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和CDO的迅速发展同步的是美国的房地产市场。2001年“9·11”事件严重打击了美国经济。小布什政府决定进行强势的经济干预：调整税收制度，美联储大幅降息，出台系列政策鼓励提高美国家庭住房拥有率。到2004年，名义利率已经从2001年的3.5%降至1%，低于通货膨胀水平，历史罕见的“负利率时代”激发了投资的欲望，同期的《“美国梦”首付款法案》（American Dream Down Payment Assistance Act）也为中低收入家庭放开了住房贷款的大门。在这些因素的推动下，美国的企业和家庭开始大量贷款进行房地产投资，房地产价格出现全面持续的上涨。很多缺乏偿付能力的家庭个人也贷款买房——这就是著名的“次级贷款”。大量由次级贷款支持的证券被发行出来，又被再次打包证券化，进入市场。CDO产品和其风险对冲产品——信用违约互换（CDS,Credit Default Swap），正是其中最激进的品种。
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进入新世纪后，资产证券化的结构日益复杂，层层打包的技术使得基础资产的价格越来越难以判断。低质量的资产可以通过多次证券化的“美化”而提高信用评级，以高价出售。大量低信用级别的资金，尤其是次级贷款被作为基础资产纳入资金池中，证券化的链条越长，杠杆越高，回报率也更高。丰厚的利润和经过美化的“产品风险”让众多金融机构选择性的失明——更多的未经审慎审核的抵押贷款发放出来即被迅速证券化再投放到市场中。到2007年，美国资产证券化产品已经占到美国债市规模的38.93%，考虑到国债14.24%的占比，资产证券化产品占据了信用债的半壁江山，其中CDO和相关产品占到3.27%的比重。[10]大量的金融机构都在次贷产品上有巨大的风险敞口。
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狂欢的舞步总有停下的时候。其实早已有很多迹象表明这场舞会行将结束——2004年上半年开始，世界原油和大宗商品的价格大幅上涨，美国国内通货膨胀压力陡增。美联储连续17次上调利率，利率逐渐从1%提高到5.25%。连续升息提高了购房者的借贷成本，强烈地抑制了市场需求。“历史上从不下跌”的房地产价格终于在2006年的夏天突然回落，很多地区的房价出现“腰斩”。次贷的房主们发现自己陷入了资不抵债的境地，债务违约成为不可避免的结局。大量基于次贷的信用产品和衍生产品忽然丧失了流动性，400多家经营次贷业务的金融机构倒闭，信用机构大幅度调低债券评级……多米诺骨牌式的崩溃就此开始。贝尔斯登倒闭，雷曼兄弟宣布破产，美林证券被美国银行收购，高盛和摩根士丹利也被改组为银行控股公司，五大独立投行成为历史……次贷危机全面爆发，并迅速演变为一场全球性的金融灾难。
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由于危机的导火索是高风险CDO和CDS产品，市场和监管层对“资产证券化”产品的批评成为一时之潮流。受此影响，资产证券化的规模迅速缩减。全球CDO的发行量在2009年达到历史最低水平，仅仅为43亿美元，约占鼎盛期时期间的1%，ABS和MBS的发行量和鼎盛时期相比，也接近腰斩。
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不过，随着对危机的尽职调查以及认识的深入，各方开始重新反思资产证券化的功能与风险。人们逐渐认识到，作为一个金融产品，资产证券化本身是中性的。是过度滥用的再证券化技术将低质量的基础资产美化，造成风险和收益的不匹配，再加上金融监管的滞后，信用评级机构的利益冲突，金融机构盲目逐利——这才是次贷危机的根源。
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在情绪狂潮过后，市场和监管者开始深刻反思这些年金融市场的监管滞后于创新的现状。2010年，奥巴马总统签署《多德—弗兰克法案》，该法案被认为是美国大萧条以来改革力度最大、影响最深远的金融监管改革议案，该法案主要包括成立金融稳定监管委员会、设立消费者金融保护局、将场外衍生品纳入监管、限制商业银行自营交易、设立新的破产清算机制、美联储被赋予更大的监管职责等。
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新一轮的全球监管机制设计得以推进，全球的资产证券化市场也从2009年开始悄然回暖。2014年年末，美国证券化产品在债市中的余额从2009年的12%上升到27.8%的水平，其中，MBS仍然占据着绝对主导地位，占所有资产证券化产品82%的份额。
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在大半个世纪的时间里，华尔街的金融家做的究竟是什么业务？其实想一想，就是将形形色色的现金流“证券化”——从债券、股票，到资产支持证券。金钱永不眠，而金融的创新，也不会停止。
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[1]本文感谢朱菲菲、陈戴希和陈靖的助研工作。
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[2]1932年，联邦住房贷款银行（FHLB）成立，该银行通过将获得的财政部拨款贷给有需求的金融机构，以保证住房抵押贷款的供给；1933年，国会通过《政府抵押贷款法》，成立房屋贷款公司，从而形成了以联邦政府提供担保、长期性、以分期还款方式运作的抵押市场；1937年，美国提出《公共住宅法案》，设立了联邦平民房屋建设署（USHA），用于维持永久性的中央政府补贴；1934年和1944年分别成立联邦住宅管理局（FHA）和退伍军人管理局（VA），试图鼓励消费者以贷款形式购买住房，两机构通过为中低收入的居民和退伍军人提供低价保险，从而使其有能力申请到住房抵押贷款；1934年，国会又通过了《国民住房法案》（NHA），成立了联邦住宅管理局（FHA）和联邦储蓄贷款保险公司（FSLIC）。通过组建“互助抵押贷款保险基金”，两者为个人住房抵押贷款提供了贷款保险制度。
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[3]婴儿潮指美国“二战”后出生的一代。
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[4]数据来源：美国NAHB房产市场指数官方网站。
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[5]房地美和房利美的抵押贷款支持证券分别叫“抵押支持证券”（Mortgage-Backed Securities,MBS）和“参与证”（Participation Certificate,PC）。名字不尽相同，但产品是类似的。
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[6]数量上，转手证券的票面利率要小于作为标的资产的抵押贷款资产池的利率，证券的月度现金流量也要低于资产池本身的现金流，差额部分用以支付证券化的服务费、担保费等各种费用；时间上，由于需要将收到的现金流按投资比例分配给转手证券的投资者，转手证券的现金流量也总是要滞后于抵押贷款的现金流时间。
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[7]条例中规定，美联储禁止会员银行向活期储户支付利息，同时规定定期存款支付利息的最高限额，1957年前，该上限规定为2.5%。——编者注
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[8]弗兰克·法博齐（Frank J.Fabozzi）和维诺德·科塞瑞（Vinod Kothari）（2008）的分类方式，将以房产抵押贷款之外的直接贷款作为基础资产的项目统称为ABS。
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[9]逐渐地，非金融企业也开始加入“证券化”的行列，应收账款、收费类资产（比如水电煤卫）、版税收入、门票收入等都开始通过证券化的形式获得融资。这种以企业某项业务产生的未来现金流为支持的证券化，其主要适应于能够长期提供稳定现金流的行业，如基建、公用事业、酒店。这一类型的证券化，被称为“整体业务资产证券化”（WBS）。但是，在美国，WBS始终没有成为主流证券化产品，甚至没有进入公募市场。
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[10]截至2007年年末，美国债券市场总余额317242亿美元。其中，国债余额45167亿美元，占比14.24%；MBS余额39726亿美元占比29.54%；ABS余额19388亿美元，占比6.11%；CDO余额10385亿美元，占比3.27%。资产证券化债券的债市占比（MBS+ABS+CDO）达到了38.93%。
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金钱永不眠：资本世界的暗流涌动和金融逻辑 [:1703404051]
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金钱永不眠：资本世界的暗流涌动和金融逻辑 跋 做金融江湖里一朵自由行走的花
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2015年的夏天，我在君士坦丁堡参加G20旗下的普惠金融会议。白天讨论的是普惠金融在各国的进展，到了傍晚，我到城边找了一张餐桌，面朝大海，一边等餐，一边重读茨威格的《人类的群星闪耀时》，其中一个章节讲的是君士坦丁堡的沦陷。1452年，苏丹马赫梅特带领奥特曼帝国的舰队把君士坦丁堡——当时的拜占庭——攻破，结果了东罗马帝国。我看着海浪起伏，想象着苏丹对军队屠城的许诺、刚刚发明的大炮对古城不分昼夜地轰击，以及市民们在索非亚教堂不间断地祈祷，直至太阳西下。从此以后，土耳其的大海、残墙和我对普惠金融的感悟，居然分不开了。
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金融的背后是真实的生活。对参与者而言，无论学者还是实操者，金融既是职业，也是一段旅途。2010年7月，我辞去了在美国的终身教职，回到长江商学院任教；同一个月，唐涯则刚刚在加拿大博士毕业，回到北大开始学术生涯。2012年我到北大做学术讲座，第一次见到她，我们用象牙塔的语言做了愉快的学术讨论，并没有触碰到对方躲在金融后面的反骨。后来，一入江湖岁月催，转眼四年过去，我早已“投笔从戎”，在蚂蚁金服参与用技术做普惠金融的尝试。唐涯则给自己起了一个叫“香帅”的名字，开始经营自己叫“金融江湖”的书斋。
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唐涯把金融和江湖联系起来，我的理解，首先是因为她忍不住看到金融背后江湖般生龙活虎的红尘世界。用金融的语言来说，资本本身是一种生产要素，而金融是达成资源有效配置的手段；但是这个配置所影响的，是一个个活生生的人、企业、城市和国家。所以唐涯忍不住说：“不知道有多少人明白，生活在现代生活中的我们，不管是主动或者是被动，其实都被‘金融’或者说‘金融市场’紧紧地绑定，不可分割……生活中每一个场景都和‘金融’有着千丝万缕的联系。”换句话说，无论知不知道，我们的命运都会因为金融而改变。