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当时看下来无非是几种结果。第一，宝能入主万科，得偿所愿；第二，王石（管理层）的盟友大肆增持，股价上涨，宝能借机高价换筹码，拿钱走人；第三，就是网上大家传闻的“毒丸”：万科搞低价定向增发，稀释宝能系的股权——这取决于股东大会能否通过，在宝能系已经成为最大股东的情况下，通过的概率很低。除非大量的中小股东愿意舍弃高价支持王石——一般来说，中小股东不太可能为了管理层（也就是超级代理人）的理念情怀去牺牲自己真金白银的利益；第四，在谁也不知道的其他地方还有更深的水（似乎第四种不是结局的结局成了现实）。
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相反，从万科对宝能狙击的反应来看，有点出人意料的迟钝麻木。从2015年8月到12月中间4个多月时间里，万科对宝能系的狙击毫无反应。其实股灾的时候万科股价已经到了13元，管理层发出信号说要增持100亿，稳定股价，可是到最后实际完成1.6亿元——在公司金融中，当管理层认为自己企业的股票被严重低估的时候，用“股票回购”来稳定股价是最常见的做法，这种做法的主要目的就是向市场释放信号，表示管理层对自己企业有信心。
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到11月30日，万科股价其实也仍然只有15.07元——看到这个数字的时候，作为一个金融专业的人，我真是有点佩服宝能系——我们都知道，在大规模买入和卖出股票的时候，我们最担心的问题就是“价格冲击”。在大量买单冲击下价格大幅上升，你无法在自己的预定价位顺利买入，类似的，在大量卖单冲击下价格狂泻，你根本没法保证在预定价位出手。宝能买入万科15%左右的股票，居然价格只从13元涨到15元，看起来这个操盘手是这行的顶尖高手。
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4个多月的时间里，万科管理层没有反击，这个空白期难免让人扼腕和疑惑。是疏忽大意，还是过度自信？再仔细琢磨，宝能大规模增持导致的这波上涨，除了超级代理人之外，其实很多人都在偷偷笑。
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首先，华润没有什么好失去的，除了名义上的“第一大股东”地位（何况平时这个第一大股东也没有决定权），现在不但实现了国有资产增值保值，还拥有好几个期权——王石反击，他一定拥有低价定增的权利；宝能入主，他拥有随时可以溢价卖出的权利。
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其次，再看中小股东，个个群情激奋，股票天天涨停，半个月股价差不多翻了一番，还有比这更值得高兴的吗？我一个学生的妈妈就是其中的代表，据说因为每天看到涨停板，她做梦都能笑醒。
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最后看看管理层——万科的1320个合伙人有个基金，叫作盈安合伙。2014年开始做了一个资管计划（国信证券金鹏1号分级集合资产管理计划）专门为合伙人们增持万科股票。它的结构很复杂，使用了夹层资金和分级结构。最后算下来是王石等1320位事业合伙人出28%的劣后资金[1]，也就是说这个计划的杠杆率将近4倍。4倍是什么概念？一个涨停就是40%的利润啊——在如此巨大的利润面前，1320个合伙人是否都愿意和王石一条心要将“卖菜、卖油条”的姚振华拒之门外，我不敢过于乐观。
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12月20日晚上，万科出了公告，最晚到2016年1月18日复牌。看起来太阳底下从来没有新鲜的事情。1994年，在君安和王石的战争中，郁亮就是于3月31日申请停牌，并且向深交所要求4月1日继续停牌——和30年前一样，王石需要时间，他需要运用他几十年的人脉、人气、人品、智慧，来应对一场这样的战争，他需要时间来筹划战略和募集军粮。至于战争局势怎么发展，现在谁也不敢说。
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但是，无论是资本赢了情怀，还是理想胜了资本，这个案例只是一个开端，是中国资本市场良性发展的一个开端。从前我们习惯了幕后交易、暗箱操纵、老鼠仓，现在转到地面上，大家堂堂正正地开战，用资本说话，用战术说话——证监会发表的公告大概也表明了这一点，在现行法律法规范围内的交易行为，是受到保护的。在我看来，这是资本市场进步的标志。实际上，从全球范围来看，兼并收购也被视为“外部公司治理”的一个重要手段。敲门的是野蛮人也好，文明人也罢，会对企业管理层形成巨大的改进压力，迫使他们更好地为全体股东的利益行事。
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中国有个很奇怪的现象，大蓝筹（比如万科）被长期低估，反而是一些毫无业绩的中小股票价格被炒到九天之外——作为逐利的投资者，即使知道他们没有业绩支撑，也会自然跟进买入这些股票。按照凯恩斯的理论，在选美比赛中，人们选出的不一定是自己认为最美的女子，而是自己认为大众最喜欢的那个女子——这种非理性是人类的共性，在中国短期套利的市场氛围下更是如此。这也就是为什么我们的市场长期以来没有给好企业以合理的定价的原因所在，也是为什么我们总在呼唤“价值投资”，却只看到“价格投机”。像万科这样的上市公司，理应得到资本市场的掌声、鲜花和嘉许，而坚持价值投资的股东们，也应该得到回报。并购中，兼并方对被收购一方需要给出较大溢价，吸引股东出售自己手里的股份。如果我们相信市场，那就应该相信市场的价格，长期被低估的股票和企业一定会成为资本猎物，这是现代资本市场“有效性”的一个良方。
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那么回过头看宝能系现在最大的软肋是什么呢？一个是政策。宝能系中前海人寿的资金几乎全部来自万能险（这几乎不是保险品种，而是变相的资管计划）。现在对于万能险的诟病很多，政策上有很大不确定性。中国金融市场这两年创新招数很多，银证保三会的口子都大开，金融创新层出不穷，出现了很多监管的灰色甚至空白地带，正是所谓的“金融改革孤军深入，船行浅滩”——但是无论如何，在现行的法律法规框架下，他们是被允许的，制度和监管套利，本来就是市场发展的必然，监管滞后于创新，然后不断试错改进，这就是市场发展的轨迹。我猜姚振华也是看到万能险盈利的不可持续性，所以急切地要寻找稳定的长期投资回报率。
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另外一个就是这样巨量的资金是以高杠杆资产为支持的，高杠杆倒是没有什么了不起，所谓杠杆收购就是靠高负债来支持（大家最爱讨论的那个《门口的野蛮人》的案例，最后KKR公司的收购杠杆差不多就是10倍）。宝能的关键问题是，这些负债资产的期限较短。几个资管计划是两到三年，股权质押、融资融券的期限更短。而且融资成本相对较高，比如万能险的资金成本估计要到8%~9%（5%左右的收益率加上3个点左右的渠道费用）。所以我看到的逻辑是——姚振华并不担心王石出手抵抗，反而应该担心他不抵抗。姚振华顺利入主万科，当上控股股东。当上控股股东现在爽一下，可是在房地产周期的下行阶段，怎么维持万科的经营业绩，保证它能持续地提供高投资回报率，才会成为他最头痛的问题。控股股东地位坐稳以后，宝能系的资产负债表结构马上发生变化，资产端有大量的权益资本类（比如万科的股票），这些都是长期资产，根本不可能快速变现，而负债端是短期的高成本债务——这就是标准的短债长投，期限错配风险。所以我的猜测是，姚老板并没有那么大的决心要当“万科股东”，这个22.45%的股份，是用来谈判的大筹码。
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截止到本文写作时，万科仍然在停牌中，我们还会更细致地剖析这个案例，这会是中国金融业、中国企业、中国企业家们的第一堂大课。资本为王的时代已经到来，高不高兴，欢不欢迎，都已经不要紧。只要留在市场上，我们都将面临这个时代，并与它一起前行。
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[1]劣后资金相对于优先资金而言，在一个集合产品中劣后资金承担全部风险，相当于一个安全垫底。遭受风险时劣后资金将优先补偿风险；获得收益后则会在优先资金之后支付。——编者注
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金钱永不眠：资本世界的暗流涌动和金融逻辑 股权VS控制权：万科围城——万科观察之二
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在有中国特色的政商环境中，在金融资本风起云涌的时代——如何在企业股权结构和公司治理结构中取得微妙的平衡，将是现在的、未来的企业家都必须面对的问题。
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没那么简单，就能找到，聊得来的伴。尤其是在，看过了那么多的背叛。总是不安，只好强悍，谁谋杀了我的浪漫。
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——黄小琥《没那么简单》
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前30多年的“中国奇迹”，是市场的奇迹，是一大批像华为、万科、万达、阿里、腾讯这样民营企业的奇迹。根在石头缝里、野草地里，却仍然蓬勃生长。
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站在2016年的夏天，72岁的任正非、62岁的王健林、52岁的马云和44岁的马化腾，都稳稳地站在自己的帝国之巅，指点江山，笑看风云。华为毫无争议地继续保持着全球行业领导者地位，2015年销售额达到3950亿，同比增长33%；万达逐渐转型轻资产运营模式，王健林重回胡润首富宝座；阿里帝国进一步扩展，旗下蚂蚁金服B轮估值超600亿美元；腾讯继续高速增长，保持着42%的盈利率，微信版图也一骑绝尘，不见来者。
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然而从2015年年底开始，曾经的中国上市企业模范生——万科，却陷入了无穷的流言和绯闻中。宝能、华润、安邦、深圳地铁……新欢旧爱，走马灯一样地你方唱罢我登场。2016年1月，一直被视为“改革开放、股份制企业”灵魂人物的“教父”王石公开宣称排斥民企成为万科的第一大股东，引起舆论四惊。[1]王石高调的私生活也成了段子手们创作的灵感源泉。2016年6月17日，曾被王石视为“最可靠盟友”的央企华润（持股15.4%）在董事会上反对万科拟发行股份购买深圳地铁资产的预案，大股东和管理层的分裂公开化；2016年6月23日晚上，第一大股东，也就是被王石公开排斥的“野蛮人”宝能（持股22.45%）发表公告，明确反对万科的重组预案，随后华润发表公告，重申自己的反对立场；6月26日，宝能继续发难，提议罢免王石等人的董事职务，大股东和万科管理层的斗争趋向白热化。而大量饱受万科高业绩低估值之苦的中小股东早已倒戈，民间舆论一边倒地站在王石的对立面。
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65岁的王石，突然发现自己孤独地站在帷幕半垂的舞台上。像电影《老炮儿》中的冯小刚饰演的六爷，裹着年轻时的军大衣，扛着军刀，茫然地冲向颐和园的冰面，做一次不合时宜的英雄主义表演。
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