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经济学是人类最古老的学科之一。从有成熟的人类社会组织开始,对经济活动和经济现象的研究和思考一直是学者们最感兴趣的议题。金融学所涵盖的内容,从本质上说,都是经济现象,从这个意义上来看,金融学是经济学的一个分支这个观点不无道理。
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然而,和大部分经济学的分支(比如经济增长、健康经济学、劳动经济学等)非常不一样,微观金融学理论的发展和现代金融市场的发展有着千丝万缕的紧密联系,它更多地试图找到市场直觉和市场数据之间的桥梁,因此金融学显示出非常独特的学科特征。
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有微观金融学,当然就有相对应的宏观金融学。顾名思义,研究宏观的总量的金融问题的学问,比如货币的供求、银行的运营、利息决定、汇率变动,以及金融市场与经济增长经济危机等等。宏观金融学有时候也叫作“货币经济学”,它的历史可以追溯到1936年。就在这一年,凯恩斯出版了一本被称为“拯救了资本主义”的不朽著作——《就业、利息和货币通论》(The General Theory of Employment,Interest,and Money),现代宏观经济学就此产生。其中,凯恩斯关于货币供给调节、利率决定,以及汇率决定的理论被后来者不断延伸拓展,宏观金融学由此形成,其核心就是货币经济学。
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从这个意义上说,宏观金融学实际上是宏观经济学密不可分的一部分。在比较规范的西方教育体系中,这一部分的内容主要是在经济系讲授的。所以1990年的诺贝经济学奖得主默顿·米勒(Merton Miller)把宏观金融学称为“经济系的金融学”。
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那么什么是微观金融学呢?通俗地说,就是研究个体的金融决策的学问。这也就是我们市场上最热门的学问——公开上市、兼并收购、私募、股票涨跌、期货期权、资产证券化、基金、债券,高频交易、量化交易,甚至现在热炒的互联网金融……莫不属于这个领域。可以说,凡是和我们个体财富相关的投融资决策和背景都属于微观金融学的研究范畴。
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和宏观金融学脱胎于宏观经济学一样,微观金融学脱胎于微观经济学。微观经济学是从个体的角度,研究人们如何进行资源配置的科学。微观金融学就是研究人们如何在不确定的环境下进行资源跨期配置的学科。不确定环境和跨期资源配置因此成了这个学科最典型的标志。与此相适应,对于风险、风险收益、对风险证券的定价、公司投融资决策,以及影响这些因素的市场结构和制度安排成为其主要内容。
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由于在商学院里开设的金融系是以微观金融学为主要内容的,所以我们也将其称为“商学院的金融学”。在传统的西方学科语系中,现代金融学一般指的就是微观金融学。根据研究对象的不同,我们将其大概分为“公司金融”和“投资学”两部分内容。
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公司金融是从企业角度出发,研究企业筹融资(比如上市、发行债券、增发、私有化等),企业发展扩张(比如兼并收购、分拆、寻找项目、分红决策等),以及企业治理(比如股东权利、董事会、管理层薪酬激励等)。投资学则是从投资者角度出发,研究证券的合理定价(比如依据股票/债券/期货的风险程度,判断现在价格是被高估或者低估),进行资产管理(比如在不同的资产种类中,寻找最优化的资产组合),以及与资产管理相关的市场结构和制度安排。
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然而,和宏观金融学隶属于宏观经济学不同,从微观经济学基础上衍生发展的现代金融学基本上已经成为一门独立的学科,有自己独特的研究方法和研究思想。那么,现代金融学究竟有什么样独特的研究方法和研究思想,使它在这半个世纪成为独领风骚的“显学”呢?这得从被称为“华尔街第一次革命”的投资组合理论说起。
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金钱永不眠:资本世界的暗流涌动和金融逻辑 那些年,华尔街的“异教”革命——极简白话金融学之二
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从马科维茨的投资组合理论到法玛的有效市场理论,再到行为金融学理论的发展,金融学的研究一直是和金融实践紧紧联系在一起的。
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真正现代意义上的金融学要追溯到1952年。这一年,一个叫马科维茨(Markowitz)的年轻人提出了“投资组合理论”(Portfolio Theory)。和地球产生于宇宙黑洞的爆炸一样,马科维茨的投资组合理论被称为是“现代金融学的大爆炸”。
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1952年的华尔街已经是一个名副其实的世界金融中心,各种金融证券的交易已成气候。财富曲线的跌宕起伏是华尔街司空见惯的故事。然而,熙熙攘攘的人们并不是很清楚:金融市场上的风险究竟是什么?怎么衡量风险?和人们孜孜追求的收益又有什么样的关系?芝加哥大学的一名博士生马科维茨在他的博士论文里构建了一个再简单不过的框架来解决这个问题。
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风险是什么?直白地说,风险就是不确定性。因此证券投资的风险也就是证券投资收益的不确定性。因此我们可以将收益率视为一个数学上的随机变量。证券的期望收益则是该随机变量的数学期望(均值);而风险则可以用该随机变量的方差来表示。
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假设给你一定的初始财富,让你在众多的证券中选择投资,你该怎么做?一般人对投资的要求非常简单:收益要高,风险要小。因此这个问题就是个选择题——我们如何分配各种证券上的投资比例,从而使自己的风险最小而收益最大?
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马科维茨的天才解答是:将各证券的投资比例设定为变量,将这个问题转化为设计一个数学规划,如何使得证券组合的收益最大、风险最小。对于每一固定收益率求最小方差,或者对于每一个固定的方差求最大收益率,这个多元方程的解可以决定一条曲线。这条曲线上的每个点都对应着最优投资组合(给定风险水平下,收益率最大的组合),这条线的名字就叫“有效前沿”。对于投资者而言,不存在比有效前沿上更优的组合。这样一来,投资者面临的决策就被简化了许多。换句话说,所有投资者都可以根据自己的风险偏好在这个“有效前沿”上寻找自己的最优策略。
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这是在人类历史上第一次能够清晰地用数学概念定义和解释“风险”和“收益”这两个概念。这也是金融学里两个最基本的核心概念。以后几乎所有的金融研究都没有再离开过“风险—收益”的框架。更有趣的是,由于这是一个纯技术性的理论,完全脱离了经典经济学的一般均衡的框架,因而被视为异端。著名的经济学家米尔顿·弗里德曼教授(Milton Friedman)指责说:“这可不是经济学。”
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但是华尔街不理会异端与否的争论。马科维茨的理论由于简单的设计,很快得到了华尔街的青睐,投资者和基金经理们很快就开始使用历史数据来做线性规划,作为他们的投资决策。实际上,在经济学漫长的历史中,几乎鲜有这样成功地将理论大规模产业化应用到实践中的例子。金融学却不一样,从马科维茨开始,金融学的理论都是和现实紧密联系在一起的。可以这么说,现代证券投资业成为一个独立产业是从马科维茨开始的。这一理论的提出和应用使得资产管理的专业化和细分化成为可能。这就是历史上的第一次“华尔街革命”。
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到20世纪60年代,马科维茨的学生威廉·夏普(W.Sharpe),进一步在一般均衡的框架下,假定证券市场中所有投资人都有相同的初始偏好,以“风险—收益”函数来决策,从而推导出一个单个证券(投资组合)的期望受益率与相对风险程度间的关系式。所谓“相对风险程度”,是指该证券(证券组合)和市场组合之间的联动性(术语叫“协方差”)。在理论的模型里,这个“市场组合”可以在一系列严格的假设下被推算出来。而在一般现实世界中,我们常常会用市场指数(比如道琼斯指数、上证指数、日经指数等)来近似表示这个市场组合。
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根据这个关系式,我们可以通过“市场组合”来替所有的证券定价,也可以用它来判断各个证券的市场价格是否“合理”(准确地说,是否合乎这个关系式)。如果偏离,我们就称之为被“错误定价”的证券。这就是金融学里最著名的资产定价模型。资产定价模型以及它的拓展延伸模型至今应用于金融市场的各个方面:帮助投资者寻找“错误定价”的证券(卖出“被高估”、买入“被低估”的证券),评价基金经理的业绩,以及为上市公司的融资定价,等等。
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20世纪60年代中期到70年代,尤金·法玛(Eugene Fama)提出了有效市场假说。所谓市场有效性是指市场价格能否充分反映市场价格。如果市场价格永远“即时”反映所有信息(信息是不可预测的),那么价格波动是不可被预测的随机变量。虽然我们每天将“有效市场”之类的词语挂在嘴边,但很少有人知道这么简单的理论所带来的巨大影响。换句话说,如果市场价格可以通过有效性检验,那么无套利假设成立。而无套利假设成立,也就意味着现有的市场价格再也没有套利空间,对于投资者来说,跟随市场大盘是最优的选择。
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