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当拉涅里说完的时候，一位观众问了一个简单的问题：“当抵押贷款市场出现问题的时候，你认为有什么不那么乐观的可能性吗？”
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“我不知道会出现什么样的涟漪效应，”他回答道，“所有人持有的风险都很难追查到。而且，在有些情况下，他们根本都不知道自己承担着风险。”
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场景四：同一地点，同一时间。“终于，”乔希·罗斯纳一边听着拉涅里的演讲一边这样想，“有人实事求是了。”
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罗斯纳是一位持怀疑态度的分析师，他在2001年发表了一篇具有先见之明的文章，《没有产权的房屋只相当于负债租赁》。在2005年中期，他在美联储的信息源对他说利率将会巨幅上涨，主要是为了“治理”房地产市场过分的投机买卖行为。罗斯纳快速地警告客户说房地产市场已达到顶峰。
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近些年，罗斯纳一直在不断地挖掘房地产泡沫中的数据。他说，很明显“我们遇见了房地产市场中的大数法则”。2000年末，官方披露的房屋置业率为67.4％。四年之后，正在次贷泡沫积聚的过程中，房屋置业率为69％。这创下了历史最高水平。那么多疯狂的举动——不仅仅是低质贷款本身，还包括被毁的房屋、被赶出住房的人们、主街和华尔街上堆积起来的巨额贷款——仅仅是为了1.6％的涨幅？这一切值吗？
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对于罗斯纳来说，答案再清楚不过：不值。他收集的数据显示，大部分疯狂的举动并不是为了购买住所。罗斯纳灵感突发的时刻是当他看到数据显示2004年和2005年35％用来购房的抵押贷款并不是为了购买主要住所，而是为了购买第二套住房或者用于投资置业。正如他这些年一直强调的一样，实际上购房借款者的数量在再融资的借款者数量前相形见绌。然而，再融资存在的可能性来自于房价上涨，虽然说考虑到被抬高的股价，这个上涨并不一定是真实的。（事实上，格林斯潘在2007年与人合作的一项研究中提到，1990年到2006年，抵押贷款上涨幅度中约4/5都是因为“任意提取房屋资产”。）
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罗斯纳和拉涅里一样开始担心债务抵押债券市场。几乎在拉涅里演讲的同时，罗斯纳联系到了德雷塞尔大学（Drexel University）金融学教授约瑟夫·梅森，并邀请他合写一篇论文。他们于2007年2月向哈得孙研究所（Hudson Institute）投稿。标题很长：“抵押贷款支持证券对债务抵押债券市场瓦解的适应力有多强？”他们的结论非常直截了当。债务抵押债券的发行量在2006年增至5000亿美元以上，它通过购买几乎所有的高风险抵押贷款分档证券来支撑房地产市场。投资者——那些不属于交易链的真正的投资者——不再想要这种产品了。罗斯纳和梅森写道，如果房价跌幅很大的话，甚至符合投资级别的债务抵押债券都会出现亏损。如果这种事情真正发生的话，投资者将急于出手持有的债务抵押债券，这将引起恐慌的蔓延。那样将会引发恶性循环并带来可怕的分流效果。不仅是房地产市场将受到影响，整个经济体系也无法逃脱。
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罗斯纳和梅森还想到了其他更严重的问题。如果房地产在美国社会政策中是如此重要的组成部分，并且房地产的融资机制已变成如此不稳定的债务金字塔，让房地产市场受到这种不稳定的融资机制的控制合理吗？并且，由于全球的投资者将资金投入美国的抵押贷款支持证券中，这个市场的瓦解将意味着什么？“也许更重要的是美国资本市场的信誉风险问题。”他们写道。
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场景五：2007年2月7日。新世纪金融公司中名为8-K表格（上市公司发生重大变化时必须提交给证券交易委员会的表格）的文件中包括的信息极其重要，这个文件的发布一般不会等到下一季度的结果公布。这次的文件标题很突出：“新世纪金融公司将重报2006年3月底、6月底、9月底结束的三个季度的财务报表。”新世纪金融公司说这样做的部分原因是“纠正错误”，特别是对回购要求作说明时的错误。几个月前高达每股51.22美元的股价在一天内下降了36％。到5月，新世纪金融公司承认它已无法提交任何财务报告。到那时止，回购要求达到了惊人的84亿美元。股价跌到了每股1美元左右。到4月，新世纪金融公司公司破产了。在整个房地产泡沫中，这家公司在申请破产保护前一次都没有报告过季度亏损。
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到2006年底为止，任何人都能从各自的数据点中看出次贷市场出问题了，到处都能看到问题的迹象。房屋曾经持续快速增值，部分地区的平均涨幅甚至达到每年10％～15％，然而这时涨幅开始缩小。在一些房地产泡沫最明显的州，如亚利桑那州、加州、佛罗里达州，房价也开始下跌。次贷的借款者们曾经依靠房价上涨来获得再融资，但因为住房不再升值，他们没法再融资。就这样，他们的好运也没了。取消赎回权比例分三年前相比翻了一番。延迟支付率在上升，收入声明证明贷款违约率在上升，当然那些早期贷款违约率——它能显示出次贷公司变得多么鲁莽而不计后果——也在持续上升。泰勒在那次储蓄机构监理局召开的关于房地产市场的座谈会上说，次贷公司为“完美风暴”的发生创造了条件。
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2006年夏天宣誓就任美国联邦存款保险公司主席的希拉·贝尔发现，贷款标准与她四年前离开政府时相比下降严重，她因此感到十分震惊。早在2002年，贝尔担任财政部助理部长时专管金融机构。那时掠夺性放贷存在严重问题，但是绝不像现在这样。在她看来，过去和现在简直有天壤之别。在任职后开始着手处理的事情当中，贝尔首先要求查看一个包括所有证券化抵押贷款在内的数据库。当查看该数据时，她很快意识到ARM重置将会引发严重的问题。
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同时，华尔街上某大型公司的一位风险管理经理开始注意到一个史无前例的问题：人们开始离开自己的房屋。“历史上，”这位风险管理经理说，“人们一般先停止支付信用卡，然后是车贷，之后才是房贷。这次，负担着5万美元车贷和30万美元抵押贷款的借款者就直接开着车离开他们的住房了。”
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新闻为即将爆发的问题提供了进一步的证据。整个秋天，行业媒体一篇接一篇地报道取消赎回权比例的上升情况，以及次贷公司出现的各种麻烦。“可调整利率贷款的付款额打击着山穷水尽的借款者。”《华尔街日报》在2006年8月刊上宣布。“取消赎回权比例说明房主免不了遭受打击。”《华尔街日报》在一个月后这样说。又过了一个月，华盛顿互惠银行报告说，它的住房贷款业务在第三季度亏损了3300万美元。二级抵押贷款的主要买家汇丰银行宣布公司出现巨大亏损并停止购买。一系列坏消息不断出现。
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在主街上，次贷泡沫的积聚戛然而止。借款者和次贷公司都将经历巨大的痛苦。但是，华尔街还有一张王牌。这张王牌是华尔街发明出来的一种允许投资者卖空房地产市场的机制，这和投资者反赌股价的方式相似。虽然在华尔街看来这种做法是自然而然地发展起来的，但是它发展成了这个世界上最反常最具摧毁力的金融产品：合成债务抵押债券。合成债务抵押债券的主要组成要素就是大家熟知的信用违约掉期，而卖空抵押贷款市场的关键就是信用违约掉期。2005年时，公司债券的信用违约掉期普遍存在，其名义价值超过了25万亿美元。（信用违约掉期的名义价值在2007年达到顶峰，为62万亿美元。）公司用它们来保护自己免遭合作实体违约的影响。因为信用违约掉期反映了市场对风险的看法，银行用它们来估测贷款组合的风险情况。债务抵押债券承销公司将它们用在抵押贷款支持证券业务里来绑住最高等级证券。大家应该还记得，美国国际集团的担保是使得账本上拥有AAA级证券的银行能减少资本留存量的关键。
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在公司债券市场，交易员不仅用信用违约掉期来保护公司不受本公司债券违约的影响，他们还使用它来打赌——打赌某公司违约的可能性，尽管有时候交易员并不持有相关证券。这些信用违约掉期被标准化，意味着买家和卖家得到报酬的条件将是一样的。这就是市场发展的方向：先是对冲，然后出现投机买卖。对于华尔街来说，一切良好。毕竟，不管大家出于什么原因进入市场，市场上参与者越多，交易量将越大。
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在抵押贷款支持证券市场，因为如果最高等级分档证券出现违约，购买担保的一方将得到偿付，所以被用来担保最高等级证券的信用违约掉期一般为期不长。但是，没有人在意这点，他们集中关注监管资本带来的优势。而且，它们是双方之间订制的协议，因而不方便进行大范围的交易，因为第三方买家必须理解该交易中所有的复杂条款才能购买。
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但是，为什么无法将抵押贷款支持证券的信用违约掉期标准化呢？如能标准化，任何人都能加入这块市场。人们不需要痛苦地和交易另一方写下各种条款，交易这种金融工具将会和交易股票一样。这将使得市场急剧地扩大，而且，如果还有人发布抵押贷款支持证券价格的指数，这块市场会扩大得更快。华尔街历来认为指数是个好东西，因为它们具有透明性（每个人都能看到价格）以及流通性，这意味着进出基于公共指数的交易很容易。这也许都是对的。但是，指数将复杂的事情简单化成一个公开的数值，让投资者认为自己理解了市场的情况，虽然实际上他们并没理解，并导致了对华尔街有利的疯狂的交易行为。
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可交易的抵押贷款支持证券的信用违约掉期市场的发展将带来一些后果。这块市场的发展将促使那些害怕将抵押贷款风险放在自己账目上的华尔街公司继续进行该业务，因为它们将可以对冲风险。它将鼓励那些对相关抵押贷款支持证券的经济利益并没有兴趣的人下赌注，看这些证券会不会衰退。毕竟，相对来说，下赌注很简单。并且，它同样意味着另一些人将要成为赌注的另一方，从定义上来说，这是信用违约掉期生效的方式。
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三家公司——德意志银行、高盛、贝尔斯登——主要推进将抵押贷款支持证券的信用违约掉期变成可简单交易、标准化的金融工具。由德意志银行交易员格雷格·李普曼、高盛交易员拉吉夫·卡米拉、贝尔斯登交易员托德·库什曼组成的工作小组从2005年2月开始召开会议，来决定卖空者该在什么时候获得什么。保护购买者——华尔街这样称卖空方的交易对方——是否应该在抵押贷款违约时获得报酬？如果它拖欠了90天呢？这些交易员认为保护购买者应该根据抵押贷款损失价值获得报酬，其额度应正好补充损失的价值。抵押贷款损失的价值由卖出该金融工具的华尔街公司来决定。他们将这个概念称为“现收现付”（Pay As You Go）。“说实话，它并不那么光彩夺目。”李普曼对彭博资讯的记者马克·皮特曼说。
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2006年1月，市场上出现了第一次次贷指数的交易。（一位高盛分析师宣布说，“这是2006年上半年唯一重要的市场事件。”）就和标准普尔500指数拥有500个大型公司的股票信息一样，这个被称为ABX的新指数将列出详细的抵押贷款支持证券分档。一旦ABX启动并运行，投资者便能够买卖和抵押贷款支持证券价格相联系的合同。证券价格将按资信评级和年份进行分类。例如，一个投资者能卖空ABX06—I，这代表着2006年上半年开始发行的AAA级证券。“在那之前，没有人想过要去买空或卖空抵押贷款，因为所有人都在买空，而且这样做一直效果很好。”一位相关的交易员说。
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这并不完全正确。ABX指数使得卖空抵押贷款市场变得比以前容易。但是，甚至在它被发明出来之前，少数投资者——主要是持有怀疑的对冲基金经理——已经找到方法来打赌抵押贷款市场的行情会下跌。他们曾促使华尔街卖给他们针对特定的抵押贷款支持证券分档而定制的信用违约掉期。这些对冲基金经理中最有名的是约翰·保尔森，他在2007年因看空次贷而获利40亿美元。然而，他并非孤军作战。加州一位名为迈克尔·伯利的对冲基金经理在查遍了堆积如山的文件和相关贷款的情况后，最终确信房地产市场将垮掉。早在2005年春天，他就开始和华尔街公司进行交易来取得空仓。