1703405058
这就是在美国金融危机后，普林斯顿大学的学者马库斯·布伦纳迈尔（Makus K.Brunnermeier）和拉斯·哈吉·佩德森（Lasse Heje Pedersen）提出来的“流动性螺旋”。其逻辑就是初始损失一旦造成投资者资金流动性出现问题，如果得不到资金补给，投资者将持续减仓，加重损失，最终造成投资者缺资金、市场缺流动性的流动性螺旋陷阱。在这个螺旋中，高杠杆既是触发器，更是放大器。资产下跌引发杠杆坍塌，迫使资产被快速贱卖，引发更大规模价格下跌。[9]
1703405059
1703405060
从流动性螺旋到流动性危机
1703405061
1703405062
2015年7月6—8日三天的场景至今让很多人“梦觉尚心寒”。连续的开盘跌停，大面积的私募清盘和公募基金赎回，场内融资盘开始摇摇欲坠。停牌公司的数量在几天之内翻番。7月8日，停牌公司达到1477家，一半以上的上市公司停牌。
1703405063
1703405064
中国A股市场7月初的股灾，就是带有“流动性螺旋”特征的一次股灾。
1703405065
1703405066
杠杆梦、财富梦、4000点是牛市开端的梦……当绝大多数人还在这甜美的梦中徜徉沉醉时，另外一个关于杠杆的黑梦已经悄然开启。
1703405067
1703405068
6月12日，场外配资开始正式收紧。[10]回头想，这个点上强行彻底清理配资有点像急刹车，而且是在一条质量堪忧的高速公路上。一辆超载的破车已经被激发到了120公里的时速，突然在前方100米处摆上巨大的路障，要求强行急刹。破车、超载、高速、急刹，这几项加起来，怎么看都像是要翻车的征兆。
1703405069
1703405070
6月15日开始，股价从5178点高点开始迅速下跌时，首先触及的是场外配资盘。许多配资盘要求股票价格下跌10%就要进行补仓。当这一部分配资盘跌至警告线时，出现了第一波的强制平仓。这一波下跌浪潮引发了一连串连锁反应：由于出现大量卖盘，股价被进一步拉低，更多配资盘被强制平仓，市场信心开始动摇。多头急着平仓，空头入场，进一步导致股价如决堤洪水般狂泄。（当时的数据显示，每日股价常常在上午10点30分和下午2点30分时出现大幅跳水，而很多股票常常被天量的卖单钉死在跌停板上。而这些特征正是由于程序化强平交易所导致的[11]。）
1703405071
1703405072
一般来说，金融证券的流动性指的是证券的变现能力，流动性也是衡量一个市场健康程度的重要指标。然而此时，市场的下跌开始导致市场流动性，特别是小盘股流动性急剧下降，许多股票呈现无量跌停状态。强制平仓程序在这种情况下本身又会贴出巨量跌停价卖单，使得跌停板更难打开。
1703405073
1703405074
价格下跌——大量卖单——价格进一步下跌——流动性开始下降——更大平仓（补仓）压力，这个恶性循环正是我们开始所阐述的“流动性螺旋”。为了证明我们的观察，事后我们估算了从6月15日开始每一天的市场流动性（用了包括Amihud Measure在内的很多流动性指标），所有的数据都显示，随着股指下挫，杠杆资金崩塌，市场流动性也急剧下降，7月8日的市场流动性比6月股灾前的平均流动性下降76.7倍。
1703405075
1703405076
当“流动性螺旋”开始之后，它有一个自我加强的过程，同时整个过程又会造成市场信心的全面丧失。市场价格和市场流动性开始交替下跌，股指一而再，再而三地跌破市场心理价位，市场预期转向极度悲观。当投资者预期股价将进一步下跌时，赎回基金开始成为“止损”的必然选择，然而，市场流动性的萎缩（公司开始大量停牌，很多股票被钉死在跌停上，卖单过多导致无法成交）使得基金无法迅速交付，投资者们不得不出售手中还未跌停、质量相对较好、流动性相对较高的股票。当时市场上不断有基金赎回的消息，就是基于此。
1703405077
1703405078
这个过程，我们称之为“基金挤兑”（fund run）。它的原理，和“银行挤兑”也有几分类似。挤兑（bank run）是在市场信心崩溃下的典型金融危机。美国学者戴蒙德和迪布韦克银行挤兑模型（Diamond-Dybrig model，1983）显示，大量的银行客户因为金融危机的恐慌或者相关影响同时到银行提取现金，而银行的存款准备金不足以支付时，挤兑银行现象产生，这会使银行陷入流动性危机，进而破产倒闭，影响实体经济。美国1929年的经济危机、1948年国民党政府经济危机的基本原理都在于此。
1703405079
1703405080
与银行挤兑类似，基金挤兑导致市场的跌停浪潮向原本相对优质的个股扩散开来。许多刚刚公布利好消息的次新股盘中瞬间由涨停变为跌停，就是这个原因。这种不计好坏强弱的大面积跌停现象进一步导致市场信心瓦解。我们用百度指数将关键词“股灾”作为市场恐慌情绪的代理变量，7月8日这一指数飙升至28421，而在其他时间这一指数的搜索频率仅为200。
1703405081
1703405082
市场价格继续下跌，私募基金大规模平仓，市场流动性进一步衰竭，公募基金开始出现挤兑，市场惶恐开始蔓延，任何“利好”或者“救市呼吁”都无济于事。螺旋不断自我加强，速度加快，到7月5号的时候，由高杠杆崩塌引发的流动性螺旋已经造成了整个市场流动性的枯竭。
1703405083
1703405084
估计现在有的投资者回想起7月6—8日三天的场景时，还有点儿“梦觉尚心寒”的感觉。很多券商已经弹尽粮绝，连续的开盘跌停，大面积的私募清盘和公募基金赎回，场内融资盘摇摇欲坠。公司停牌数目在几天之内翻番，7月6日整个市场接近20.1%的股票（581只）停牌，到7日和8日，停牌公司分别达到1351家和1477家，停牌公司比例高达51.2%，一半以上公司停牌——这绝对是世界金融史上的奇观。一个全球市值排名第二的市场，一半的公司以各种奇葩的理由停牌。
1703405085
1703405086
如果我们把市场流动性看作一个大蓄水池，每只股票都是一股水流，7月初的情景就是大部分的水闸都被关上，剩下的水流大部分也细若游丝（都趴在跌停板上），市场流动性几乎枯竭殆尽。金融市场的流动性枯竭意味着资产存在无法变现的风险（通俗地说，就是“炒成了永久股东”），这种巨大的不确定性会使得市场陷入更大的恐慌，导致投资者不计成本地出逃。
1703405087
1703405088
1703405089
1703405090
1703405091
如果不及时切断这个不断自我加强的螺旋，一旦涉及的面积过大，市场信心完全消失，市场风险厌恶达到极致，流动性危机就可能快速蔓延。而解决流动性危机的关键，就是非常直接干脆地在流动性枯竭的地方注入流动性，中断螺旋。这也是为什么7月8日晚上的救市策略取得成效的原因——证金公司向21家快要断粮的券商提供2600亿元信用额度，直接灌水，市场当即就出现了企稳迹象。
1703405092
1703405093
这就是2015年7月股灾的真实面目，也是这次股灾和股市历史上的数次股灾的不同之处。一般来说，股市是现货市场，杠杆的使用较为保守。而从2015年上半年的中国股市来看，由于失控的场外配资和过快的场内融资，把现货市场玩成了类衍生品市场。杠杆层层加码，底层标的危如累卵，流动性螺旋产生——从这个意义上看，这次股灾倒是与美国1987年的黑色星期一股灾，以及2008年的次贷危机颇有几分类似，层层加码的杠杆失控，导致流动性螺旋陷阱，引发流动性危机，也是“这次不一样”的症结所在。
1703405094
1703405095
为了更好地理解杠杆崩塌所形成的“流动性螺旋”和“流动性危机”，我们将A股市场2015年8月的剧烈波动和6月股灾做一个对比。经过一个半月的快速“去杠杆”，8月场外配资几乎消失殆尽，场内融资盘也差不多下降了一半，“杠杆市”特征消失。8月11日，人民币主动大幅贬值，7—8月外汇储备接连下降，经济指标连续下滑，在汇率贬值和经济下行的预期中，股市又经历了一次连续下挫的股灾，8月24日股指更狂跌8.49%，触底2927点，刷新8年最大单日跌幅，超过2000只个股跌停。
1703405096
1703405097
然而，和7月的股灾相比，8月股灾的单日指数下挫要更加剧烈，股票跌停数目更多，但是市场、监管部门，以及政府的反应并没有那么强烈。为什么？有人说是“死猪不怕开水烫”，其实不然。
1703405098
1703405099
从数据上看，7月8日和8月24日上证综指跌幅分别为–5.9%和–8.4%，从单周跌幅来看，8月也不比7月初温和。然而，由于没有了杠杆引发的螺旋，8月的市场流动性没有急剧恶化的征兆。以Amihud Measure作为流动性指标，我们发现8月24日这一周的流动性仅仅是略微下降，和7月初流动性猛然下降的情形有很大不同；从停牌公司数目来看，8月24日前后的停牌公司数目大体上和4—5月基本持平（平均494），并没有发生像7月份那样一半以上公司停牌的流动性枯竭现象。尽管市场价格下挫严重，因为没有流动性问题，所以市场的恐慌性情绪也大为不同——为了证实这个猜测，我们用一些指标对比7月初和8月底的“市场投资者情绪”，发现7月初的市场恐慌情绪比8月底要高出一倍以上。比如我们用“股灾”“股票抛售”等相关词语进行百度搜索，发现7月8日的搜索量为28421，而8月24日则是12796，差了一倍多。有“螺旋”的股灾和没有“螺旋”的股灾，区别就在于此。
1703405100
1703405101
证金公司后来的“救市”行动其实和救流动性没有什么直接关系。它摇身一变，成了证金王，四处直接“临幸”各大公司。根据数据显示，A股市场一半以上的公司是“王的女人”，这种直接“为国买票”的行为难免引发巨大的代理问题，难免成为内幕交易和市场操纵的温床。在“王的女人们”那些欲说还休的恩爱中，市场不停揣测、投机、反复、波动。有王的临幸，就有后宫的争宠，2015年王的救市，也真是上演了最奇幻的一场宫斗大戏，这也算是2015年中国股市浓墨重彩的一笔。
1703405102
1703405103
风雨如晦，鸡鸣不已。既见君子，云胡不喜？
1703405104
1703405105
不管还有怎样千奇百怪、跌宕起伏的传奇故事，市场最混乱和最手足无措的时刻算是过去了。流动性危机蔓延的势头在7月中旬已经被遏制住了，对于年轻莽撞的中国股市来说，这一次也许算是成长的代价。然而，我们可能要问，为什么我们的市场对于杠杆，对于价格和流动性互相影响的机制会如此一知半解，雾里看花？为什么我们从6月下旬开始“救市”却救出了一场危机？为什么我们的市场会一而再，再而三地经历惊魂时刻？每一次“灾后重建”需要的不仅仅是灭火救灾，更重要的是要找到引起灾害的根源，防微杜渐。
1703405106
1703405107
第一，从6月股灾的整个过程来看，说是“人祸”应该不为过。在整个事件的发展过程中，金融市场上的监管分割已经从暗流成了汪洋。