，都会扩散、传播到整个水域，甚至引起海啸。随着整个金融市场的发展，如何解决监管分割带来的监管空白将是政策制定者们面临的迫切命题。
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第二个要反思的是金融市场有它自身的运行逻辑，国家意志不能代替市场规律。我们可以看到，在这次股市快速杠杆化的“疯牛”过程中，国家意志的影子若隐若现。从2015年年初开始，部分官方媒体和业界人士开始频频使用“国家牛”这样的词语，不断强化“牛市”和“国企改革”之间的关系，更不要说以人民网的平台放出诸如“4000点是牛市起点”和高层领导频频力挺股市发展这样的舆论——不要先忙着责怪老百姓容易被忽悠。要承认的现实是，在很大程度上，各级官媒的态度在普通百姓心中是国家和政府意志的风向标（实际生活中也确实存在这样的现象），是有“国家信用”在后面作为支撑的。这一切，无形中都在将市场情绪从热切推向癫狂，使得全社会陷入了快速致富的幻觉之中。
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然而，国家意志无法取代市场规律。中国股市自出生之日起，就肩负着“为国企解困”的重担，然而，市场毕竟有其自身的逻辑和规律，无论是拔苗助长还是控制生长节奏，都只会破坏市场运行，制造混乱。中国股市的波动幅度之大是众所周知的事实。我们曾经将A股市场20多年的波动率画出图表，然后在图表上找到那些波动幅度最大的点，比如1995年5月，1996年12月，2000年5月，2005年4月，2007年5月……然后我们发现，每一个剧烈的波动（无论涨跌）背后，都有“国家政策”或者“国家意志”的手。20年过去了，证券市场已经从蹒跚学步开始走向青壮年时期，我们这些“闲不住的手”也该渐渐退出历史舞台。
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第三，对于灾后的重建，政府要做的是什么？这次股灾中，我们金融市场微观制度设计上的薄弱和扭曲被放大得格外明显。制度设计上的漏洞、监管分割上的套利空间、立法上的滞后、投资者教育的落后……每一个都像哈哈镜，照出这个市场的群体怪相。
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回顾这次股灾，起因在于失控的杠杆；直接导火索是巨大信息不对称下的行政化快速去杠杆；传导机制则是清理配资（去杠杆）过程中的流动性螺旋所导致的流动性枯竭，流动性枯竭又造成市场信心崩塌，挤兑苗头出现。而在这些乱象之下，我们看到根源则是金融混业经营背景下金融创新层出不穷，监管滞后和监管分割带来的巨大信息不对称，是国家意志对市场规律的干涉，以及我们市场薄弱扭曲的微观制度设计。