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[1]本文感谢陈靖、陈戴希和朱菲菲的助研工作。
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[2]理论上，如果循环地将贷款证券化，马云的融资数额并没有实质的上限。不过根据《证券公司资产证券化业务管理规定》，证券化申请周期最长可达两个月，这也就限制了整体贷款规模的增长速度。
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[3]京东白条资产证券化发行总额度为8个亿，其中优先1级的募资额度为6个亿，发行利率为5.1%。另外1.04亿元和0.96亿元分别以优先2级和次级的档次发行。
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金钱永不眠：资本世界的暗流涌动和金融逻辑 [:1703404050]
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金钱永不眠：资本世界的暗流涌动和金融逻辑 资产证券化的前世今生[1]
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纽约，高楼林立筑成辉煌梦想，身处纽约，你将无所不能。”
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纽约有一条窄窄的路叫作“华尔街”，这里热辣辣的金钱永不眠，金融创新的步伐更是从未停止。在华尔街，曾经有一句谚语广为流传：“如果你有一个稳定的现金流，就将它证券化。”
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这个叫“资产证券化”的金融产品的兴衰沉浮，犹如华尔街这半个世纪的一幅浮世绘。
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前世：美国梦和住房抵押贷款
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很多人认为，资产证券化是20世纪影响最为深远的金融创新之一。通俗地说，“资产证券化”就是将一组（个）流动性较差但预计能产生稳定现金流的资产通过一系列的结构安排和组合，对其风险和收益进行分割和重组，从而将资产的预期现金流转换为流动性和信用等级较高的金融产品的过程。
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和人类社会绝大部分的创新一样，资产证券化也是来自寻找现实世界问题的解决方案的过程中。1929—1933年美国遭受了历史上最严重的一次经济危机，超过8万家企业破产，5000多家银行倒闭，失业率达到25%以上，整体经济发展水平倒退到1913年的水平。在危机中上台的罗斯福政府面临着两个大难题：一是要尽快从大萧条中走出来，促进经济复兴；另一个是要保障“居者有其屋”的美国梦。
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这两个难题的解决都指向了房地产市场的复兴。然而刚刚经历失业威胁的美国居民缺乏自有资金，不得不延迟购房计划，尚未从危机中恢复元气的银行体系也缺乏提供住房贷款的意愿和能力——房地产市场始终处于“供需两不旺”的疲软状态。
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为了刺激房地产市场的发展，美国政府从20世纪30年代开始采取了一系列行动，颁布大量政策法规，成立包括房利美在内的多个房地产贷款政府机构。[2]这些法案的颁布和政府金融机构的成立，保证了住房贷款的供给，提振了消费者的购房需求，再加上贷款保险这一政府安全网的设置，美国住房抵押贷款一级市场开始发展。
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60年代后，随着“婴儿潮”一代开始成年，消费者对住房抵押贷款的需求激增。[3]为了缓解金融机构的资金限制，美国国会于1968年通过《住房和发展法案》，允许发行房产抵押贷款担保证券，并相继成立吉利美（GNMA，政府国民抵押贷款协会）、房地美等政府资助企业，专门收购由联邦住房管理局和退伍军人管理局担保的个人住房抵押贷款。这些企业又将很多收购来的贷款打包，发行抵押贷款担保证券，出售给投资者，美国房屋抵押贷款二级市场也开始日趋活跃。
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上述制度安排促进了美国住房抵押贷款一级市场和二级市场的繁荣。住房抵押贷款市场的发展和低利率政策，刺激了房地产市场的井喷：从20世纪70年代开始，美国标普房屋价格指数从25一路飙升，2007年达到巅峰180；独栋家庭住宅的建筑面积也从50年代低于1000平方英尺（约93平方米）的水平，增长到2004年大约2300平方英尺（约214平方米）。[4]
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随着抵押贷款规模的迅速扩大，新的问题出现了。抵押贷款一经发放就成为金融机构的长期资产，而它们的很多负债都是短期的，这就造成了银行类金融机构资产负债表的期限错配问题。此外，二级市场上交易的抵押贷款仅仅为单一的长期资产，不能满足投资者不同的风险偏好和投资规模要求。抵押贷款的非标准化、借款人信用度和抵押贷款质量的参差不齐，都大大降低了抵押贷款二级市场的流动性，限制了抵押贷款的资本来源。
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为了解决金融机构的资产负债表期限错配以及抵押贷款二级市场的流动性问题，聪明的投资银行家为政府支持金融机构量身定做了一款叫“抵押转手证券”的衍生产品。
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抵押转手证券的基本操作过程如下：发行人将许多满足一定要求的抵押贷款集合在一起形成资产池，以该资产池为抵押发行证券。资产池中抵押贷款每月获得的本金和利息偿付可作为资产抵押证券每月支付的本息现金流。由于这一过程将抵押贷款转化成了证券形式在市场上流通，因此又叫资产证券化。抵押转手证券可以算是资产证券化产品的雏形。
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1970年，吉利美通过将政府担保后的住房抵押贷款做成资产组合，以份额方式销售给投资者，并在自身信用的担保下，发行了第一单住房抵押贷款转手证券（Mortgage Pass Through,MPT）。之后，房地美和房利美也分别在1971和1982年发行了抵押贷款支持的转手证券。[5]
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转手证券具有两个特点：第一，抵押贷款的抵押权直接转手给证券投资者，投资者的证券持有份额代表了其对抵押权的产权份额；第二，购房者每期所支付的还本付息的现金流，在扣除掉管理服务费等开支后，直接转付给证券投资者，而不进行中间投资或重新分配。[6]这个设计实现了大量债权人和投资人的风险隔离，大量抵押贷款被汇入一个资产池，分散了单一贷款的风险。通过政府担保等信用增级措施，贷款资产池的信用等级也得以提高。非标资产（抵押贷款）转成标准化证券吸引更多投资者。同时，它将金融机构的大量低流动性的长期资产从表内移出，拓宽了其融资渠道——从而解决了当时抵押贷款二级市场上的种种问题。因此抵押转手证券面世之后，瞬间风靡。抵押贷款的二级市场迅速发展，整个房地产借贷市场的流动性以及金融机构的融资能力大为改善，直接带动了房地产和债券市场的双重繁荣。资产证券化也正式登上历史大舞台。
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今生：华尔街的创新舞步
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尽管抵押贷款转手证券获得了巨大成功，却仍然存在很多缺陷。比如，转手证券并不对基础资产所产生的现金流做任何处理，导致证券的现金流不稳定，投资者须承担基础贷款的提前偿付风险。此外，由于投资者在投资期限，风险和收益率等各方面具有不同的需求，单一层级的现金流转付并不能吸引不同类型的投资者。
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