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然而，和7月的股灾相比，8月股灾的单日指数下挫要更加剧烈，股票跌停数目更多，但是市场、监管部门，以及政府的反应并没有那么强烈。为什么？有人说是“死猪不怕开水烫”，其实不然。
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从数据上看，7月8日和8月24日上证综指跌幅分别为–5.9%和–8.4%，从单周跌幅来看，8月也不比7月初温和。然而，由于没有了杠杆引发的螺旋，8月的市场流动性没有急剧恶化的征兆。以Amihud Measure作为流动性指标，我们发现8月24日这一周的流动性仅仅是略微下降，和7月初流动性猛然下降的情形有很大不同；从停牌公司数目来看，8月24日前后的停牌公司数目大体上和4—5月基本持平（平均494），并没有发生像7月份那样一半以上公司停牌的流动性枯竭现象。尽管市场价格下挫严重，因为没有流动性问题，所以市场的恐慌性情绪也大为不同——为了证实这个猜测，我们用一些指标对比7月初和8月底的“市场投资者情绪”，发现7月初的市场恐慌情绪比8月底要高出一倍以上。比如我们用“股灾”“股票抛售”等相关词语进行百度搜索，发现7月8日的搜索量为28421，而8月24日则是12796，差了一倍多。有“螺旋”的股灾和没有“螺旋”的股灾，区别就在于此。
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证金公司后来的“救市”行动其实和救流动性没有什么直接关系。它摇身一变，成了证金王，四处直接“临幸”各大公司。根据数据显示，A股市场一半以上的公司是“王的女人”，这种直接“为国买票”的行为难免引发巨大的代理问题，难免成为内幕交易和市场操纵的温床。在“王的女人们”那些欲说还休的恩爱中，市场不停揣测、投机、反复、波动。有王的临幸，就有后宫的争宠，2015年王的救市，也真是上演了最奇幻的一场宫斗大戏，这也算是2015年中国股市浓墨重彩的一笔。
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风雨如晦，鸡鸣不已。既见君子，云胡不喜？
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不管还有怎样千奇百怪、跌宕起伏的传奇故事，市场最混乱和最手足无措的时刻算是过去了。流动性危机蔓延的势头在7月中旬已经被遏制住了，对于年轻莽撞的中国股市来说，这一次也许算是成长的代价。然而，我们可能要问，为什么我们的市场对于杠杆，对于价格和流动性互相影响的机制会如此一知半解，雾里看花？为什么我们从6月下旬开始“救市”却救出了一场危机？为什么我们的市场会一而再，再而三地经历惊魂时刻？每一次“灾后重建”需要的不仅仅是灭火救灾，更重要的是要找到引起灾害的根源，防微杜渐。
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第一，从6月股灾的整个过程来看，说是“人祸”应该不为过。在整个事件的发展过程中，金融市场上的监管分割已经从暗流成了汪洋。
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大家都知道6月证监会严查配资是股灾的起点，仔细琢磨这个时间点的选择，其实很有意思。首先，2015年前5个月杠杆资金以几何级数增长，而且场外配资市场透明度极低，规模大小不知，杠杆率高低不明，当然也无从估算出配资清理对市场的影响，以及由此引发的流动性风险。其次，6月是传统上资金最紧张的月份。每年6月底，商业银行面临存款准备金率、存贷比等监管指标的考核和半年报数据出台的压力，一般都会加大揽储的力度，这导致市场资金周期性紧张。而2015年股票市场的火爆和新股发行规模的扩大，冻结的大规模打新资金，也对银行间资金分流影响巨大。更雪上加霜的是，2015年6月央行总体资金投放收紧了4550亿（MLF[12]净回收5400亿，逆回购释放了850亿）。资金面如此紧张，融资盘数额巨大，市场的弦绷得如此之紧，一颗小石子下去都可能引发大浪，更何况是严查配资如此巨大的炸药包。
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此外，令人纳闷的是，为什么前期配资盘的超高杠杆没能引起证监会重视，要一直等到泡泡被吹大才猛然戳破？细究原因，就是因为配资盘中大量资金的来源是银行和信托，而银行信托属于银监会的监管范畴。证监会查配资，如果没有更高行政力量的协调，查到这里就只能无疾而终。这好比是天地会中，一个青木堂，一个洪顺堂，各有各的堂口，陈近南不出面，谁也不会理会谁。
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监管是分而治之，而市场却犹如相通的海域，海底任何一个板块的动荡运动，都会扩散、传播到整个水域，甚至引起海啸。随着整个金融市场的发展，如何解决监管分割带来的监管空白将是政策制定者们面临的迫切命题。
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第二个要反思的是金融市场有它自身的运行逻辑，国家意志不能代替市场规律。我们可以看到，在这次股市快速杠杆化的“疯牛”过程中，国家意志的影子若隐若现。从2015年年初开始，部分官方媒体和业界人士开始频频使用“国家牛”这样的词语，不断强化“牛市”和“国企改革”之间的关系，更不要说以人民网的平台放出诸如“4000点是牛市起点”和高层领导频频力挺股市发展这样的舆论——不要先忙着责怪老百姓容易被忽悠。要承认的现实是，在很大程度上，各级官媒的态度在普通百姓心中是国家和政府意志的风向标（实际生活中也确实存在这样的现象），是有“国家信用”在后面作为支撑的。这一切，无形中都在将市场情绪从热切推向癫狂，使得全社会陷入了快速致富的幻觉之中。
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然而，国家意志无法取代市场规律。中国股市自出生之日起，就肩负着“为国企解困”的重担，然而，市场毕竟有其自身的逻辑和规律，无论是拔苗助长还是控制生长节奏，都只会破坏市场运行，制造混乱。中国股市的波动幅度之大是众所周知的事实。我们曾经将A股市场20多年的波动率画出图表，然后在图表上找到那些波动幅度最大的点，比如1995年5月，1996年12月，2000年5月，2005年4月，2007年5月……然后我们发现，每一个剧烈的波动（无论涨跌）背后，都有“国家政策”或者“国家意志”的手。20年过去了，证券市场已经从蹒跚学步开始走向青壮年时期，我们这些“闲不住的手”也该渐渐退出历史舞台。
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第三，对于灾后的重建，政府要做的是什么？这次股灾中，我们金融市场微观制度设计上的薄弱和扭曲被放大得格外明显。制度设计上的漏洞、监管分割上的套利空间、立法上的滞后、投资者教育的落后……每一个都像哈哈镜，照出这个市场的群体怪相。
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回顾这次股灾，起因在于失控的杠杆；直接导火索是巨大信息不对称下的行政化快速去杠杆；传导机制则是清理配资（去杠杆）过程中的流动性螺旋所导致的流动性枯竭，流动性枯竭又造成市场信心崩塌，挤兑苗头出现。而在这些乱象之下，我们看到根源则是金融混业经营背景下金融创新层出不穷，监管滞后和监管分割带来的巨大信息不对称，是国家意志对市场规律的干涉，以及我们市场薄弱扭曲的微观制度设计。
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然而，无论中国的股市历程多么坎坷曲折、风雨兼程，我一直坚定地相信，证券市场仍然是我们国家最像市场的地方，这是历史的馈赠。20世纪90年代我们开放证券市场的时候，完全从零开始，一切无迹可寻，因此开始了向成熟发达资本市场“照猫画虎”的学习过程，虽然有种种法制环境、制度背景上的大差异，难免“橘到淮北则为枳”，但是，和很多积弊重重的“市场”相比，由于没有历史包袱，证券市场一开始就流淌着“市场”的基因和血液。
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是的，我们有种种不如意：内幕交易、投机盛行、坐庄成灾、无知跟风……我们为这个年轻而莽撞的市场不断地付出高昂的代价。但是，未来仍然可期。我们期望的是，在每个创伤之后，我们都能继续往前走。
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2015年年末，资本市场隐隐又出现了回暖的迹象。在灾后一地的瓦砾碎石之上，但愿我们能反思，不要让经历过的痛苦成为廉价的谈资。但愿我们的市场在“风雨如晦，鸡鸣不已”之后，能“既见君子，云胡不喜”。
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羊车望幸：证金王救市的故事——三部曲之二[13]
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现实市场上，买和卖是决定市场价格的力量和机制。任何一环被限制，都会对价格和交易造成巨大伤害。从2015年的各式各样的救市策略上，我看到的是，在“维护市场秩序”的善意背后，正常的市场交易行为被限制，美好的“多头意愿”结果成了“善意的空头力量”。
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证金王御驾亲征救市，至今结局迷离。但我们要记住的是，金融市场有其自身内在的逻辑和规律——这是任何的王都无法预测和控制的。
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尽管我们知道再无任何希望，我们仍然期待。等待稍稍一点儿动静，稍稍一点儿声响。
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——普鲁斯特《追忆似水年华》
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不知道还有多少人记得2015年7月初那些心慌的日夜？A股市场第一次由高杠杆引发流动性危机，一时间市场风声鹤唳，韭菜们或者仓皇踩踏出逃，或者被困守高位。
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后来，救市的主力军“证金王”就横空出世了。2015年7月3日，证监会召集21家证券公司（以上市券商为主）召开紧急会议，决定各券商按2015年6月底净资产的15%出资，合计不低于1200亿元，用于投资蓝筹股ETF。这1200亿在7月6日11点前到位，开盘由证金公司垫资入市。一场声势浩大的“证金王御驾亲征记”，就此拉开序幕。
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证金王刚出征时，市场真是一呼百应。在7月6日出手前，投资者的期许已经被放到了最大。投资人翘首以盼，上市公司望眼欲穿。下面是2015年7月4日和5日的两份问卷调查，由此可见，当时韭菜们对证金王的向往已经是爱如潮水，一发不可收拾。
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