1703405172
1703405173
1703405174
2014年10月至2015年10月市场日内流动性股高频数走势图
1703405175
1703405176
资料来源:Ya Tang,Jing Chen,Jianguo Xu and Daixi Chen,Margin Trading,Sudden Stop,and Liquidity Spiral:A Natural Experiment,Working paper.
1703405177
1703405178
但是，别忙着下结论。证金王出马是为了“平稳市场”的——可是2015年7月以来A股市场的最大特征是什么呢？衡量股票的波动率有个名词叫“日内波幅”，是指股票当天最高价格和最低价格之间的差价——这个差价越大，证明股票在当日的波动越大。我们将沪指和创业板指数2015年1—8月的日内波幅画出来，发现这7月之后的市场波动是前面几个月的2~3倍。具体地看，从6月到9月的100多个交易日中，上证指数的日内波幅超过5%的有26个交易日，创业板指数日内波幅超过5%的有36个交易日。很多交易日的日内波幅都在8%~9%，真的是比过山车还“步步惊心”。
1703405179
1703405180
1703405181
1703405182
1703405183
创业板日区间波动
1703405184
1703405185
1703405186
1703405187
1703405188
沪指日区间波动
1703405189
1703405190
那么第三个问题就来了，为什么日内波幅这么大？为什么证金王御驾亲征后后宫就不得消停呢？其实，政府在救市时，从来都是面临着两难的选择。不恰当的救助，会产生极大的道德风险问题。此次的救市行动中，从一开始就隐现了这个问题。7月6日，众人翘首盼来证金王11点入场——证金王是国家的王，聪明的投资者们都明白，王要救的是“国家的股票”。所以很多人赶个大早，买入银行、中石油、中石化等股票，就等着证金王入场拉指数，跟风赚钱。果然，一边证金王疯狂临幸中字头股票拉升指数，花了29亿元买入中石油股票，一边创业板等小票狂跌不止，被套牢的投资者仍不幸被强平，市场仍然在跌宕起伏之中。更有意思的是，证金王也是个“耿直”的任性王，所有的动作都明明白白给市场一个预期——我就是要拉指数！经过一段时间观察，大家发现，王对于指数有个心理价位，大约在3500到4000之间，聪明的投资者们又笑了。
1703405191
1703405192
王直接干涉指数的行为给市场提供了做波段的机会。一个摆明了有价格上下限的市场，投资者们当然会好好地利用这个套利机会。更多的人开始做波段，导致市场波动越来越大，而波动越大，就吸引更多人做波段——这样一个逆向的效应不断加强，所以救市救出了过山车一样的市场。
1703405193
1703405194
此外，证金王直接买股票，不可避免要出现“代理问题”和“寻租问题”——众多上市公司巴巴地要当“王的女人”，投资者一心想炒作“王的女人”这种题材，而各家券商也难免在其中浑水摸鱼。8月3日一个叫梅雁吉祥的公司发布公告，证金公司成了梅雁吉祥的第一大股东。作为名副其实的“王的女人”，梅雁吉祥股价飞一般地飙升，在接下来的10个交易日内，暴涨152%，被迫连发三次股价异动说明。然而，好日子不长，8月19日开始，梅雁吉祥又演了一出暴跌神剧，4个交易日连续跌停，股价从10.8元暴跌至4.99元，跌幅超过50%——被市场斥之为第一“妖股”。接着市场上“妖股”迭出，一片混乱。再后来，果然爆出各种“监守自盗”的丑闻，监管部门和救市机构中大批高管被卷入，市场从混乱走向肃杀。
1703405195
1703405196
其实直到一年之后，大家仍然提心吊胆于证金王“退出”和“如何退出”的议题。截至2016年一季度末，证金公司出现在了483家上市公司十大流通股东名单中，合计持股680.75亿股，一季度末市值为5335.14亿元。如此庞大的体量，王是打算做长期投资者慢慢退出，还是短线操作追求利润——迄今为止，王的任何一点儿风吹草动，市场立马草木皆兵。
1703405197
1703405198
在回顾2015年救市之路的时候，还产生了一个特别有趣的词语，叫作打击“做空势力”。梳理了一下7月10日以后监管部门的救市策略，从下面的表可以看出，证监会也是蛮拼的，天天在打击那些“做空势力”，不允许唱空，不允许随意“卖出”。听上去很美好——没有买卖，就没有伤害。没有卖单，股票价格就不会哗啦啦地往下掉了。
1703405199
1703405200
2015年7–8月管理部门推出的救市措施明细
1703405201
1703405202
1703405203
1703405204
1703405205
可是，市场是这样运行的吗？投资者买股票是为了盈利，而不是收藏。如果股票的“卖出”有困难，投资者一定在“买入”上很踌躇。现实中的市场就是这样的，有卖才有买，买和卖是市场价格决定的力量和机制。任何一环被限制，都会对价格和交易造成巨大伤害。从国家采取的各式各样的救市策略上，我看到的是，在“维护市场秩序”的善意背后，正常的市场交易行为被限制，美好的“多头意愿”结果成了“善意的空头力量”。
1703405206
1703405207
写到这里，我想起了美国1987年的救市。1987年10月19日，被称为美股历史上的“黑色星期一”。在没有太多基本面原因的情况下，当日道琼斯指数突然重挫508.32点，跌幅达22.6%。和我国A股2015年的暴跌类似，股价的下跌被程序化交易和杠杆交易放大，出现“股价下跌—抛售—流动性出问题—加速卖出—股价暴跌”的恶性循环。
1703405208
1703405209
为了迅速替市场止血，避免更大的市场波动和对实体经济的影响，美国政府出手救市。而这次救市，普遍被认为是比较成功的。1987年10月20日开盘前，美联储发表紧急声明，称美联储准备就绪，为支撑经济和金融体系提供流动性，支持商业银行为券商发放贷款，为上市公司提供回购股票资金。同时，美联储通过大量购买政府债券的方式压低利率，提供充足流动性。10月20日，芝加哥商品交易所、期货交易所暂停交易，阻止股指期货、商品期货给市场带来恶性循环。美国政府、美联储、美国证监会、银行业的组合拳，使得市场恐慌情绪迅速得以缓解，市场逐步恢复，成为一个救流动性的典范。在这个范例中，我们可以看到隐形的市场流动性注入，却并没有看到美国版证金王的身影——也就是我们为什么一直强调“救流动性”并不等于“买股票+救指数”。
1703405210
1703405211
1703405212
1703405213
1703405214
证金王巨大的身影还笼罩在A股市场上，御驾亲征的救市该如何评价。但有一点我是确信的，金融市场有其自身内在的逻辑和规律——这是任何的王，都无法预测和控制的。
1703405215
1703405216
“熔断”的A股奇幻漂流记——三部曲之三
1703405217
1703405218
2000多年前的《晏子春秋》告诉我们：“橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳。叶徒相似，其实味不同。所以然者何？水土异也。”制度和物种一样，即使是好的制度，也只能生存在适合自己的环境下，换了土壤，结出的可能是不同的果子。
1703405219
1703405220
当一个人不能拥有的时候，他唯一能做的就是不要忘记。
1703405221