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图1 上证综指及其月度波动率
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图2 道琼斯指数及其月度波动率
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图3 深证成指及其月度波动率
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图4 纳斯达克指数及其月度波动率
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在图1，我们可以看到，1995年的5月，股指的剧烈波动达到历史新高。在此之前，中国证券史上最惨烈的一幕——“327国债事件”刚刚落下帷幕。[2]5月17日，政府宣布暂停国债期货交易，巨量的资金一下子全部涌入股市，当天沪市A股跳空高开，一日涨幅达到30.99%。然而市场兴高采烈了没有几天，1995年5月22日，国务院证券委又宣布当年新股发行规模将在二季度下调——在新股发行配额制的年代，这个消息和“关门放狗”差不多是一个意思——果然，沪指应声回落，瞬间跌去147.12点，跌幅达到16.39%。其后随着日益紧缩的货币政策（经过1993—1994年的恶性通货膨胀，央行从1995年开始紧缩），A股市场陷入极度疲软的状态。
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中国证券市场的监管部门是世界上最操心的单位。股市跌了急，要救市；涨了还是急，要抑制投机。1996年年初，宏观经济面好转，股市开始回暖。仅1996年一年，股市扩容了243只，创下历年之最。1996年年初的上证指数为550点，到下半年的时候，上升到900多点。[3]突如其来的“暴涨”还是让管理层忧心忡忡。1996年10月26日，证监会发布了《证券经营机构证券自营业务管理办法》，对证券机构的交易行为给出各种限制；12月16日，《人民日报》发表了题为《正确认识当前股票市场》的特约评论员文章，称“最近一个时期的暴涨则是不正常和非理性的……各地方、各部门不能自行其是……要与中央保持一致……保护好本地的市场秩序和社会稳定”。文章发表当天，沪市跳空低开105点，大部分的股票都收在跌停板；深市当天则跳空低开423点。
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也就是在这个时候，中央和地方对于沪深两市的控制权的博弈开始隐隐露出水面。经过几年的摸索试错，一个活跃健康的证券市场对于地方经济拉动提升的效果已经非常明显，沪深两地政府对于本地证券市场的发展都跃跃欲试，雄心勃勃。但是在中央层面则更在意“稳定”和“秩序”。特约评论员文章刊出后，《上海证券报》和深圳《证券时报》一反常态拒不转载。这个姿态引得证监会大怒，以“不及时刊登《人民日报》重要文章”为由，对两家报纸进行严厉处罚。至此，金融市场的监管权力逐渐从博弈趋向集中，市场也从此一蹶不振，陷入又一次的长期低迷之中。
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经过了两年多的熊市，跟随着美国的高科技狂潮，1999年五六月份A股市场忽然出现一波大行情。从5月19日开始，以网络科技股为龙头，沪深两市开始井喷：市场上证指数每天攀升100点，不断创出新高。到23日达到上证指数1600点，成交额270亿，一周后的29日，上证指数攀上1700点。也就是在两周时间内，股指涨幅达到70%（媒体将其称为“519行情”）。面对大涨，《人民日报》再次发表特约评论员文章，但是和上次完全不一样，这次的标题叫《坚定信心，规范发展》，重申股市是恢复性上涨，要求各方面坚定信心。
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仔细琢磨一下，特约评论的出台都有很深刻的宏观背景。20世纪90年代中期后，大面积的国企破产逐渐转化成银行系统的定时炸弹，中国经济面临着脆弱又危险的时刻（“中国崩溃论”就是2000年前后开始流行的），国企改革因此被迫进入了快车道。1998年国企改革开始“抓大放小”，小的被关停并转，大的则要做大做强。为了解决融资问题，中央要求一批国有企业进入股市。然而，从市场行情来看，1999年上半年股市持续低迷，不到一年下跌25%，新股发行困难，不利于企业筹集资金。在这样的背景下，股市上涨是符合中央诉求的。（1999年）9月9日，国有企业、国有资产控股企业、上市公司等3类企业获准进入股市。同时，证监会向国务院提交《关于进一步规范和推进证券市场发展的若干政策的请示》，国务院批准6项政策，对股市的发展提供支持——毋庸讳言，从源头上看，政府放开股市是为了解决国有企业的融资问题。在此之后的这一轮国企改革中，确实有一大批国有企业通过上市完成了“解困”的任务，也的确做大做强了国有资产。但是，中国股市“扭曲”和“错配”的根源也就此种下，“圈钱”和“与民争利”的诟病之声从此不绝于耳。
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《人民日报》的“加持”并没能留住春天，“519行情”的好光景持续不长。2000年5月，随着美国科技泡沫的破灭，上证指数从2245点下挫到1341点，下跌40%。2002年1月，证监会宣布国有股减持的“阶段性成果”，结果1月28日星期一，股市两指狂泻（上证综指当日下挫92点，跌幅6.33%；深证成指当日下挫194点，跌幅6.70%）——那一天，被称为A股市场的黑色星期一。股市的反应证明了股民“用脚投票”，表达对“阶段性成果”的不认可，监管层面临着巨大的压力。6月24日，国务院决定停止在国内证券市场减持国有股，并且提高公司增发门槛，2002年7月，证监会制定《关于进一步规范上市公司增发新股的通知》，避免进一步稀释小股东的利益。
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2003—2004年的A股市场就像久病的老人，政策面频频出利好，却怎么也没法挽回市场的疲弱之态。《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》（为“国九条”）出台，扩大融资面的中小板设立，允许企业年金入市……所有的利好消息都像昙花一现，转瞬即逝。2005年年初，在中国GDP已经比1995年翻了一番的经济基本面下，上证指数却险些跌破1000点的大关，一夜回到了“解放前”。所有的目光都指向了最根本的股市顽疾——当年股票市场试点是在“姓资姓社”的疑虑中开始的，是为国有企业解困而生的，是不能触犯“国有产权”这个壁垒的。也正因为这一点，中国股市一开始就有浓厚的计划经济色彩，其中最典型的就是上市企业的“非流通股”——21世纪初，许多国企通过股份制改革，产生了大量的国有股和法人股。这些代表着“国有产权”的股份在企业上市后不允许流通，因此形成了实际上股权分置的格局。
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在巨大的争议和怀疑中，2005年5月股权分置改革的试点拉开序幕，三一重工等4家上市公司进入股权分置改革首批试点程序。9月4日，中国证监会发布《上市公司股权分置改革管理办法》；9月5日，全面股改开始步入操作阶段。此后一系列政策的出台使A股市场长达4年的沉闷局面终于被打破。
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2006年7月5日，中国银行在上交所挂牌，掀开大型国有商业银行国内上市的序幕。10月27日，（当年）全球最大首次公开募股（IPO）中国工商银行在沪港两地同时上市。金融股开始成为上证指数的主力军。与此同时，中国宏观经济持续向好，股权分置改革全面推动，中国的资本市场终于向“市场化”迈出了一大步。A股开始持续升温。
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A股的温度总是降得快，升得也快。2007年年初，市场狂欢已经进入高潮。那时候我正在国外读金融学博士，每天和家人通电话，隔着大洋都能感受到扑面而来的狂热：最永恒的话题是“买或者不买”“买哪只”。4月份回国时更是身临其境，“涨停板”和“买买买”的声浪已经完全主宰了整个社会，餐桌上高谈阔论的都是股票，出租车司机、小区修空调的师傅、保姆阿姨……股神俯拾皆是。作为金融专业的博士，我的懵懂无知遭到了很多人的唾弃：“什么？你不是学金融专业的吗？不知道这个股票能不能买那你们学什么？”
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收益率在一路狂奔——上证指数从2716点狂涨到了6124点，涨幅高达225%。2007年前10个月，有9个月份的收益率均为正。财富来得如此容易，整个社会陷入了近乎狂热的情绪。回头看数据，其实当时尽管收益率惊人，但波动率也已经变得很大。2006—2007年两年间的波动率已经到了10年以来的新高——上证指数在1998—2007年间的平均月度波动率为1.392%，但是这两年间的（月度）波动率已经达到1.725%。高收益与高波动如影相随，只是在一路上扬的亢奋情绪中，这点波动像是蜻蜓拂过水面，丝毫没有引起涟漪。华尔街有一句老话，大意是说当理发的师傅都和你谈论股票的时候，也就是该抽身的时候了。2007年的中国城市，凡有井水处，皆谈股票。风险，其实已经在酝酿之中。
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泡沫的破灭终究会有一个导火索，和以往一样，操心的监管部门再次充当了这个角色。2007年5月底，股市热潮已经引起了市场的不安，坊间开始传言财政部将要上调交易印花税，增加交易成本，为炙手可热的股市降降温。在市场的半信半疑中，财政部公开辟谣——近期无上调证券交易印花税的计划——不明真相的吃瓜群众安心了，继续在韭菜地里蓬勃生长。5月30日凌晨，财政部突然宣布，即日起将证券交易印花税税率由千分之一上调至千分之三——清晨醒来，世界突然变了颜色。这个被市场人士称之为“半夜鸡叫”的举动被视为监管层重拳出击股市的开始。在中国“政策市”的现实下，一石掀起千层浪。当天收市，有900多只个股跌停，大盘指数当日跳水282点。虽然之后股指继续上扬，但是一直为正的（月）收益率曲线被打破，市场进入一个拉锯式上升的过程。
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2007年11月以后，受美国次贷危机的影响，A股市场连续下挫，一周多时间下跌了19%，跌幅超过千点。以中石油等垄断企业为代表的权重股更是首当其冲。刚操心完“抑制股市投机”的管理层又面临着“平稳市场”的命题。世界上没有无缘无故的爱恨，也没有全无风险的高收益率。但是一直听国家的话，听党的话的中国股民对于“风险和收益”的理解有些不一样——我们习惯于将满腔的希望寄托在“监管当局”上面，而当局也总是不负众望地担负起“救市”或者“抑市”的神圣使命。在2008年节节溃退的市场波动中，监管层“救市”的态度非常明显，两次下调印花税，规范股改限售股的解售，还有要求“基金要讲政治”……然而这一切行政和监管上的努力终于没能敌过市场之手，随着国际金融形势恶化，中国A股市场探底到1664点。从6124点到1664点，不到一年的时间里，A股缩水70%。财富的翻云覆雨手，成为是中国股市最深切的记忆。
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