1703410170
1703410171
重点在于投资者基本上并没有从做市商处购买现存的证券。他们购买的证券通常是为了让其他人完成某种特殊目的而制造的证券。很多时候，这些“其他人”就是做市商本身。高盛的图尔在2006年6月的一封邮件中写道，“‘算盘’让我们大量地制造了用杠杆操纵的卖空交易。”（卖空交易受到杠杆操纵，因此高盛不需要为此留出资金。）
1703410172
1703410173
并且，有些时候高盛根本就不再是一个做市商而是当事人。想想戴维·雷曼和乔希·伯恩鲍姆之间的对话：“我们需要决定是应该在这些交易中拿出几十亿美元留在我们的账目上，还是要去找客户。”雷曼写道。伯恩鲍姆回答说，“对于baa3（最低投资级别），我得说必须留给自己。对于baa2（倒数第二等级），我将分一部分给客户，但最多是保持客户关系的程度。”
1703410174
1703410175
从内部邮件中明显可以看出，到2006年，高盛的一些交易员将他们持有的次贷看成垃圾。某交易员这样描述一只高盛抵押贷款支持证券：“它糟透了……我不想让它出现在账目上。”斯文森后来在一份自我评估中写道，“在2006年的初夏，很明显，次贷的市场基础和严重受到杠杆操纵的债务抵押债券的市场基础将会出现不好的结果。”
1703410176
1703410177
2006年，斯帕克斯成为抵押贷款交易室主管。斯帕克斯从得克萨斯A＆M大学毕业后，于1989年成为高盛的分析师。在进公司之后的前几年，他主要帮助资产清理信托公司处理储蓄贷款业危机留下的资产。他于2002年成为公司的合伙人。斯帕克斯是典型的交易员：他不允许希望、恐惧、同情潜入等式中。市场说是什么价格，那就是什么价格。如果你愿意按该价格购买证券，那么不管交易完成后发生了什么，你都得承担责任。他不认为高盛应该去保护客户不受他们自身错误影响。不管公司制造特殊的合成债务抵押债券的目的是什么——做市商，当事人，等等——这个问题毫无关系。为了保护高盛的利益，这种态度将被证明相当有效。
1703410178
1703410179
想想2006年11月的一个被称为“哈得孙夹层”（Hudson Mezzanine）的交易，这是一只参考BBB级证券的合成债务抵押债券。这是个经典的用投资者不易察觉的方式来为高盛的利益服务的案例。
1703410180
1703410181
高盛高管告诉参议院常设调查委员会，公司想要将BBB级资产从账目上移除，于是设计出这只债务抵押债券。因为在为想要成为卖空方的对冲基金客户匹配交易的同时，高盛“摆脱不了”买空方的地位，这个债务抵押债券交易中高盛是一个ABX指数中的买空方。高盛没有找到交易对方替自己出任买空方，于是它利用“哈得孙夹层”来对冲买空的风险。
1703410182
1703410183
高盛仔细挑选了“哈得孙夹层”将要参考的证券，包括价值12亿美元的ABX指数合同，它将用来对冲掉高盛想要摆脱的ABX买空风险，以及另一个价值8亿美元的单名信用违约掉期，也就是参考了在2005年和2006年发放的特殊抵押贷款支持证券的信用违约掉期。
1703410184
1703410185
“哈得孙夹层”的说明书并没有清楚地解释这些信息。事实上，说明书只提到债务抵押债券的内容是“来自华尔街的资产”。这听起来好像高盛是随机地挑选这些证券，而不是特意在为公司账目制造对冲。项目说明书的第4页写道，“通过向该股本的某部分进行投资，高盛能从‘哈得孙夹层’项目中获得奖励。”项目说明书中只有第13页有标准披露高盛将提供初始卖空方位置。但是，据参议院常设调查委员会的调查，高盛投资公司并没有像真正的做市商那样将卖空方位置卖给客户。“高盛是20亿美元资产的唯一保护购买者。”一封高盛的内部邮件这样写道。
1703410186
1703410187
一般来说，做市商的工作位置处于两个投资者之间，而两个投资者必然持有不同的观点。然而，“哈得孙夹层”完全不符合该定义。高盛也并没有在做客户要求的事情。相反，高盛必须努力地将这笔交易卖给不情愿的客户。斯文森之后关于这类交易写道，“我们强势地利用专营权来进行有效卖空……”
1703410188
1703410189
后来，随着“哈得孙夹层”和其他的交易出问题，高盛的客户因知道自己是被骗进去的而感到非常愤怒。“因为我们和客户进行的某些交易，整个欧洲销售都带有消极的情绪。”高盛的欧洲区固定收益销售主管优素福·阿里瑞达在一封发给斯帕克斯的邮件中写道，“这给我们的专营权带来的影响巨大。”
1703410190
1703410191
1703410192
1703410193
1703410194
2006年12月5日，快到正午的时候，斯帕克斯给他的上司汤姆·蒙塔格和里奇·鲁奇卡发了一封邮件。蒙塔格是美洲销售贸易部主管，鲁奇卡是全球资本交易部主管之一。这封邮件写道，“次贷市场受到严重打击——对冲基金影响华尔街，华尔街报纸上的文章说到了。（他指的是当天早上发行的《华尔街日报》上的一篇关于次贷借款者严重拖欠抵押贷款的报道）。现在，我们每天的损失是2000万美元。整体性退出是减少风险的方式。”
1703410195
1703410196
抵押贷款交易室里越来越多的交易员对于公司作为抵押贷款市场买空方的角色感到非常不舒服——“哈得孙夹层”交易说明了这点。个人交易者甚至已经在卖空抵押贷款支持证券。然而，作为一个大公司，高盛的买方头寸太大。11月底，公司资产负债表上仍有价值78亿美元的次级抵押贷款和价值72亿美元的次级抵押贷款支持证券。高盛在ABX指数中的买方头寸很大，提供给新世纪金融公司等的最高限额也很大。其他公司的交易员之间的流言飞语说高盛严重依赖抵押贷款市场。他们说对了。但是，他们还是不太了解高盛公司内部的情况。
1703410197
1703410198
在斯帕克斯发出邮件约一星期后，首席财务官戴维·韦尼尔在他的办公室召开了一个会议。尽管当时高盛的内部风险评估工具（如风险价值模型）显示出情况良好，抵押贷款交易在过去的10天中仍然出现亏损。总裁加里·科恩之后证言说，公司的内部风险模型与2006年12月的实际结果出现了“分离”。高盛的高管对这些损失感到非常敏感。公司一直坚持使用按市价核算来记账，即每天基于当天售出的价格给持有的证券定价。他们每天都查看整理公司账目上的任何收益或损失，并将汇总后的信息报告给韦尼尔和高盛其他高管。换句话说，高盛与华尔街上其他的任何公司都不一样，它对抵押贷款相关证券的表现没有任何错误认识。
1703410199
1703410200
那天参加这个会议的人有韦尼尔、斯帕克斯和“联邦政府”的其他成员，即事务部门的风险管理经理和审计员。他们查看了高盛的风险情况，包括ABX头寸、证券、最高限额以及那些高盛努力让新世纪金融公司和其他贷款公司回购的低质贷款。会议的一个结果是公司高层下达了一个指令，即高盛必须“缩小规模，减少风险，和住房更靠近一些”。伯恩鲍姆后来回忆说。高盛必须减少买空头寸，这样，即便抵押贷款市场如公司预期的那样继续衰退，公司也不会受到打击。在一封邮件中，斯帕克斯列出了后续行动，其包括了“减少风险，立即卖出更多的ABX指数”，以及“将新贷款证券形成的债券尽可能地卖出去，清除以前的头寸”。第二天，韦尼尔说了意思相同的话：“让我们尽可能强势地推销出去，因为很有可能市场将会带来更严重的危难。”
1703410201
1703410202
在接下来的一个月中，高盛公司的工作小组实施了上述的措施，甚至做了更多。伯恩鲍姆买进了ABX中所有可能购入的卖空头寸。公司还要求那些买空抵押贷款支持证券的对冲基金客户提供抵押品，这引来了许多基金经理的敌意。高盛还遵循韦尼尔的指示“强势地推销债券”。并且，公司能“积累大量的低价单名保护”，伯恩鲍姆后来在自我评估中写道，因为“债务抵押债券经理否认事实”。然而，高盛并没否认，这也是为什么它那么急于尽快减少风险。另一位高盛的交易员在2月11日写道，“债务抵押债券业务已经完蛋了，我们没有多长时间了。”
1703410203
1703410204
高盛的交易包括：
1703410205
1703410206
·因为与新世纪金融公司有业务往来，高盛的资产负债表上有新世纪金融的抵押贷款和证券。2007年2月底，高盛卖出了一只债务抵押债券用来减少风险。该债务抵押债券被称为“安德孙夹层基金”（Anderson Mezzanine Funding）。它包含61笔总价值3.05亿美元的信用违约掉期，该违约掉期是新世纪金融公司和其他次贷公司发放的、大部分为BBB级的抵押贷款支持证券。尽管70％的债务抵押债券被评为AAA级，买家仍极其不愿意投资，甚至有一次斯帕克斯建议将该交易变现。尽管完成了这次交易，但高盛最后剩下了一堆低评级证券。至于该交易本身，高盛坚持说它亏损了。当然，事实上对于很多其他的交易，高盛也说自己亏损了。然而，参议院设调查委员会说，高盛将相当一部分卖空头寸留给了自己，而这些头寸为新世纪金融公司带来的风险提供了对冲。
1703410207
1703410208
参议院常设调查委员会同时宣称，如果证券行情下跌，高盛将从中获利，但是买家并没有被告知此事。安德孙夹层基金被推销时的一些电子邮件明显地暗示出这点。一位潜在买家说，“你怎么能舒舒服服地在新世纪金融的服务交易中持有它的抵押品呢，特别是你持有该资产而很可能它的服务将不复存在……？”另外，一位高盛的交易员要求更强势地将“该交易作为更多资产的风险的对冲”，而不仅仅“作为降低风险或清除头寸的交易”。这样的事情确实发生了。在该交易完成的同时，部分证券中的相关抵押贷款的违约率已经接近两位数。AAA级证券的买家显然认为评级让他们的投资与众不同。这么想真是大错特错。
1703410209
1703410210
七个月内，该交易的评级被降低至垃圾等级。
1703410211
1703410212
·2006年5月，高盛帮助承销了总价值4.95亿美元的债券，该债券由长滩抵押贷款公司发放的二级抵押贷款提供支持。这个交易简直是太糟糕了。尽管2/3的分档都被评为AAA级，但有一部分证券化的贷款是不可想象的最差次贷，违约率非常高。一家名为安和控股有限（Amherst Holdings）的调查公司后来进行了分析。根据分析结果，该交易中仅有32％的贷款文件齐全，贷款与价值比的平均值几乎达到了100％。早在2007年，高盛要求长滩公司回购违约贷款。两年之内，AAA级分档降至违约级。难道高盛在卖出这些贷款之前不应该负责任地调查一下吗？高盛的法律总顾问在一封写给金融危机调查委员会的信件中写道，“联邦证券法有效地承担了承销者的‘把关人’角色”。高盛宣称对抵押贷款公司和贷款本身都付出了相当的努力，进行了调查。但是，两者的质量不禁让人怀疑高盛到底努力到了什么程度。当然，关于这个问题，对华尔街上的其他承销者也适用。不管怎样，抵押贷款支持证券信用违约掉期的出现让高盛承销该交易，并同时减小自身账目底线上的任何风险：在这个特殊的交易中，高盛通过为这些证券购买价值1000万美元的保护而保护了自身。“最终，在这次交易中，因早些时候卖给客户的证券质量下降，高盛获得了利润。”参议院常设调查委员会主席、参议员卡尔·莱文后来说道。
1703410213
1703410214
·2007年春天，高盛打造了一只价值10亿美元的债务抵押债券，它由现金和被称为“树狼”（Timberwolf）的合成抵押品构成。这只债务抵押债券的部分抵押品是参考了华盛顿互惠银行的选择权指数型ARM证券的信用违约掉期。“树狼”抵押品中还包括“算盘”债务抵押债券。
1703410215
1703410216
高盛再一次努力推销这只债务抵押债券。最终，高盛成功地将价值3亿美元的“树狼”证券卖给了贝尔斯登资产管理公司。高盛还将另外一只价值7800万美元的债务抵押债券卖给了一家名为“基础收益阿尔法基金”（Basis Yield Alpha Fund，以下简称阿尔法基金）的澳大利亚基金公司，而当时，该公司仅仅管理着5亿美元资金。根据之后阿尔法基金提出的10亿美元的诉讼案中的信息，高盛当时告诉阿尔法基金市场很稳定。这个诉讼案的主要说法是购买“树狼”导致阿尔法基金破产。并且，“树狼”的说明书中声明高盛在“树狼”中拥有资产，但是参议院常设调查委员会之后强调，高盛同时拥有巨额的卖空头寸。“高盛通过故意的误导性的商务推销活动，迫使投资者将有毒证券的风险从自己公司账目上拿走。”阿尔法基金的律师说。高盛认为该诉讼案是“阿尔法基金在刻意将自身投资损失的责任转嫁给高盛”。一位十分了解阿尔法基金的基金经理对此反应则不同：“这是傻钱”（dumb money）。他说道。
1703410217
1703410218
由于华盛顿互惠银行的选择权指数型ARM不断地违约，不出一年，“树狼”的AAA级证券被降至垃圾等级。负责管理该交易的高盛交易员之后将“树狼”的发行日描述为“让我们背上臭名的一天”。汤姆·蒙塔格说得更直白，“好家伙，这树狼简直就是狗屎，”他在2007年6月22日写道。高盛再一次坚持说它在“树狼”交易上损失数百万美元，但是，考虑到该交易使得高盛得以存活、得以成功地对冲已存风险，高盛本应该承担的后果可不只是这数百万。①
1703410219