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金钱永不眠：资本世界的暗流涌动和金融逻辑 华尔街，继续革命——极简白话金融学之三
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从马科维茨给出风险—收益的风险框架开始，到夏普等人解析出一般均衡下的风险—收益关系（资产定价理论），再到罗斯给出的更一般性的风险—收益线性模型，金融市场和金融学的两大永恒主题被确立了：风险和收益率。
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20世纪的50年代是思想熠熠生辉的年代。在马科维茨提出投资组合理论后几年，默顿·米勒和莫迪利安尼（Modigliani）于1956年提出了另一个划时代的理论——资本结构理论。由于他们的姓名开头字母都是M，后人常常称其为“MM定理”。
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在这个被称为现代公司金融的奠基石和里程碑的理论中，米勒和莫迪利安尼首次阐述了无套利假设。无套利假设是指在一个完善的金融市场里，不存在确定的高卖低买的套利机会。用大白话讲，也就是“天下没有免费的午餐”。在无套利假设下，米勒和莫迪利安尼证明了理想市场条件下，公司价值与财务政策无关。米勒凭借这一理论获得1990年的诺贝尔经济学奖（莫迪利安尼当时已经去世）。在颁奖典礼上，记者请他给大家谈谈他的资本结构理论。米勒幽默地解释说，不管你用什么刀法切一个比萨，切成8块还是10块，都不会影响比萨本身的大小。同年，与米勒分享这一殊荣的还有马科维茨和夏普——金融学科的重要性渐渐得到认知和认可。
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MM定理的精妙之处在于，它设定了一个“理想市场”的简单框架讨论公司的资本结构。而现实世界中，每一种和“理想市场”相违背的条件都有可能对企业投融资决策造成影响，以MM定理作为参照点，我们可以精确地量化估算这种影响在最终企业价值上的体现——这些影响正是所有公司投资决策都要理解和考虑的问题。以此为起点，对公司的投融资决策的研究开始进入一个有体系的时期，因此，这条定理被视为是现代公司金融的开山之作。同时，基于无套利假设的分析框架也开始成为金融学研究中具有代表性的研究思路。
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20世纪70年代，无套利的分析方法再次登上金融学的舞台大放异彩。当时的市场上开始有了零零星星的金融衍生产品。但由于没有人知道怎么精确地为衍生产品定价，其发展一直比较缓慢。费雪·布莱克（Fischer Black）和迈伦·舒尔斯（Myron Scholes）在1972年合作的文章中提出了一种基于无套利假设的模型为期权产品定价。
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某只股票的买入（卖出）期权就是指以某个固定的执行价格在一定的期限内买入（卖出）该证券的权利。无套利假设告诉我们，在一定的价格随机过程假设下，每一时刻都可通过股票和股票期权的适当组合对冲风险，使该组合变成无风险证券，从而就可得到期权价格与股票价格之间的一个偏微分方程。只要解出这个偏微分方程，期权的价格就得以确定。
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和马科维茨的理论一样，布莱克—舒尔斯模型完全脱离了经济学一般均衡的框架，用无套利的方法直接给证券定价，因此被视为异端，长期不被主流经济学期刊认可。布莱克和舒尔斯利用市场数据验证自己的模型，结果发现，模型定价和市场价格有惊人的吻合！得到这么一个简单有效的定价工具，华尔街一时欣喜若狂，迅速地将该模型应用开来。期权产品的交易量呈几何级数递增。市场金融创新的步子加快了，更多更复杂的衍生产品被开发出来，并通过布莱克—舒尔斯模型及其拓展模型被定价和应用。
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由此，美国的衍生证券市场从1973年开始步入繁荣期。在短暂的现代金融学史上，这不是第一个由学科发展带动市场发展的例子。马克维茨的投资组合理论和夏普的资产定价理论是基金业得以起步和发展的理论根源，法玛的有效市场理论为基金业的投资策略奠定了坚实的基础。布莱克—舒尔斯模型，毋庸置疑地为全球衍生品市场步入全盛期提供了巨大的助力。同时，衍生品市场的繁荣也使得布莱克—舒尔斯模型成为人类有史以来应用最频繁的一个数学公式。这被称为历史上的“第二次华尔街革命”。
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无套利假设促使了套利定价理论的面世。斯蒂芬·罗斯（Stephen Ross）的资产定价理论认为，每种证券的收益率都可用若干基本经济因素来一致近似地线性表示。在线性模型假设和“近似无套利假设”下，如果证券组合的风险越来越小，那么它的收益率就会越来越接近无风险收益率。
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从马科维茨给出了风险—收益的风险框架开始，夏普等人解析出一般均衡下的“风险—收益”关系（资产定价理论），再到罗斯给出的更一般性的“风险—收益”线性模型，金融市场和金融学的两大永恒主题被确立了：风险和收益率。投资者孜孜不倦地追求着更高的收益，希望承担更小的风险。金融学者则苦苦探索着风险与收益之间“均衡”和“适配”的关系。一切活动都围绕着这两大主题展开。至此，现代金融学已经完成了自己的演化过程，正式登上历史舞台，成为这半个世纪以来最显赫的学科研究。
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金钱永不眠：资本世界的暗流涌动和金融逻辑 无套利的魔法——极简白话金融学之四
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传统的供求分析在解决金融市场问题时碰到了困难——那么，究竟怎么判定什么是金融资产的“合理”价格？无套利分析方法因此浮出水面，并展现出强大的生命力。
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回到我们最初的命题，究竟是什么样的研究方法和思路，使金融学能够渐渐从微观经济学的母体上脱离，成长为一门独立的学科呢？
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作为脱胎于经济学的学科，金融学最基本的分析方法和经济学并无二致。著名的经济学家保罗·萨缪尔森不无幽默地说：“一只鹦鹉只要学会‘供给’‘需求’两个词语，可以成为经济学家。”
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供给和需求的一般均衡分析是经济学最基本的分析框架。理性预期和约束条件下的供需一般均衡是经济学中最经典的分析思路和方法。
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给定约束下由消费者效用最大（理性人追求个人效用最大化）决定需求曲线，市场约束和技术约束下由供给方利润最大化决定供给曲线，两条曲线的交点即为均衡产量，相应形成最优均衡价格参数。这就是最经典的数量—价格机制。一旦离开这个均衡，市场供求力量则开始起作用，导致价格变动。无论模型多么复杂，其核心都是这样。
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这个简单的分析框架是极度实用和科学的。举个例子，房地产的价格就是这样一个变动过程。如果需求不变，减少供给，价格就会上升。比如上海曾经为了抑制房价上涨要叫停土地拍卖——这个政策意味着土地供给减少，也就是未来房源的供给减少，如果大家的需求没有因此下降的话，那么这个政策的后果是什么呢？——需求不变（或者上升，因为投资者预计未来房子有稀缺性），供给减少，价格不降反升！还有北京前两年为控制房价而推出的交易税政策，这个政策的后果也是非常清楚的——在需求和供给都没有发生大的变动的情况下，增加交易中的市场摩擦，会使得交易成本上升，导致价格上升——果然在加税以后的第二天，北京很多套房子的总价就一夜涨了几十万元。这些道理是任何一个经济学本科一年级的学生都知道的基本经济原理。可惜的是，不是所有浅显的真理都能得到认可和实施，面对上涨的水位，最简单粗暴和直观的办法就是堵起来。所以有时候不得不感叹，在社会发展的历程中，无知才是人类最大的敌人。
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经济学的这个分析框架帮助解决了人类观察到的很多经济现象。然而，这个强大的分析工具被应用到了金融市场，却变得有些捉襟见肘。首先，金融市场的供给曲线十分模糊——试想一下，任意一个投资者既可以成为供给方（出售证券），也可以成为需求方（购买证券），另外，卖空机制、衍生产品等因素导致供给曲线难以确定。比如说，如果没有卖空限制，供给几乎可以被视为无限。更重要的是，金融产品是高度可替代的，投资者追求的是金融产品所蕴含的风险—收益特征而不是产品本身。举个例子，买苹果手机和买苹果公司股票之间的动机有着本质差别：用户对于苹果手机的黏着度远远大于投资者对苹果公司股票的忠诚度。只要另外一个股票能提供比苹果公司更好的风险—收益率，投资者很容易将其取代——这意味着金融产品的需求具有完全的弹性。
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很明显，传统的供求分析在解决金融市场问题时碰到了困难——那么，究竟怎么判定什么是金融资产的“合理”价格？无套利分析方法因此浮出水面，并展现出强大的生命力。古老的谚语告诉我们——“天下没有免费的午餐”，金融市场的无套利正是这一民间智慧的集中体现：在一个正常运行的金融市场中，不会存在着长期的套利机会。因此，我们可以通过某些资产的价格，来推断求解其他资产的价格，使得无套利的条件被满足。这个分析思路和金融产品的高度替代性是完全一致的。只要风险—收益率是一样的，我们不关心拥有什么样的证券，我们只关心各个替代品之间的“相对价格”（布莱克—舒尔斯的期权定价模型正是这一“相对定价”思想最简单精确的表述）。
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和传统经济学的关注点不太一样，金融学的定价理论不太关心资产价格形成和变化的过程，金融学关注的是特定的资产之间是否有一种合理的相对水平，从而使市场没有套利空间。换句话说，在商学院范式的金融学中，我们更关注在给定的价格下如何做出最优的决策；而经济系范式的研究更注重价格是如何被推导出来的。
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