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马云团队对控制权更为重视。在他们设计的合伙人制度下，合伙人团队可以提名阿里半数以上的董事会成员。同时，第一大股东软银（持股33.2%）将投票权委托给马云代表的合伙人团队。在美国上市之后，马云自己仅持股7.8%（其他合伙人共占13%的股权），但是通过“同股不同权”的双层股权设计，马云及其团队牢牢掌握着阿里的控制权。（京东的刘强东，Facebook的扎克伯格都是通过多层股权结构设计来保持自己对企业的控制权。）
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坚持不上市，不成为公众公司的华为则是另外一种模式。华为是华为员工的企业——公司通过工会实行员工持股计划，截至2015年，将近8万员工通过持股计划持有华为100%的股份，任正非也在这个计划中间。虽然仅仅持有华为1.4%的股权，但董事会成员由工会和任正非推选，任正非具有一票否决权，完全掌握着华为的控制权。
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不管是哪一种模式，创始团队都主动地掌握着自己的命运。反观万科，从2000年开始，其股权结构和控制权上一直没有大的变动。其实在2003—2004年的时候，也有专业人士向万科提出过经理人管理层收购（MBO）的可行性，一劳永逸地解决潜在的股东和管理层的矛盾激化问题。不知道是什么原因，也许是王石的个人信仰和选择，万科没有走上这条道路。到了2010年，据说万科内部也曾讨论过要改变企业经营方向，仿照美国铁狮门和新加坡凯德模式，走轻资产道路，让管理层成为真正的股东——可惜的是，当时4万亿的火把房地产业烧得亢奋不已，很少有人愿意去走这样一条艰苦的自我革命之路。这样一拖再拖，一直到2014年万科才开始施行合伙人制度，而这个时候，万科已经是一个市值1500亿的庞然大物，随着企业资产规模的急速扩张，管理层（合伙人）很难在股权结构中占据重要份额，管理层（合伙人）和股东利益协调一致的目标也变得越来越遥远。在这样的股权结构和公司控制模式下，坦白说，即使不是在2015年，股东与管理层的矛盾总会在某个时点爆发出来。
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1988年，王石放弃了股权也许是历史的局限；2000年，在企业实力、政商环境、金融市场背景以及个人交情等种种因素的考量中，万科引进华润无疑也是当时约束条件下的最优选择。然而时代在变，万科却没有变——作为一个核心资产之一在于“管理团队能力”的企业，在长达10多年的时间里，没有从制度层面或者从企业运营模式方面上做出努力，使企业股权比例和企业核心要素禀赋没能得以正确地匹配。
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万科之痛，莫过于此。
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这个案例折射出了现代企业中最永恒的话题：股权与控制权。每个现在的、未来的企业家，都将不可避免地要正视这个问题，尤其在金融资本风起云涌的当下。
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[1]2016年1月30日，王石在新疆天山天池举办的“天山峰会”上谈到“万宝之争”时表示，此次股权之争虽未结束，但“结果非常清楚”。王石在演讲中称，“民营企业，不管我喜欢你，不喜欢你，你要想成为万科的第一大股东，我就告诉你，我不欢迎你”。王石称不欢迎民营企业控股的原因是：“我们是个社会主义国家，如果你这个公司是一个纯的外商，纯的民营，举足轻重它会有危险。所以我的设计就是混合所有制……一直是国有股占第一股东。”这个言论引起了巨大反响。江苏商界大佬、太平洋建设集团创始人严介和发布微博公开炮轰王石，认为王石不欢迎民营企业成为第一大股东，属于典型的歧视与排斥民营企业，代表了传统观念和习惯势力的傲慢与偏见。一直是“挺王派”的秦溯也公开发表《致王石书：当您在说社会主义和国营企业时，您想表达什么？》，批评王石在天山峰会中有关民营企业的不当言论。
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[2]1984年，王石创立深圳现代科教仪器展销中心，挂靠于深圳最早的国有大型综合企业（深圳特区发展公司，简称“深特发”）。1986年，深圳开始在国营公司系统推行股份制试点。35岁的王石抓住机会，对科教仪器中心进行股份制改造，并更名为万科，自任董事长兼总经理。
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[3]第一次是1993年以君安证券为代表的大股东向王石发难，建议改组董事会。王石组织反击，最后成功。
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[4]宁高宁1987年进入华润集团，历任华润创业董事长、华润集团董事、华润集团董事会主席。而宋林在2001年被提拨为华润创业董事长，2004年任华润创业董事总经理和华润（集团）有限公司总经理。
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金钱永不眠：资本世界的暗流涌动和金融逻辑 并购时代之风起云涌——万科观察之三[1]
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对于资本为王的世界，一个企业的命运只是恰巧被推到了风口浪尖罢了。暗流涌动的背后，是一个时代到来的必然。美国20世纪80年的杠杆并购潮的背后，经济下行与企业利润下滑、管理层代理问题与公司治理、企业价值低估与充沛的游资流动才是真正的经济根源。当下的中国故事，看起来多少有些眼熟。
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既然希望被人爱，又何必担心一再受伤害。你看着我，我问你，你到底还有什么东西可犹豫。我知道，冲动啊冲动是魔鬼，但是浪费了生命就是犯罪。冲动啊冲动是魔鬼，我只是不想将来再后悔。
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那些美好的愿望，让人遍体的鳞伤，那些美好的鲁莽，让人遍体得解放。
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——郑钧《冲动是魔鬼》
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万科与宝能、华润的纠葛还在暗流涌动之中，借助万能险迅速崛起做大的险资已经开始了暴风雨一般的资本市场奇幻之旅。举牌万科，举牌南玻，举牌格力，从王石的抗争、南玻高管集体辞职到董明珠的悲情表态，中国资本市场轰轰烈烈地开始了一次“抗拒野蛮人”的战争。
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金钱永不眠。对于资本为王的世界，某个企业的命运只是恰巧被推到了风口浪尖，暗流涌动的背后，是一个时代到来的必然。据Wind中国并购库的统计，2015年我国共进行6446单并购交易，交易总金额约3.04万亿元，并购数量同比增长55.74%。其中，二级市场收购（含产权交易所）共1083单，同比增长205.07%。
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为什么这一切开始发生在当下的中国？
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以史为鉴，可以知兴替。我们不妨顺着历史的河流往回溯。现代杠杆收购（LBO）业务产生于1970年代的美国，1980年代开始加速，并在1989年达到巅峰。1979—1989年间，美国共发生了2000多笔LBO案例，交易价值2500亿美元。在媒体和政客的笔下，80年代是个贪婪与浮华并存的时代。资本的野蛮与无情，华尔街的纸醉金迷被渲染得淋漓尽致。然而剥开文艺作品的春秋笔法，美国20世纪80年代杠杆收购浪潮其实有着最深刻的经济根源。经济下行与公司利润下滑、管理层的代理问题与公司治理问题、公司价值低估和游资流动是几个最为关键的时代因素。
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“二战”后的五六十年代，被称为美国经济腾飞的“黄金时代”。1950年美国GDP同比增速为8.7%，在随后近20年间，美国GDP增速多次突破6、7、8的关口。美好的时光总是留不住。进入70年代，美国经济开始了一段“动荡之旅”。根据美国经济研究局（NBER）的研究，美国分别于1970年11月、1975年3月、1980年7月、1982年11月4次经济触底。其间，1971年8月尼克松政府宣布停止履行美元兑换黄金义务，以黄金为中心的布雷顿森林体系崩溃，美元霸主地位不保。随着战争对经济增长的刺激逐渐消失，美国面临着巨大的经济下行压力，经常账户上开始出现赤字：1971年逆差22亿美元，1972年逆差68亿美元，从此贸易逆差持续扩大。1973年“越战”结束后，美国背负巨额财政赤字。同年10月，第四次中东战争爆发，石油输出国组织（OPEC）宣布石油禁运，油价暴涨，导致美国需求萎缩加剧，建筑、汽车、钢铁三大支柱产业受打击尤为严重，失业率高达9.1%，企业和银行倒闭数量均创下战后纪录。1974年美国消费物价上涨11.4%，更加严重的通货膨胀使美国陷入滞胀泥潭。同期美国企业利润大幅下滑，从1950年的22%跌至1975年的12%。在经济下行和企业利润下滑的催生下，以“敌意收购”为主的兼并潮（hostile acquisitions）开始出现。
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此外，经过60年代以“风险分散”（diversification）为目标的兼并潮（mergers），美国产生大量“多元化经营”的巨型公司，比如收购了350多家公司的ITT公司（ITT Corporation）、多元化战略推动的利顿工业公司（Litton Industries）。在这些股权分散的多元化企业中，管理层的代理问题变得越来越突出。低效投资、盲目扩张公司业务版图（empire building），甚至挥霍股东的利润等公司治理问题越来越多地被媒体曝光。在内部治理乏力的情况下，兼并收购的压力开始被视为外部公司治理的手段。70年代以后，部分巨型企业被重新拆分，重新回到主业：1987年艾乐吉公司（Allegis Corp）就被迫出售先前收购的赫兹汽车租赁（Hertz）、威斯汀酒店（Westin）以及希尔顿酒店（Hilton）。
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利润的下滑和公司治理的恶化使企业的市场估值越来越低迷。1969年年底道琼斯指数为800.36点，1979年道琼斯指数为838.74点，十年涨幅微乎其微，市场整体市盈率仅为7.5，估值达到近30年最低点。许多上市公司市净率接近于1，股价被严重低估。优质又廉价的企业进入了资本的视野，成为兼并收购的目标企业（target）。杠杆收购开始在这一时期崭露头角，利用财务杠杆，小鱼吃大鱼的资本游戏不断上演。
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与此同时，宏观信贷环境也为杠杆收购的盛行提供了土壤。70年代的滞胀导致信贷持续扩张，货币政策极度宽松，1974至1981年里根总统上台前夕，共有55个月的实际利率为负，美国联邦基金利率与通胀率一度倒挂近–5%。到70年代末期，垃圾债券市场（high yield bond market）急剧膨胀，资金四处寻找机会。1986—1988年间，投资者往垃圾债券市场投入了180亿美元的资金，杠杆收购之王KKR公司的13个大型收购中均有垃圾债资金的参与：1989年KKR以12倍的杠杆成功收购了全美第19大公司——RJR纳比斯科（RJR Nabisco）。这笔被称为“80年代第一大并购案”的交易高达250亿美元，其中银团贷款145亿美元，德崇（Drexel）和美林提供了50亿美元的短期过桥贷款，发行高收益垃圾债融资30亿美元。在市场低迷时，高收益的杠杆收购是市场游资最热衷的投资标的[2]。
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