1703405272
1703405273
如果我们使用百度的高频数据来看，仅仅2015年6月29日到7月10日的两周内，盘中触及熔断就大约有10次。在高波动率的市场上，却定了个如此之低的熔断阀值，真是让人匪夷所思。结果，当然是A股反反复复地熔断。再加上磁吸效应和羊群行为，要实现从5%到7%的第二次彻底熔断，将是大概率事件。在接下来的几天内，果然熔断成了A股市场的“新常态”——这种混乱又难堪的局面一直持续到2016年1月8日监管层紧急叫停熔断制度为止。
1703405274
1703405275
看起来，怀着美好的“平稳市场”心愿的监管层忘了一些基本的金融常识。在金融学的术语中，有几个很重要的词语，一个叫“同步性”，一个叫“跟风”或者“羊群行为”。按照现代金融学的理论，一只股票的价格决定于这个企业未来的现金流。在一个有效的市场上，股票价格会迅速将这个企业未来现金流的所有信息反映出来。每个企业的情况千差万别，因此市场上形形色色的股票价格也会呈现出不同的走势和动态，也是说，股价的同步性较小。
1703405276
1703405277
反之，要是在一个不确定性很大的市场环境中，股价对于信息的有效反应能力稍弱，就会产生一种“趋同性”，投资者会在一个趋势产生的时候，开始模仿和跟随（想一想，这样的情形常会发生在我们自己身上——看到大盘跌，就急急卖出；看到大盘涨，就急急买入），因此市场所有股票，不分良莠，会呈现出一种“同涨同跌”的趋势。中国A股是全球有名的同步性最高的资本市场之一。
1703405278
1703405279
同步性意味着什么呢？意味着个股和大盘几乎是同命运共呼吸（想一想，千股跌停是否常常伴随着大盘5%以上的跌幅）。从这个意义上看，在A股市场上，大盘熔断机制和个股涨跌停制度实在是异卵的双胞胎，看着不一样，实则是相同的基因。[17]其起到的作用，用业内人士的话来说是“保险套+结扎”的双避孕措施，除了计生委的同志以外，一般人看不出这妙用何在。
1703405280
1703405281
此外，涨跌停一直被诟病的一点就是对于市场流动性的伤害。在2015年的股灾中，配资盘崩塌，股价下滑，因为有涨跌停制度，所以强平程序会在第二天一早直接将价格打到跌停，市场流动性受损。从目前的研究和实践来看，涨跌停制度对于我国市场波动和流动性的利弊至今尚无定论。而以5%和7%为阈值的熔断机制，在波动幅度上更严格，在范围上从个股扩大到了全市场。对市场流动性的影响，是毋庸置疑的。在一个机制尚存疑的情形下，贸然推出一个更激进的相似政策，一定是为“更好地”将市场波动控制在“较小的合理的”范畴内。可惜的是，理想丰满，现实骨感。
1703405282
1703405283
2000多年前的《晏子春秋》告诉我们：“橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳。叶徒相似，其实味不同。所以然者何？水土异也。”制度和物种一样，即使是好的制度，也只能生存在适合自己的环境下，换了土壤，结出的可能是不同的果子。
1703405284
1703405285
[1]豳地在今天的陕西栒邑县、邠县一带。
1703405286
1703405287
[2]中国证券金融股份有限公司，简称“证金公司”，被戏称为“证金王”。——编者注
1703405288
1703405289
[3]美国著名的指数编制公司，其推出的MSCI指数广为投资人参考。——编者注
1703405290
1703405291
[4]本文部分内容基于两个实证研究。一个是2015年7月我们北大股灾研究小组所做的“2015年中国股灾的传导机制和系统性风险应急研究”（成员包括唐涯、陈戴希、陈靖、王征、李江源、程坦、张玉龙、徐建国，同时感谢香港科技大学王鹏飞，多伦多大学杨立岩，华商证券潘莉，光大证券林念的参与支持）。另外一个是唐涯、徐建国、陈靖和陈戴希的学术论文“Liquidity Spiral Crisis
:Evidence from China Stock Market”（《流动性螺旋危机》）。致谢所有的小伙伴，怀念我们一起不眠不休的很多个白天夜晚。
1703405292
1703405293
[5]融资是借钱买证券，通俗地说是买股票。证券公司借款给客户购买证券，客户到期偿还本息，客户向证券公司融资买进证券称为“买空”；融券是借证券来卖，然后以证券归还，证券公司出借证券给客户出售，客户到期返还相同种类和数量的证券并支付利息，客户向证券公司融券卖出称为“卖空”。
1703405294
1703405295
[6]P2P是peer-to-peer的缩写，即个人对个人。——编者注
1703405296
1703405297
[7]根据中国证券业协会统计，通过恒生HOMS、铭创软件以及同花顺为渠道的配资规模总额接近5000亿元，其中HOMS占比最高，达4400亿元，铭创软件和同花顺分别为360亿元和60亿元。私募基金、P2P等其他途径的配资量则没有官方相应统计说明。
1703405298
1703405299
[8]伞形信托指一个信托产品中包含两种或两种以上不同类别的子信托，形成一个伞状的结构。
1703405300
1703405301
[9]虽然流动性螺旋理论的提出在2009年，但是实际上，同样的事情早在美国1987年10月的黑色星期一股灾中就发生过。在20世纪80年代前期，美国股市经历了一波牛市，配资规模一度高达440亿美元，当黑色星期一股市价格突然出现下挫时，配资规模骤减，要求配资户追加保证金的通知数目也达到了创纪录水平。
1703405302
1703405303
[10]具体而言，中国证券业协会发布《证券公司外部接入信息系统评估认证规范》，明确规定证券公司不得接入HOMS系统及任何电子交易系统。
1703405304
1703405305
[11]很多配资公司使用的程序化交易就是以市价（无论是否跌停）打出所有需要强平的股票的卖单。
1703405306
1703405307
[12]中期借贷便利（Medium-term Lending Facility），是由央行提供中期基础货币的货币政策工具。——编者注
1703405308
1703405309
[13]本文部分内容基于唐涯、徐建国、陈靖的学术论文The China Security King Redemption（《证金王的救赎2015》）。感谢陈靖在成文过程中的助研工作。
1703405310
1703405311
[14]故事出自《晋书·胡贵嫔传》：“时帝多内宠，平吴之后复纳孙皓宫人数千，自此掖庭殆将万人。而并宠者甚众，帝莫知所适，常乘羊车，恣其所之，至便就寝。官人乃取竹叶插户，以盐汁洒地，而引帝车。”
1703405312
1703405314
1703405315
[16]有两个相关的知识。（1）在2010年闪电崩盘中，有几只股票盘中一度下跌100%，鉴于此，美国在2013年引入了个股限制交易规则，规定当个股价格超过之前5分钟评平均价格的5%~20%时，暂停交易5分钟。这和涨跌停有显著差别。关于这一措施的具体信息可以在SEC网站上查到（https://www.sec.gov/investor/alerts/circuitbreakers.htm）；（2）纽交所有个Rule 48规则，当开盘市场出现大幅波动时可以适用这一条款实施临时性市场冻结。比如2008年1月22日，因担忧全球经济衰退，股票市场波动剧烈；2010年5月20日，欧洲债务危机导致恐慌购买和抛售；2011年8月至9月期间欧洲债务危机的担忧搅乱市场；2015年1月，大规模的暴风雪席卷美国，以及2015年8月24日，全球股市“黑色星期一”等情形下曾实施这一条款。
1703405316
1703405317
[17]实际上，从金融学的范畴来看，熔断机制和涨跌停制度都是为了防止市场在非常态、非理性情形下的盲目跟风交易，导致市场的过度波动。也正因为此，涨跌停制度也可以被视为一种针对个股的特殊熔断。
1703405318
1703405319
1703405320
1703405321
[
上一页 ]
[ :1.703405272e+09 ]
[
下一页 ]