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现在要问的是，这个所谓的异常换手率能不能代表股价的投机程度呢？我们用这个方法对世界上规模最大的20个股票市场做了测量，和大家的预期非常一致，中国A股市场的投机程度最高，成熟市场投机程度较低。更有意思的一个现象是，有卖空限制的市场投机程度更高，股价也更高，用金融术语说就是有一个“投机溢价”。这个其实挺好理解，就像一条河流中间有一个大坝蓄洪储水，但是大坝本身也截断水流，一波大浪过来，被拦截的水面自然会向上升。大家可以想想是不是每年雨季各个大坝边上的人们都如临大敌，担心水位过高？
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这里需要稍作补充：中国市场一直有严格的卖空限制，在2010年融资融券启动后算是开始了解禁卖空限制的第一步。在2011年的股指期货推出后这一限制进一步放松。与这趋势相吻合，我们发现我国A股市场的异常换手率也呈现出下降的趋势，所以说，中国股市道路是曲折的，前途还是光明的。
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知道了投机可以被衡量后，我们要继续问的是，股票价格中“可以衡量的投机”对投资来说有什么意义吗？答案是肯定的。比如，在任意一个月的月末，我们先计算所有股票的异常换手率，然后排序，并分成10组（组数可以调整），然后买入异常换手率最高的一组（高投机型股票），卖空异常换手率最低的一组（低投机型股票），持有一段时间——这个交易策略的年化收益率是23.5%。我们再将一些交易费用（比如印花税、买卖价差等）和一些其他费用剔除，这个交易策略仍然能稳定地带来21%以上的收益。
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有些聪明的投资者会问，我们早就知道股票价格会受“市场因子”（个股价格受到市场价格影响）、“规模因子”（个股价格受到公司大小影响）、“价值因子”（个股价格受到市盈率影响），以及其他很多因素的影响，那这个基于“异常换手率”的策略是不是也受这些因素的影响呢？我们继续在交易策略中剔除这些因素，结论仍然与之前完全一致——在中国A股市场上，基于投机因子的交易策略始终能带来远远高于市场平均水平的收益率，牛市和熊市都一样。
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这个研究也从侧面证明了，作为一个著名的投机市场，中国的股票价格反映了投资者的“投机交易行为”。和利用大盘股与小盘股、价值型股票与成长型股票之间的差异制订交易策略一样，高投机型和低投机型股票之间的差异也可以用来制定交易策略，以获得超额收益率。（当然，中国仍有很强的卖空限制，这意味着利用卖空一组股票来对冲风险的策略不能完全实现，也意味着这种策略的收益率有可能下降，而风险敞口会加大。）
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不管怎么说，金融学是一门非常接地气的学问。很多复杂的金融模型背后包含的逻辑其实非常简单，这可能就是所谓的“大道至简”吧。
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金钱永不眠：资本世界的暗流涌动和金融逻辑 [:1703404047]
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金钱永不眠：资本世界的暗流涌动和金融逻辑 我不知道风往哪个方向吹——A股市场的“噪音交易者风险”
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这是2014年11月底的时候写下的文字。半年过后，股灾来了，风吹鸡蛋壳，财去人不安乐。一年多之后，股市又回到了2014年年底的水平。看来，噪音交易者风险终于靴子落了地。
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似乎应了“七年之痒”之谶，A股市场7年后终于蠢蠢欲动躁了起来：从（2014年）11月21日央行突然降息以来，两周累计涨幅18%；成交量接连创下人类历史上的股票交易量新高；证券公司门前人头攒动，每日新开户数量忽然以10万计的速度激增……真真是“不疯魔，不成活”。
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一天晚上我给本科生上金融经济学课。一进教室，我就问了学生一个问题：“现在的股市，你是走还是留？”“留！”非常齐整的回答。有几个犹豫的学生，看看四周，最后也举起了手。
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在解读这个故事之前。我们先看看经济状况。2014年中国经济下滑态势明显，到10月份，CPI（居民消费价格指数）同比增长1.6%，PPI（生产者物价指数）同比增长率–2.2%。简单地说，中国明显处于通货紧缩周期。同期的工业增加值、工业利润、社会零售总额，以及固定投资总额增速都处于下行通道。另一方面，从2014年上市企业报表来看，A股上市公司3季度平均利润环比下降3.5%，同比下降3.4%。如果我们相信股票市场的价格最终应该正确反映经济基本面和企业的盈利状况，那么无论是从宏观经济指标，还是微观企业利润来看，目前A股市场“万点不是梦”的“超级大牛市”是缺乏强有力的基本面支持的。
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那么问题来了，既然大家都知道企业盈利不佳，经济状况堪忧，短期内也很难大幅度回暖，股票市场的暴涨也就是所谓的“错误定价”了，那为什么我们这些聪明的北大学生还坚持要留在这个市场上呢？
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其实这个问题可以回溯到金融学一个非常有名的理论，叫作“噪音交易者风险”。这个理论是在20世纪90年代初，由哈佛大学的德隆等人提出的。简单地说，就是市场上有大量的缺乏真正信息的“噪音交易者”（通俗说就是“散户”），这些交易者对于资产价格的估值会有一些偏差。在传统金融理论模型中，如果这些投资者的交易是独立的行为，最后会被两两抵消掉，因而不会对市场价格造成影响。但是德隆他们认为，真实的市场上，小散户们的信息是高度相关的，甚至是相互传染的。大伙儿都攒着一股劲儿往一个方向交易，形成系统性的估值偏差，并最终反映在市场均衡价格中。如果这种估值偏差是乐观的，市场价格就会持续上涨；如果是悲观的，就会持续下跌。这样一来，那些有信息的投资者（比如基金、保险等机构），即使知道这个价格是“错误”的（或者说偏离了基本面的），在一定时段内，也一定会追涨杀跌，引起更牛的牛市或者更熊的熊市。也正因为此，偏离基本面的“错误定价”可能一直存在于市场上，在相当长的一段时间内甚至会不断加深。
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美国市场上很多次的大动荡都验证了德隆等人提出的“噪音交易者风险”。比如说20世纪90年代末的“高科技泡沫”之后，很多机构投资者承认自己当时并不相信那些高科技公司的股票价格是“理性的”，但是，既然大家情绪那么高涨，那么价格就还有上涨空间，那么自己自然应该“随波逐流”——这也是华尔街常常说的“聪明资金效应”。这些价格的“噪音”因此会在市场上一波波地传下去，直到大梦初醒，泡沫破灭。同样的，2007年之前美国次贷市场上，基金经理们心照不宣地玩着击鼓传花的游戏，鼓点越来越急促响亮，所有的“聪明人”都以为自己能在鼓声戛然而止之前全身而退。
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回到A股市场，这一波热浪滔天的全民皆“股”，无非是两个因素：一个自然是由于降息引发了市场对于政策进一步宽松的期望；另外一个因素，就是我们刚刚说的“噪音交易者风险”。中国A股市场79.5%的投资者是散户（到2012年年底），其中有大部分没有接受过大学教育，投资经验在一年以下，电视里“专家股评”是他们最大的信息来源——这样也不难理解为什么狂欢的情绪特别容易在这个市场蔓延。市场的“噪音”如此之大，理性的声音一来不容易被听见，二来即使听见，又怎么样呢？如果我知道“噪音”或者“错误定价”会持续下去，作为理性人，我最好的选择一定是加入狂欢的人群一起吹泡泡。
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大家都说，站在风口，猪也能飞。谁都害怕错失这等了多年的狂风。可是没带降落伞的猪飞起来了，真的不会重重地落在地上吗？更何况，预期落空也是常有的事情，谁又真的知道风往哪个方向吹呢？
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金钱永不眠：资本世界的暗流涌动和金融逻辑 [:1703404048]
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金钱永不眠：资本世界的暗流涌动和金融逻辑 期权和存款保险制度——老百姓能理解的金融小概念
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