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1703405150 王终于来了!后来呢?
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1703405152 后来的故事大家都不陌生。王来到市场,带来了雨露,“王的女人们”或欲说还休,或热情奔放,秀得一手好恩爱——这让我想起了一个叫“羊车望幸”的故事。
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1703405154 话说三国之后,司马炎(就是那个中了“空城计”的司马懿的孙子)先逼魏元帝禅让,建立晋朝,又灭了东吴,把全国统一了,顺便也将曹魏孙吴的后宫也统一了。但是这哥们儿是个“妻管严”,好不容易等到老婆(皇后杨艳)死了,才迎来明媚蓝天,开始下诏“禁天下嫁娶”来充实后宫。这么一来,后宫差不多有了一万人,要临幸哪个真成了难题。
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1703405156 怎么办呢?司马炎聪明地想出了一个办法——弄一辆羊拉的车,羊拉着小车,停在哪儿就在哪儿就寝。为了争取临幸机会,有个妃子想出了对策。羊爱吃带咸味的草,她就在草地上洒点盐水,一直洒到自己门口。羊果然一路奔着自己来了,皇帝也就留下了。连着好多个晚上,皇帝都就寝此地,这当然会引起其他妃子不满。(看过电视剧《甄嬛传》的人都知道,后宫里的复杂,跟A股市场一样烧脑。)一来二去,这妃子的小伎俩就被曝光了,所有的嫔妃们都开始洒盐水或者变着法子吸引羊,所以就叫作“羊车望幸”。[14]
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1703405158 好了,故事说完了,还是回到我们证金王救市的主题吧。
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1703405163 我们先来想想,证金王出动的逻辑在哪里?之前我们说过,流动性就是指资产变现的容易程度,而流动性枯竭的一个表现就是资产卖不出去:7月初天天开盘跌停,股票根本没法卖出去,连续千股跌停,近千家公司停牌,市场没有交易量,A股市场一片死寂,就是流动性枯竭的表现。
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1703405165 股价的急速下跌,给市场带来了恐慌性抛售以及大量强制平仓。由于配资、股权质押、两融(融资融券)中大量运用杠杆,急跌中去杠杆,使得情况更为糟糕。市场上所有人都在卖卖卖,比谁卖得早,卖得快。流动性枯竭造成市场信心崩溃,引发更大的市场动荡。
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1703405167 7月6—8日的时候,我们北大一个股灾研究小组,曾经熬了好几个通宵,通过详细的理论和数据分析,出了一个研究报告,明确指出当时“流动性螺旋”已经形成,A股市场“流动性危机”开始,建议以注入流动性的方式,避免市场更大的波动——但是我们的观点很明确,是救“流动性”,而不是救指数,更不是救一两只股票。
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1703405169 第二个问题是,2015年证金王御驾亲征救市究竟有没有成功呢?我和我的博士生在一篇学术文章中,用个股高频数据测算了市场每日流动性(以Quoted Spread为指标),如下图所示。这个指标越高,说明市场流动性越差,越低说明市场流动性越好。6月中下旬到7月初,由于杠杆崩塌,A股市场出现恐慌式的下跌,市场流动性受到毁灭性打击。7月8日流动性飙至最高。为了避免市场多米诺骨牌式的下跌,证金王出手,向市场注入资金,阻止了流动性危机的蔓延,市场流动性迅速恢复。从这个意义上讲,证金王的救市不算失败。
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1703405174 2014年10月至2015年10月市场日内流动性股高频数走势图
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1703405176 资料来源:Ya Tang,Jing Chen,Jianguo Xu and Daixi Chen,Margin Trading,Sudden Stop,and Liquidity Spiral:A Natural Experiment,Working paper.
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1703405178 但是,别忙着下结论。证金王出马是为了“平稳市场”的——可是2015年7月以来A股市场的最大特征是什么呢?衡量股票的波动率有个名词叫“日内波幅”,是指股票当天最高价格和最低价格之间的差价——这个差价越大,证明股票在当日的波动越大。我们将沪指和创业板指数2015年1—8月的日内波幅画出来,发现这7月之后的市场波动是前面几个月的2~3倍。具体地看,从6月到9月的100多个交易日中,上证指数的日内波幅超过5%的有26个交易日,创业板指数日内波幅超过5%的有36个交易日。很多交易日的日内波幅都在8%~9%,真的是比过山车还“步步惊心”。
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1703405183 创业板日区间波动
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1703405188 沪指日区间波动
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1703405190 那么第三个问题就来了,为什么日内波幅这么大?为什么证金王御驾亲征后后宫就不得消停呢?其实,政府在救市时,从来都是面临着两难的选择。不恰当的救助,会产生极大的道德风险问题。此次的救市行动中,从一开始就隐现了这个问题。7月6日,众人翘首盼来证金王11点入场——证金王是国家的王,聪明的投资者们都明白,王要救的是“国家的股票”。所以很多人赶个大早,买入银行、中石油、中石化等股票,就等着证金王入场拉指数,跟风赚钱。果然,一边证金王疯狂临幸中字头股票拉升指数,花了29亿元买入中石油股票,一边创业板等小票狂跌不止,被套牢的投资者仍不幸被强平,市场仍然在跌宕起伏之中。更有意思的是,证金王也是个“耿直”的任性王,所有的动作都明明白白给市场一个预期——我就是要拉指数!经过一段时间观察,大家发现,王对于指数有个心理价位,大约在3500到4000之间,聪明的投资者们又笑了。
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1703405192 王直接干涉指数的行为给市场提供了做波段的机会。一个摆明了有价格上下限的市场,投资者们当然会好好地利用这个套利机会。更多的人开始做波段,导致市场波动越来越大,而波动越大,就吸引更多人做波段——这样一个逆向的效应不断加强,所以救市救出了过山车一样的市场。
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1703405194 此外,证金王直接买股票,不可避免要出现“代理问题”和“寻租问题”——众多上市公司巴巴地要当“王的女人”,投资者一心想炒作“王的女人”这种题材,而各家券商也难免在其中浑水摸鱼。8月3日一个叫梅雁吉祥的公司发布公告,证金公司成了梅雁吉祥的第一大股东。作为名副其实的“王的女人”,梅雁吉祥股价飞一般地飙升,在接下来的10个交易日内,暴涨152%,被迫连发三次股价异动说明。然而,好日子不长,8月19日开始,梅雁吉祥又演了一出暴跌神剧,4个交易日连续跌停,股价从10.8元暴跌至4.99元,跌幅超过50%——被市场斥之为第一“妖股”。接着市场上“妖股”迭出,一片混乱。再后来,果然爆出各种“监守自盗”的丑闻,监管部门和救市机构中大批高管被卷入,市场从混乱走向肃杀。
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1703405196 其实直到一年之后,大家仍然提心吊胆于证金王“退出”和“如何退出”的议题。截至2016年一季度末,证金公司出现在了483家上市公司十大流通股东名单中,合计持股680.75亿股,一季度末市值为5335.14亿元。如此庞大的体量,王是打算做长期投资者慢慢退出,还是短线操作追求利润——迄今为止,王的任何一点儿风吹草动,市场立马草木皆兵。
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1703405198 在回顾2015年救市之路的时候,还产生了一个特别有趣的词语,叫作打击“做空势力”。梳理了一下7月10日以后监管部门的救市策略,从下面的表可以看出,证监会也是蛮拼的,天天在打击那些“做空势力”,不允许唱空,不允许随意“卖出”。听上去很美好——没有买卖,就没有伤害。没有卖单,股票价格就不会哗啦啦地往下掉了。
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