1703402610
——普鲁斯特《追忆似水年华》
1703402611
1703402612
2016年夏末，短命的熔断制度已成为历史尘埃，监管部门也早已换血新生。在季节转换中，我忍不住想起了2016年1月4日，就是中国股市仅存的韭菜被熔断收割的那个新年第一个交易日。
1703402613
1703402614
那天，我独自在操场游荡，呼吸着难得的PM2.5值仅有20的新鲜空气，遇见A君，前来问我道：“香帅可曾为韭菜写了一点儿什么没有？”我说没有。他就正告我：“香帅还是写点什么吧，韭菜生前就很爱看香帅的文章。”
1703402615
1703402616
那些被熔断的韭菜们，你们还好吗？离2016年1月4日1点13分已有许久了，忘却的救主早已经降临了吧，我也正有写一点儿东西的必要了。我将说一点儿关于“熔断”的故事，就将这作为正在生长的韭菜的菲薄的祭品，奉献于被割者的灵前。
1703402617
1703402618
熔断的前世今生
1703402619
1703402620
1987年10月19日是美国股市有名的“黑色星期一”，道指下挫了22.6%，纽约股市一天蒸发了5000亿美元的财富，逼得当时的总统和联储主席双双出面澄清，我们美国经济基本面杠杠的，很好很健康。这种异常的非理性的波动引起了监管层的注意，开始考虑要如何在市场过度波动的时候，给市场一个冷静期，防止盲目跟风和踩踏事件。
1703402621
1703402622
1703402623
1703402624
1703402625
经过长达一年的研究、考察、准备，纽约证券交易所（NYSE）引入了一个叫“circuit breaker”的机制，当市场价格（如股指）的波动超过一定幅度后，暂停整个市场的交易。circuit breaker的中文翻译是“断路器”。中学物理课本告诉我们，这个装置的目的就是在电流超载或短路时熔断保险丝，切断电路，以保证用电安全。这种工作原理和“市场价格波动过大时，暂停交易”是完全一致的。因此，我们习惯于将这一机制翻译成“熔断机制”。
1703402626
1703402627
1703402628
1703402629
1703402630
这个机制在美国引入时，也是有很多争议的。2013年诺贝尔经济学奖得主尤金·法玛就认为“（同向）投资者会抢在熔断前完成交易，加速熔断到来”，另外一名芝加哥大学的特尔泽（Telser）也认为“（反向）交易者会为等待更好价格，延后交易，加速熔断到来”—这是后来被广泛讨论的熔断机制的“磁吸效应”。在2016年1月初的A股市场上，这个效应已经得到了很好的证明。
1703402631
1703402632
2015年12月4日，中国三大交易所（上交所、深交所、中金所）宣布在保留个股涨跌停板的基础上，于2016年1月1日开始实施熔断机制。具体规则很长，简略地说，就是当沪深300指数（较前一交易日）上涨或者下跌超过5%时，除国债期货以外的所有金融交易暂停15分钟。15分钟后重新开盘。如果沪深300指数（较前一交易日）上涨或者下跌超过7%时，全天交易暂停，大家各回各家，各找各妈。[15]
1703402633
1703402634
2016年1月4日的情形是这样的：沪指早盘下挫4%——这个下挫其实是在很多人预料之中；前期股指上涨较快，而经济基本面哀鸿遍野，全无支持；人民币汇率面临贬值压力；救市期间对于大股东和高管股份的锁定期将近，市场承压。
1703402635
1703402636
1703402637
1703402638
1703402639
两次熔断间的断崖式下跌
1703402640
1703402641
到10点多钟以后，关于“熔断”的信息（或者是噪音）开始像病毒一样在市场上传播。在一个整体市场情绪极度脆弱的环境下，本来用于“遏制恐慌情绪”的“熔嬷嬷”成了“小燕子们”头上巨大的阴影，下午开盘，抛售风起云涌，仅仅13分钟，沪深300指数即跌至5%，触发熔断机制。按照规则，市场交易被暂停15分钟。
1703402642
1703402643
可想而知，在这漫长而静默的15分钟内，投资者心里有多么忐忑不安。本来犹豫要不要卖的吓破了胆子，下定决心赶紧出手，本来犹豫要不要抄底买入的决定观望，不再买入……再考虑到中国A股市场的投资者结构，大量的散户和大量的像散户一样交易的机构，随大流差不多是唯一和最优的选择。15分钟后交易重启，大伙儿“卖”字当头，赴汤蹈火，万死不辞，立下决心，为“熔断”尽忠到底。
1703402644
1703402645
果然，重启交易后，被“磁吸”的卖盘以秋风扫落叶的架势占据了主动，整个市场呈现出几乎80度的一个下滑斜坡，仅仅6分钟后，沪深300指数就触发7%的熔断阈值，A股市场提早一个半小时收市。
1703402646
1703402647
至此，“熔断机制”“磁吸效应”这些晦涩的名词在中国A股市场得到了最广泛的认知。监管层的用心良苦，实盘操作，给中国股民上了一堂生动有趣紧张活泼的金融普及课。而所有“嗷嗷待发表文章”的“金融学者”们，也陷入了巨大的狂喜中，从2015年6—7月的流动性螺旋（股灾）到2016年的“磁吸效应”，A股市场一而再，再而三地为金融理论的实证研究提供肥沃的土壤，正所谓“国家不幸诗家幸”，我国的金融研究事业超英赶美应该有望。
1703402648
1703402649
橘到淮北则为枳：熔断的A股移植
1703402650
1703402651
在2015年的股灾之后，A股市场于2016年推出熔断机制，这和1987年股灾后，美国市场于1988年首次推出股指熔断机制看上去颇有几分类似。根据资料，美国市场在推出这一机制后，之后又对该机制的波幅计算做了4次修改，最终定下了7%、13%、20%三档阈值，触及前两档都是暂停交易15分钟，触及20%的阈值才会彻底停止全天交易。
1703402652
1703402653
从美国股市的历史来看，自1988年实施股指熔断机制以来，27年中，只在1997年10月27日正式熔断过一次——也就是说大概是6000个交易日出现一次熔断，妥妥的是“小概率事件”。[16]
1703402654
1703402655
基于这样的历史经验，有很多人认为“熔断机制有效地防止了大规模股灾的发生”，尤其在中国股市经历了2015年股灾后，对于“防止股市过度波动”的渴望再度熊熊燃烧，监管层面临着巨大的压力，也正因为此，2015年9月7日，三个交易所就发出了关于引入熔断机制的意见征求稿，并在不到三个月后的12月4日，正式推出了这一机制，规定从2016年1月4日起实施。从引入到设计，再到实施，一共不到90天的时间，可谓神速。
1703402656
1703402657
国际先进经验固然是极好的，不过得先看看这经验产生的土壤，否则难免碰见“橘到淮北则为枳”的困境。首先，作为星球上目前规模最大和制度相对最完善的资本市场，美国市场已经走过了上百年的路程，已经是一个标准的机构投资者市场，股票价格相对能充分反映市场信息，跟风交易行为相对克制，当然，也没有涨跌停板制度。
1703402658
1703402659
和年轻莽撞的A股市场相比，美国股市的波动一直较为平缓。比如说，在没有涨跌停板制度来“防止市场过度波动”的美国市场上，从1995—2014年之间，道琼斯指数的平均月度波动率为4.26%左右，而在有涨跌停制度的A股市场，同期上证指数则是8.36%，几乎是美国市场波动率的两倍。尤其从2015年以来，A股的指数波动，像心脏病病人的心电图一样跌宕起伏。