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举个例子，你买1万元的股票，股价一天上涨10%，你赚了1000元。可是你会想，这不过瘾啊，要是买10万元股票，那岂不是一天赚1万？问题是自己手里没有钱，怎么办？可以想办法去借。假设你借了9万，现在投资额变成10万——这个10万元的投资就是有杠杆的投资，杠杆率就是总投资额和自有资金的比例（10/1=10）。现在股票又往上涨了10%，你发现自己赚了整整1万!本金1万，利润1万（假设暂时忽略借钱的利息的话），收益率变成了100%，恰好是原来收益率的10倍！也就是说，10倍杠杆使得你的收益率翻了10倍！听上去很美……但是，假定事情发生了变化，股票突然下跌了10%，你的投资从10万缩水成了9万。还掉借来的9万元后，你发现自己身无分文，也就是说，损失为100%，比没有杠杆时的损失同样放大了10倍。这就是杠杆的力量，它使我们的投资收益和损失都被扩大，杠杆率越高，这个放大的效果就越强。
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在2014年之前，中国股市是一个杠杆率不高的市场。从数据上看，2014年下半年随着股市暴涨，杠杆资金有利可图，开始大量涌入股市，股市的杠杆率急速上升。其中杠杆资金来源主要又分为两种：场内融资和场外配资。
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场内融资就是指投资者向券商融资（借钱）买入证券。为了提高市场有效性，2010年，国家开放了融资融券业务，但是规模一直较小。一直到2014年年初，融资余额才达到3448.09亿，到2014年9月也不过在5000亿左右[5]。在此之后，融资余额和股市指数同步快速上涨，到2015年1月，股指从2235.51点上涨到3210.36点，融资余额翻了一番，到了1.13万亿的规模。到2015春节过后，市场气氛越来越癫狂，场内融资规模增速也加快，到6月初已经达到2.2万亿的规模。也就是说，从2014年11月到2015年6月的半年之内，场内融资的杠杆资金上升了几乎3倍左右，同期，上证A股指数和创业板指数则分别上涨了112.6%和154.9%。
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场内融资属于券商业务，受到证监会监管，保证金率为30%，杠杆率维持在一个相对温和的水平（不超过3倍）。场外配资市场的情况则要复杂得多。“场外配资市场”指没有被纳入监管的配资市场，它处于灰色地带，包括多种借贷业务模式：有信托对自己发行的结构化产品进行的配资，有商业银行对自己发行的结构化产品进行的配资，有券商对自己发行的结构化产品进行的配资，还有配资公司、股权质押等方式。
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其实中国股市的配资市场由来已久。1995年，一家名为“金桥大通”的配资公司在上海创立，为投资者提供买卖股票的借贷资金。但是市场规模一直不大，也主要集中在江浙等民间借贷发达的区域。2012年，一些私募基金找到恒生电子开发HOMS系统，目的只是专业化地进行资产管理。大量股票、私募基金在2013年开始利用HOMS系统，因为HOMS系统一是可以将资金交由不同的交易员管理，有完整的评价、风控机制，二是可以灵活地分仓。随后，一些配资公司和P2P[6]公司发现HOMS系统可以灵活分仓，进行风控，完全简化了以前的手动操作过程，于是大量资金开始悄无声息进入股市，配资业务渐成气候。2013年，随着各种配资软件及电子分仓技术的发展，大量资金“悄无声息”地进入股市，配资业务也渐成气候。
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除了大量民间资金以外，由于利率市场化加快，经济下滑，不良率和坏账率上升，银行利润空间被挤压，银行、信托资金也加入了这一浩浩荡荡的配资大军。2014年下半年开始，股市火爆，配资市场的井喷更有燎原之势。但是由于缺乏透明度，场外配资的具体规模一直说不清道不明。根据华泰证券的研究报告，中国股市场外融资的总体规模预计在1.1万亿到1.5万亿之间，其中银行理财资金约占股市配资的一半。
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除了规模外，场外配资的杠杆率也一直是个谜。以恒生电子的HOMS系统为例，作为一个互联网投资管理平台，HOMS系统允许母账户拆分出多个完全独立的子账户，并分配相应的资产，这使得场外资金可以重复加杠杆。[7]著名的伞形信托[8]，更是高杠杆的典型例子。这些资金很多是从银行出来，进入配资公司，以1：3（甚至1：5）的比例流入信托公司通道，通过层层转配，最高能达到1：9的比例。
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这种层层叠加的配资结构，和当年美国市场上的次贷产品通过金融工程层层打包加杆杠的原理是类似的。次贷产品的标的是次级贷款，而这些配资的底层标的物就是股票价格。对我们投资者来说，高达数倍的杠杆意味着什么？意味着我们对价格波动的敏感度更高，财富效应更大。在市场快速上涨的时间，杠杆很容易造就财富神话——2015年3、4月平均15.86%的（大盘）月度收益率，如果使用3倍杠杆，就是一个月财富涨1倍。很多创业板上的小票动辄连着几个涨停，有不少“胆儿肥”的投资者（尤其那些财富初始值小的），很容易实现财富几何级数的递增——这种财富效应一方面会刺激投资者更加激进地使用杠杆，另一方面会有示范效应，成千上万连“杠杆”究竟是什么都不知道的小散户也加入到浩浩荡荡的配资大军中。杠杆放大市场收益率，令人瞠目结舌的收益又吸引了更多更激进的杠杆资金入场，两者互相作用，不断加强——终于形成了2015年春节后那全民沸腾的“杠杆牛”。
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实际上，从2015年3月到8月，融资余额和上证综指的走势几乎是完全趋同的，其相关性达到0.904！（当然，其实股指下跌和场外配资的相关性更高，遗憾的是由于缺乏详细有效的数据，我们无法对其相关性做准确估算。）
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一个叫“流动性螺旋”的陌生名词
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资产价格猛然下跌造成杠杆投资者爆仓，资金链的断裂导致市场流动性枯竭，再度引发市场价格狂泻。如此循环，在杠杆的作用下，市场流动性下降和价格下降形成了一个互相加强的“螺旋”。
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在市场上涨的阶段，杠杆会放大收益。同样的，在市场下行的阶段，杠杆会放大损失。尤其因为杠杆资金的使用牵涉到保证金和补仓的问题，市场价格快速剧烈下跌容易触发杠杆崩塌，引发连环市场反应。
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还是回到我们前面的例子吧。杠杆的使用使我们的收益损失放大。假定我们有自有资金1万元，觉得不过瘾，又从配资公司借了9万。市场涨10%，我们赚100%（扣掉利息也蔚为可观）；但是一旦市场下跌10%，我们就亏损100%，本金一分不剩，真可谓“风吹鸡蛋壳，财去人安乐”。
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可是，到这里故事完了没有呢？并没有。在借钱（配资）的时候，我们通常还要付出一定的保证金。假设保证金率是10%。也就是说，在任何时候我们的抵押品的市场价格不能低于借款额的10%（在这个例子中，就是9000元）。在市场平稳的时候，我们的1万元自有资金和9万元借款额相比，比例为11.1%。假设股票价格突然下跌了5%，我们的总资产就变成了100000×0.95=95000元，自有资金剩下5000元，远远低于了10%的保证金率（此时我们的保证金比例为5000/90000，大约在5.6%左右）。这个时候，你会接到借款方的电话（专业术语叫补充保证金通知），要求你赶紧补钱进去，否则就要将你账户“平仓”。
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好了，现在问题来了。在那么大的牛市里，大家都倾其所有投入股市，手里没有剩余资金，没钱又必须补仓，怎么办？要么再借，要么赶紧将手里的其他资产卖出。卖出的需求一大，价格就开始下挫（尤其在数量很大的情况下），这时你很难以自己初始的价格将资产卖出，只能再压低价格，资产市场价格就会进一步下跌。这一下跌不要紧，你的保证金缺口更大，需要卖出更多资产来填补缺口，从而引发资产价格更快下跌。越跌越卖不出去，越卖不出去越跌。
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这个故事，大家是不是听着很耳熟呢？2015年6月至7月初，随着配资盘的崩塌，市场价格急速下滑，大量杠杆交易者被“强平”。大量股票开盘就被钉死在跌停板上，投资者想卖也卖不出去，从而引发更大恐慌，大家慌不择路地要逃跑，市场开始出现“踩踏”，野草和麦子一块儿给割了。而上市公司为自保，不得不采取停牌措施。
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这一幕，估计不少投资者还心有余悸，记忆犹新。然而，太阳底下没有新鲜事情，类似的情形曾经在2007年美国的次贷危机中发生过。当年次贷产品风险暴露，标普500指数崩盘，导致大量杠杆投资者爆仓，资金链的断裂导致市场流动性枯竭，再引发市场价格狂泻，如此循环。在杠杆的作用下，市场流动性下降和价格下降形成了一个互相加强的“螺旋”，导致市场恐慌，最终扩散成危机。
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这就是在美国金融危机后，普林斯顿大学的学者马库斯·布伦纳迈尔（Makus K.Brunnermeier）和拉斯·哈吉·佩德森（Lasse Heje Pedersen）提出来的“流动性螺旋”。其逻辑就是初始损失一旦造成投资者资金流动性出现问题，如果得不到资金补给，投资者将持续减仓，加重损失，最终造成投资者缺资金、市场缺流动性的流动性螺旋陷阱。在这个螺旋中，高杠杆既是触发器，更是放大器。资产下跌引发杠杆坍塌，迫使资产被快速贱卖，引发更大规模价格下跌。[9]
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从流动性螺旋到流动性危机
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2015年7月6—8日三天的场景至今让很多人“梦觉尚心寒”。连续的开盘跌停，大面积的私募清盘和公募基金赎回，场内融资盘开始摇摇欲坠。停牌公司的数量在几天之内翻番。7月8日，停牌公司达到1477家，一半以上的上市公司停牌。
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中国A股市场7月初的股灾，就是带有“流动性螺旋”特征的一次股灾。
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杠杆梦、财富梦、4000点是牛市开端的梦……当绝大多数人还在这甜美的梦中徜徉沉醉时，另外一个关于杠杆的黑梦已经悄然开启。
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6月12日，场外配资开始正式收紧。[10]回头想，这个点上强行彻底清理配资有点像急刹车，而且是在一条质量堪忧的高速公路上。一辆超载的破车已经被激发到了120公里的时速，突然在前方100米处摆上巨大的路障，要求强行急刹。破车、超载、高速、急刹，这几项加起来，怎么看都像是要翻车的征兆。
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6月15日开始，股价从5178点高点开始迅速下跌时，首先触及的是场外配资盘。许多配资盘要求股票价格下跌10%就要进行补仓。当这一部分配资盘跌至警告线时，出现了第一波的强制平仓。这一波下跌浪潮引发了一连串连锁反应：由于出现大量卖盘，股价被进一步拉低，更多配资盘被强制平仓，市场信心开始动摇。多头急着平仓，空头入场，进一步导致股价如决堤洪水般狂泄。（当时的数据显示，每日股价常常在上午10点30分和下午2点30分时出现大幅跳水，而很多股票常常被天量的卖单钉死在跌停板上。而这些特征正是由于程序化强平交易所导致的[11]。）
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一般来说，金融证券的流动性指的是证券的变现能力，流动性也是衡量一个市场健康程度的重要指标。然而此时，市场的下跌开始导致市场流动性，特别是小盘股流动性急剧下降，许多股票呈现无量跌停状态。强制平仓程序在这种情况下本身又会贴出巨量跌停价卖单，使得跌停板更难打开。
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