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但是，无论是资本赢了情怀，还是理想胜了资本，这个案例只是一个开端，是中国资本市场良性发展的一个开端。从前我们习惯了幕后交易、暗箱操纵、老鼠仓，现在转到地面上，大家堂堂正正地开战，用资本说话，用战术说话——证监会发表的公告大概也表明了这一点，在现行法律法规范围内的交易行为，是受到保护的。在我看来，这是资本市场进步的标志。实际上，从全球范围来看，兼并收购也被视为“外部公司治理”的一个重要手段。敲门的是野蛮人也好，文明人也罢，会对企业管理层形成巨大的改进压力，迫使他们更好地为全体股东的利益行事。
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中国有个很奇怪的现象，大蓝筹（比如万科）被长期低估，反而是一些毫无业绩的中小股票价格被炒到九天之外——作为逐利的投资者，即使知道他们没有业绩支撑，也会自然跟进买入这些股票。按照凯恩斯的理论，在选美比赛中，人们选出的不一定是自己认为最美的女子，而是自己认为大众最喜欢的那个女子——这种非理性是人类的共性，在中国短期套利的市场氛围下更是如此。这也就是为什么我们的市场长期以来没有给好企业以合理的定价的原因所在，也是为什么我们总在呼唤“价值投资”，却只看到“价格投机”。像万科这样的上市公司，理应得到资本市场的掌声、鲜花和嘉许，而坚持价值投资的股东们，也应该得到回报。并购中，兼并方对被收购一方需要给出较大溢价，吸引股东出售自己手里的股份。如果我们相信市场，那就应该相信市场的价格，长期被低估的股票和企业一定会成为资本猎物，这是现代资本市场“有效性”的一个良方。
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那么回过头看宝能系现在最大的软肋是什么呢？一个是政策。宝能系中前海人寿的资金几乎全部来自万能险（这几乎不是保险品种，而是变相的资管计划）。现在对于万能险的诟病很多，政策上有很大不确定性。中国金融市场这两年创新招数很多，银证保三会的口子都大开，金融创新层出不穷，出现了很多监管的灰色甚至空白地带，正是所谓的“金融改革孤军深入，船行浅滩”——但是无论如何，在现行的法律法规框架下，他们是被允许的，制度和监管套利，本来就是市场发展的必然，监管滞后于创新，然后不断试错改进，这就是市场发展的轨迹。我猜姚振华也是看到万能险盈利的不可持续性，所以急切地要寻找稳定的长期投资回报率。
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另外一个就是这样巨量的资金是以高杠杆资产为支持的，高杠杆倒是没有什么了不起，所谓杠杆收购就是靠高负债来支持（大家最爱讨论的那个《门口的野蛮人》的案例，最后KKR公司的收购杠杆差不多就是10倍）。宝能的关键问题是，这些负债资产的期限较短。几个资管计划是两到三年，股权质押、融资融券的期限更短。而且融资成本相对较高，比如万能险的资金成本估计要到8%~9%（5%左右的收益率加上3个点左右的渠道费用）。所以我看到的逻辑是——姚振华并不担心王石出手抵抗，反而应该担心他不抵抗。姚振华顺利入主万科，当上控股股东。当上控股股东现在爽一下，可是在房地产周期的下行阶段，怎么维持万科的经营业绩，保证它能持续地提供高投资回报率，才会成为他最头痛的问题。控股股东地位坐稳以后，宝能系的资产负债表结构马上发生变化，资产端有大量的权益资本类（比如万科的股票），这些都是长期资产，根本不可能快速变现，而负债端是短期的高成本债务——这就是标准的短债长投，期限错配风险。所以我的猜测是，姚老板并没有那么大的决心要当“万科股东”，这个22.45%的股份，是用来谈判的大筹码。
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截止到本文写作时，万科仍然在停牌中，我们还会更细致地剖析这个案例，这会是中国金融业、中国企业、中国企业家们的第一堂大课。资本为王的时代已经到来，高不高兴，欢不欢迎，都已经不要紧。只要留在市场上，我们都将面临这个时代，并与它一起前行。
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[1]劣后资金相对于优先资金而言，在一个集合产品中劣后资金承担全部风险，相当于一个安全垫底。遭受风险时劣后资金将优先补偿风险；获得收益后则会在优先资金之后支付。——编者注
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金钱永不眠：资本世界的暗流涌动和金融逻辑 股权VS控制权：万科围城——万科观察之二
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在有中国特色的政商环境中，在金融资本风起云涌的时代——如何在企业股权结构和公司治理结构中取得微妙的平衡，将是现在的、未来的企业家都必须面对的问题。
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没那么简单，就能找到，聊得来的伴。尤其是在，看过了那么多的背叛。总是不安，只好强悍，谁谋杀了我的浪漫。
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——黄小琥《没那么简单》
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前30多年的“中国奇迹”，是市场的奇迹，是一大批像华为、万科、万达、阿里、腾讯这样民营企业的奇迹。根在石头缝里、野草地里，却仍然蓬勃生长。
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站在2016年的夏天，72岁的任正非、62岁的王健林、52岁的马云和44岁的马化腾，都稳稳地站在自己的帝国之巅，指点江山，笑看风云。华为毫无争议地继续保持着全球行业领导者地位，2015年销售额达到3950亿，同比增长33%；万达逐渐转型轻资产运营模式，王健林重回胡润首富宝座；阿里帝国进一步扩展，旗下蚂蚁金服B轮估值超600亿美元；腾讯继续高速增长，保持着42%的盈利率，微信版图也一骑绝尘，不见来者。
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然而从2015年年底开始，曾经的中国上市企业模范生——万科，却陷入了无穷的流言和绯闻中。宝能、华润、安邦、深圳地铁……新欢旧爱，走马灯一样地你方唱罢我登场。2016年1月，一直被视为“改革开放、股份制企业”灵魂人物的“教父”王石公开宣称排斥民企成为万科的第一大股东，引起舆论四惊。[1]王石高调的私生活也成了段子手们创作的灵感源泉。2016年6月17日，曾被王石视为“最可靠盟友”的央企华润（持股15.4%）在董事会上反对万科拟发行股份购买深圳地铁资产的预案，大股东和管理层的分裂公开化；2016年6月23日晚上，第一大股东，也就是被王石公开排斥的“野蛮人”宝能（持股22.45%）发表公告，明确反对万科的重组预案，随后华润发表公告，重申自己的反对立场；6月26日，宝能继续发难，提议罢免王石等人的董事职务，大股东和万科管理层的斗争趋向白热化。而大量饱受万科高业绩低估值之苦的中小股东早已倒戈，民间舆论一边倒地站在王石的对立面。
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65岁的王石，突然发现自己孤独地站在帷幕半垂的舞台上。像电影《老炮儿》中的冯小刚饰演的六爷，裹着年轻时的军大衣，扛着军刀，茫然地冲向颐和园的冰面，做一次不合时宜的英雄主义表演。
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同样是筚路蓝缕的民营企业家，为什么在20年之后，企业和个人会走向不同的命运？为了理解万科的今日之困，我们试着将时针拨回20世纪的80年代。
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要做“职业经理人”的创始人
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1988年，从深圳科教仪器展销中心改制而来的万科以2000万元价格投标买地，正式开启了地产经营的新纪元。1991年1月29日，万科正式在深圳交易所挂牌上市，成为中国最早利用资本市场完成跨越式发展的企业。由于一些历史原因，在股份制改造的过程中，王石放弃了分到他名下的股权，决定安心做一名“打工仔”。之后，通过对非核心企业的关、停、并、转，王石带领万科开始了房地产专业化战略之路，万科业绩稳定增长，股价节节攀升，到90年代末期，万科已经成为深圳市场上毋庸置疑的龙头股。王石带领的万科管理团队，也成为A股市场最著名的职业经理人团队。一直到2015年，管理团队加上包括1320名合伙人的基金仅持有4.4%的万科股份。第一大股东华润和万科管理层各拥有三个董事会席位（共11个席位），王石占据了其中一席。[2]
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同样是在1988年，在北方城市大连，西岗区房地产开发公司被改制成了“万达”，王健林担任董事长兼总经理，和王石不同的是，军人作风的王健林控制了万达98%以上的股份。
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而在更早一点的1987年，同在深圳的任正非创立了华为，公司通过工会实行员工持股计划，使得公司一开始就成为“职工”持股的民营企业。截至2015年12月31日，共计79563位华为员工参与持股计划。董事会从华为持股员工中选出，仅占1.4%股份的任正非拥有一票否决权。
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1999年，49岁的王石辞去万科总裁职位，郁亮接棒。王石留任董事会主席。随着中国房地产爆发式增长的到来，“双掌门人”格局时代的万科也进入巅峰年代。从1999年到2009年，万科A股总市值从53亿增长到了1200亿。2010年年底，王石以60岁“高龄”赴哈佛求学。后王石时代的中国地产界群雄逐鹿：绿地、保利、恒大……房地产行业成为孵化超级富豪的温床。但是万科仍然保持着地产界龙头和良心品牌的地位。
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从1999年到2010年，王石的声誉如日中天。万科的骄人业绩，个人生活的传奇（跑马拉松、划艇、多次登顶喜马拉雅、社交媒体的活跃大V），还有正当盛年却急流勇退的抉择……“王石”这个名字，不仅成为万科的符号象征，更成了一个风云际会大时代的标识。和同时代的企业家任正非、王健林相比，王石显然对于企业的日常经营缺乏激情，对他而言，镁光灯下“公众导师”和“精神教父”的角色，似乎更如鱼得水。
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事后看，历史的每个细节，在最早的节点上已预示了不同的未来。
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成败萧何——小筹码撬动大资本的股权结构
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