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证金王御驾亲征救市，至今结局迷离。但我们要记住的是，金融市场有其自身内在的逻辑和规律——这是任何的王都无法预测和控制的。
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尽管我们知道再无任何希望，我们仍然期待。等待稍稍一点儿动静，稍稍一点儿声响。
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——普鲁斯特《追忆似水年华》
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不知道还有多少人记得2015年7月初那些心慌的日夜？A股市场第一次由高杠杆引发流动性危机，一时间市场风声鹤唳，韭菜们或者仓皇踩踏出逃，或者被困守高位。
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后来，救市的主力军“证金王”就横空出世了。2015年7月3日，证监会召集21家证券公司（以上市券商为主）召开紧急会议，决定各券商按2015年6月底净资产的15%出资，合计不低于1200亿元，用于投资蓝筹股ETF。这1200亿在7月6日11点前到位，开盘由证金公司垫资入市。一场声势浩大的“证金王御驾亲征记”，就此拉开序幕。
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证金王刚出征时，市场真是一呼百应。在7月6日出手前，投资者的期许已经被放到了最大。投资人翘首以盼，上市公司望眼欲穿。下面是2015年7月4日和5日的两份问卷调查，由此可见，当时韭菜们对证金王的向往已经是爱如潮水，一发不可收拾。
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来源：华尔街见闻、陆家嘴沙龙和复旦大学货币金融研究中心（筹）联合进行的问卷调查
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王终于来了！后来呢？
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后来的故事大家都不陌生。王来到市场，带来了雨露，“王的女人们”或欲说还休，或热情奔放，秀得一手好恩爱——这让我想起了一个叫“羊车望幸”的故事。
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话说三国之后，司马炎（就是那个中了“空城计”的司马懿的孙子）先逼魏元帝禅让，建立晋朝，又灭了东吴，把全国统一了，顺便也将曹魏孙吴的后宫也统一了。但是这哥们儿是个“妻管严”，好不容易等到老婆（皇后杨艳）死了，才迎来明媚蓝天，开始下诏“禁天下嫁娶”来充实后宫。这么一来，后宫差不多有了一万人，要临幸哪个真成了难题。
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怎么办呢？司马炎聪明地想出了一个办法——弄一辆羊拉的车，羊拉着小车，停在哪儿就在哪儿就寝。为了争取临幸机会，有个妃子想出了对策。羊爱吃带咸味的草，她就在草地上洒点盐水，一直洒到自己门口。羊果然一路奔着自己来了，皇帝也就留下了。连着好多个晚上，皇帝都就寝此地，这当然会引起其他妃子不满。（看过电视剧《甄嬛传》的人都知道，后宫里的复杂，跟A股市场一样烧脑。）一来二去，这妃子的小伎俩就被曝光了，所有的嫔妃们都开始洒盐水或者变着法子吸引羊，所以就叫作“羊车望幸”。[14]
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好了，故事说完了，还是回到我们证金王救市的主题吧。
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我们先来想想，证金王出动的逻辑在哪里？之前我们说过，流动性就是指资产变现的容易程度，而流动性枯竭的一个表现就是资产卖不出去：7月初天天开盘跌停，股票根本没法卖出去，连续千股跌停，近千家公司停牌，市场没有交易量，A股市场一片死寂，就是流动性枯竭的表现。
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股价的急速下跌，给市场带来了恐慌性抛售以及大量强制平仓。由于配资、股权质押、两融（融资融券）中大量运用杠杆，急跌中去杠杆，使得情况更为糟糕。市场上所有人都在卖卖卖，比谁卖得早，卖得快。流动性枯竭造成市场信心崩溃，引发更大的市场动荡。
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7月6—8日的时候，我们北大一个股灾研究小组，曾经熬了好几个通宵，通过详细的理论和数据分析，出了一个研究报告，明确指出当时“流动性螺旋”已经形成，A股市场“流动性危机”开始，建议以注入流动性的方式，避免市场更大的波动——但是我们的观点很明确，是救“流动性”，而不是救指数，更不是救一两只股票。
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第二个问题是，2015年证金王御驾亲征救市究竟有没有成功呢？我和我的博士生在一篇学术文章中，用个股高频数据测算了市场每日流动性（以Quoted Spread为指标），如下图所示。这个指标越高，说明市场流动性越差，越低说明市场流动性越好。6月中下旬到7月初，由于杠杆崩塌，A股市场出现恐慌式的下跌，市场流动性受到毁灭性打击。7月8日流动性飙至最高。为了避免市场多米诺骨牌式的下跌，证金王出手，向市场注入资金，阻止了流动性危机的蔓延，市场流动性迅速恢复。从这个意义上讲，证金王的救市不算失败。
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2014年10月至2015年10月市场日内流动性股高频数走势图
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资料来源:Ya Tang,Jing Chen,Jianguo Xu and Daixi Chen,Margin Trading,Sudden Stop,and Liquidity Spiral:A Natural Experiment,Working paper.
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但是，别忙着下结论。证金王出马是为了“平稳市场”的——可是2015年7月以来A股市场的最大特征是什么呢？衡量股票的波动率有个名词叫“日内波幅”，是指股票当天最高价格和最低价格之间的差价——这个差价越大，证明股票在当日的波动越大。我们将沪指和创业板指数2015年1—8月的日内波幅画出来，发现这7月之后的市场波动是前面几个月的2~3倍。具体地看，从6月到9月的100多个交易日中，上证指数的日内波幅超过5%的有26个交易日，创业板指数日内波幅超过5%的有36个交易日。很多交易日的日内波幅都在8%~9%，真的是比过山车还“步步惊心”。
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