1703405150
王终于来了！后来呢？
1703405151
1703405152
后来的故事大家都不陌生。王来到市场，带来了雨露，“王的女人们”或欲说还休，或热情奔放，秀得一手好恩爱——这让我想起了一个叫“羊车望幸”的故事。
1703405153
1703405154
话说三国之后，司马炎（就是那个中了“空城计”的司马懿的孙子）先逼魏元帝禅让，建立晋朝，又灭了东吴，把全国统一了，顺便也将曹魏孙吴的后宫也统一了。但是这哥们儿是个“妻管严”，好不容易等到老婆（皇后杨艳）死了，才迎来明媚蓝天，开始下诏“禁天下嫁娶”来充实后宫。这么一来，后宫差不多有了一万人，要临幸哪个真成了难题。
1703405155
1703405156
怎么办呢？司马炎聪明地想出了一个办法——弄一辆羊拉的车，羊拉着小车，停在哪儿就在哪儿就寝。为了争取临幸机会，有个妃子想出了对策。羊爱吃带咸味的草，她就在草地上洒点盐水，一直洒到自己门口。羊果然一路奔着自己来了，皇帝也就留下了。连着好多个晚上，皇帝都就寝此地，这当然会引起其他妃子不满。（看过电视剧《甄嬛传》的人都知道，后宫里的复杂，跟A股市场一样烧脑。）一来二去，这妃子的小伎俩就被曝光了，所有的嫔妃们都开始洒盐水或者变着法子吸引羊，所以就叫作“羊车望幸”。[14]
1703405157
1703405158
好了，故事说完了，还是回到我们证金王救市的主题吧。
1703405159
1703405160
1703405161
1703405162
1703405163
我们先来想想，证金王出动的逻辑在哪里？之前我们说过，流动性就是指资产变现的容易程度，而流动性枯竭的一个表现就是资产卖不出去：7月初天天开盘跌停，股票根本没法卖出去，连续千股跌停，近千家公司停牌，市场没有交易量，A股市场一片死寂，就是流动性枯竭的表现。
1703405164
1703405165
股价的急速下跌，给市场带来了恐慌性抛售以及大量强制平仓。由于配资、股权质押、两融（融资融券）中大量运用杠杆，急跌中去杠杆，使得情况更为糟糕。市场上所有人都在卖卖卖，比谁卖得早，卖得快。流动性枯竭造成市场信心崩溃，引发更大的市场动荡。
1703405166
1703405167
7月6—8日的时候，我们北大一个股灾研究小组，曾经熬了好几个通宵，通过详细的理论和数据分析，出了一个研究报告，明确指出当时“流动性螺旋”已经形成，A股市场“流动性危机”开始，建议以注入流动性的方式，避免市场更大的波动——但是我们的观点很明确，是救“流动性”，而不是救指数，更不是救一两只股票。
1703405168
1703405169
第二个问题是，2015年证金王御驾亲征救市究竟有没有成功呢？我和我的博士生在一篇学术文章中，用个股高频数据测算了市场每日流动性（以Quoted Spread为指标），如下图所示。这个指标越高，说明市场流动性越差，越低说明市场流动性越好。6月中下旬到7月初，由于杠杆崩塌，A股市场出现恐慌式的下跌，市场流动性受到毁灭性打击。7月8日流动性飙至最高。为了避免市场多米诺骨牌式的下跌，证金王出手，向市场注入资金，阻止了流动性危机的蔓延，市场流动性迅速恢复。从这个意义上讲，证金王的救市不算失败。
1703405170
1703405171
1703405172
1703405173
1703405174
2014年10月至2015年10月市场日内流动性股高频数走势图
1703405175
1703405176
资料来源:Ya Tang,Jing Chen,Jianguo Xu and Daixi Chen,Margin Trading,Sudden Stop,and Liquidity Spiral:A Natural Experiment,Working paper.
1703405177
1703405178
但是，别忙着下结论。证金王出马是为了“平稳市场”的——可是2015年7月以来A股市场的最大特征是什么呢？衡量股票的波动率有个名词叫“日内波幅”，是指股票当天最高价格和最低价格之间的差价——这个差价越大，证明股票在当日的波动越大。我们将沪指和创业板指数2015年1—8月的日内波幅画出来，发现这7月之后的市场波动是前面几个月的2~3倍。具体地看，从6月到9月的100多个交易日中，上证指数的日内波幅超过5%的有26个交易日，创业板指数日内波幅超过5%的有36个交易日。很多交易日的日内波幅都在8%~9%，真的是比过山车还“步步惊心”。
1703405179
1703405180
1703405181
1703405182
1703405183
创业板日区间波动
1703405184
1703405185
1703405186
1703405187
1703405188
沪指日区间波动
1703405189
1703405190
那么第三个问题就来了，为什么日内波幅这么大？为什么证金王御驾亲征后后宫就不得消停呢？其实，政府在救市时，从来都是面临着两难的选择。不恰当的救助，会产生极大的道德风险问题。此次的救市行动中，从一开始就隐现了这个问题。7月6日，众人翘首盼来证金王11点入场——证金王是国家的王，聪明的投资者们都明白，王要救的是“国家的股票”。所以很多人赶个大早，买入银行、中石油、中石化等股票，就等着证金王入场拉指数，跟风赚钱。果然，一边证金王疯狂临幸中字头股票拉升指数，花了29亿元买入中石油股票，一边创业板等小票狂跌不止，被套牢的投资者仍不幸被强平，市场仍然在跌宕起伏之中。更有意思的是，证金王也是个“耿直”的任性王，所有的动作都明明白白给市场一个预期——我就是要拉指数！经过一段时间观察，大家发现，王对于指数有个心理价位，大约在3500到4000之间，聪明的投资者们又笑了。
1703405191
1703405192
王直接干涉指数的行为给市场提供了做波段的机会。一个摆明了有价格上下限的市场，投资者们当然会好好地利用这个套利机会。更多的人开始做波段，导致市场波动越来越大，而波动越大，就吸引更多人做波段——这样一个逆向的效应不断加强，所以救市救出了过山车一样的市场。
1703405193
1703405194
此外，证金王直接买股票，不可避免要出现“代理问题”和“寻租问题”——众多上市公司巴巴地要当“王的女人”，投资者一心想炒作“王的女人”这种题材，而各家券商也难免在其中浑水摸鱼。8月3日一个叫梅雁吉祥的公司发布公告，证金公司成了梅雁吉祥的第一大股东。作为名副其实的“王的女人”，梅雁吉祥股价飞一般地飙升，在接下来的10个交易日内，暴涨152%，被迫连发三次股价异动说明。然而，好日子不长，8月19日开始，梅雁吉祥又演了一出暴跌神剧，4个交易日连续跌停，股价从10.8元暴跌至4.99元，跌幅超过50%——被市场斥之为第一“妖股”。接着市场上“妖股”迭出，一片混乱。再后来，果然爆出各种“监守自盗”的丑闻，监管部门和救市机构中大批高管被卷入，市场从混乱走向肃杀。
1703405195
1703405196
其实直到一年之后，大家仍然提心吊胆于证金王“退出”和“如何退出”的议题。截至2016年一季度末，证金公司出现在了483家上市公司十大流通股东名单中，合计持股680.75亿股，一季度末市值为5335.14亿元。如此庞大的体量，王是打算做长期投资者慢慢退出，还是短线操作追求利润——迄今为止，王的任何一点儿风吹草动，市场立马草木皆兵。
1703405197
1703405198
在回顾2015年救市之路的时候，还产生了一个特别有趣的词语，叫作打击“做空势力”。梳理了一下7月10日以后监管部门的救市策略，从下面的表可以看出，证监会也是蛮拼的，天天在打击那些“做空势力”，不允许唱空，不允许随意“卖出”。听上去很美好——没有买卖，就没有伤害。没有卖单，股票价格就不会哗啦啦地往下掉了。
1703405199