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（据一位熟知该交易的人说，高盛甚至想过要把卖空头寸留给自己而不给保尔森，因为当时保尔森不被当成重要的客户。这里的故事讽刺性很强：如果高盛将卖空头寸留给了自己，那么相当于高盛欺骗了保尔森，证券交易委员会的案件也将不存在。）
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这里面没有人两袖清风。保尔森借了“算盘”这个平台并参与了挑选参考证券，他这么做也许是合法的，但是这种做法很恶劣。他最后卖空了9.09亿美元的最高等级分档中的大部分。尽管“算盘”中的证券都是特地选出来的，并预期得不到偿付，但评级机构和往常一样配合。监督该评级过程的穆迪评级的分析师埃里克·科尔钦斯基后来证言说，他当时并不知道保尔森参与进来并说那是“我作为个人也很想知道的事情”。他继续说，“这改变了整个结构的原动力，他的参与让事情变成了有人想办法聚集证券、挑选证券并希望这些证券都失败。”但是，这种借口站不住脚。评级机构最应该负责地对“算盘”参考的证券进行尽职调查。
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ACA管理公司（ACA Management）为本应该全权负责挑选证券的债务抵押债券经理，但它收取了费用之后将视线转开装做没看见——这正是高盛希望的。从多封邮件中可以看出，曾有一个债务抵押债券经理拒绝了该交易，“因为他们不看好保尔森挑选的信贷”，图尔这样写道。（证券交易委员会声称ACA管理公司当时不知道保尔森将卖空该交易，但这种说法很不可信。）ACA也在这些证券中投资了4200万美元，并且，ACA的保险部门担保了9.09亿美元的最高等级分档证券，因而成为了保尔森赌注的另一方。
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最后一个交易对方是“算盘”的老朋友：德国工业银行。德国工业银行可不是将入虎口的羊。该银行不停地吹嘘自己掌握了关于债务抵押债券市场的专业知识。并且，根据法国东方汇理银行（Calyon）后来的起诉，德国工业银行当时也在努力地将自身坏账转移给其他公司。2007年6月，德国工业银行设计了一个名为“莱茵桥”（Rhinebridge）的结构性投资工具。“莱茵桥”和其他的结构性投资工具一样发行债务，而这些债务实际上已被用来购买抵押贷款支持证券和类似“算盘”的债务抵押债券。“莱茵桥”发行的债务被评为AAA级，并引来很多买家，其中就有来自华盛顿州的金县的买家。金县管理着数百家公共机构的资本。这些钱都是用来运营学校、修补路面坑洞以及给市政预算提供资金的。2008年秋天，投资者每1美元只能收回50美分，“莱茵桥”也衰退了。金县在一次起诉中宣称德国工业银行制造出“莱茵桥的目的，是将投资损失从自己的资产负债表上移除”。尽管高盛之后宣称它只和最富经验的投资者进行交易，但是事实证明这些投资者居然也可以是代表学校、消防部门、领养老金者以及全国的市政进行投资的受托人。至少，在某种程度上，他们的钱为华尔街正上演的债务抵押债券游戏提供了资金。
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这个“最富经验的投资者”辩护还存在另外一个问题。这些交易极其复杂，很多时候没有人明白相关风险，甚至连承销者也不明白。然而，投资者——甚至像德国工业银行这样经验丰富的投资者——购买像“算盘”这样的交易的原因很简单：他们不想亏钱。AAA级证券被认为是最接近无风险投资的产品。如果高盛知道AAA级已经不具有曾经代表的意义，而且这些复杂的证券所带的风险远远高于评级显示的水平，难道它没有责任公开这些信息吗？难道没有应该拒绝交易的时候吗？如果保尔森获利，那也是因为上百万美国人失去了他们的住房。在决定进行“算盘”交易之前，难道这个问题不值得思考一下吗？2004年曾管理高盛投资银行部门的斯科特·卡普尼克向《财富》杂志说，“我们能做的最强有力的事情就是拒绝。”但是，到2007年，卡普尼克和其他的资深银行家一样已经离开了公司。
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2007年3月7日，图尔给他的女朋友发了一封邮件。“关于我们讨论过的问题，见面时我会给你更多细节，但是总的来说，美国次贷业务情况不容乐观……根据斯帕克斯的说法，那业务已经完全完蛋了，而可怜的次贷借款者也不会坚持太长时间！！！这让我重新思考了自己的中期计划，因为我可不想等到这行业的危机完全爆发。”
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同一天，高盛全公司风险委员会（Goldman Sachs Firmwide Risk Committee）听了一场抵押贷款交易室的报告会。会议总结的第一句写道，“游戏结束了——次贷公司加速瓦解，如弗雷蒙（Fremont）和新世纪金融公司。”第二句是：“华尔街极其脆弱，特别是美林和雷曼兄弟的风险很高。”
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6月24日，首席运营官加里·科恩给韦尼尔和其他几个人发去了一封邮件，其中提到了高盛因没能“推销”出去的抵押贷款支持证券而承担的巨额损失，以及将要从卖空头寸中获得更高额的收益来弥补亏损。韦尼尔的回应是：“这说明了那些没有大量卖空头寸的人将会有什么后果。”
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后来，参议院常设调查委员会起诉说，高盛在知道市场将瓦解的情况下反赌客户并因此赚取了37亿美元。但是，这并不完全正确。高盛在2007年的卖空头寸中获取的巨额收入，和那些无法摆脱的证券带来的巨大损失相抵消了。的确，该公司本来能赚到更多钱。可是在市场瓦解的过程中，特别是在2007年春天，高盛对卖空头寸进行平仓处理。它没有料想到“毁灭方案”会真的变成现实，而保尔森预料到了。确切一点说，当时高盛在尝试着弄清楚市场的状态并赶在市场之前采取行动。总的来说，高盛的抵押贷款部门在2007年的第一季度赚了2.72亿美元，第二季度亏损了1.74亿美元，第三季度赚了7.41亿美元，第四季度赚了4.32亿美元。高盛的抵押贷款部门在2007年赚了12.7亿美元，很明显这是个大数字，但和保尔森赚取的40亿美元相比还差得远呢。“当然，我们没有躲开抵押贷款的混乱。”高盛首席执行官劳埃德·布兰克费恩在2007年秋天写道，“我们承担了亏损，可多亏了卖空，我们又赚了更多。”千真万确。
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除高盛以外，其他公司也在努力将自己的风险转移给那些还没搞清楚评级已被降低的买家，也卖出了合成债务抵押债券并同时保留卖空头寸。但是，高盛在这方面毫无疑问要比那些竞争对手们做得更出色。高盛在2007年所做的，仅仅是在一个隐藏着冲突的市场里以牺牲它认为可任意处置的客户利益来保护公司的财务底线。传统的高盛可能（仅仅是可能）足够聪明而远离这个充满冲突的市场。
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在合成债务抵押债券市场中谁对谁做了什么？这个问题曾引发了一阵热议。但是，显然一系列更深层次更令人不安的问题却被忽视了。其中一个问题是：合成债务抵押债券的意义确切地说到底是什么？它不是为了给住房提供资金，它没有使抵押贷款市场变得更好，它是个以抵押贷款作为骰子的零和博弈。
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“华尔街是冲突的中心，”原穆迪分析师的马克·阿德尔森说道，“投资银行挣的每一分钱都没用在商业上。首次公开募股时你获得了资金。但是，衍生品让你没法守住资金。或许你想争辩说，至少这没造成伤害，而且确实这种观点持续了很长一段时间。”他总结道，“也许，我们鼓励金融机构发展的方向并不直接帮助或加强金融体系存在的合理性。”
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如果这是最差的情况就好了，可现实情况更糟。合成衍生工具的发明放大了泡沫并延长了它的生命。先解释第一种情况。合成债务抵押债券让在同一笔劣质抵押贷款上多次下赌注成为可能，你可以重复使用这笔贷款5次、10次、20次。承销者想要讨好卖空客户，于是一遍又一遍地参考那些少数受到客户喜欢的证券分档。美林的风险管理经理约翰·布赖特估计，某些抵押贷款支持证券分档被参考了25次。因此，价值1500万美元的分档能造成10亿美元的伤害。《华尔街日报》披露的一个案件中，2006年一笔价值3800万美元的次贷债券最后出现在了30多个债务池中，并最终导致了大约2.8亿美元的损失。
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关于第二种情况，合成衍生工具很可能是通过两种方式来延长泡沫的时间。第一种方式是，由于公司知道可以利用合成债务抵押债券来对无法摆脱的风险进行对冲，于是它们更愿意购买并捆绑来自最差的贷款公司的次级证券。如果高盛当时没有使用信用违约掉期来对冲掉一些已存风险，那它还会在2007年初将价值超过10亿美元的弗雷蒙抵押贷款卖给投资者吗？如果没有转移风险的方法，投资公司很可能更小心谨慎，并能更早地停止这一切。
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第二种方式是，卖出债务抵押债券中风险最高的股权需要去找愿意承担风险的买家。刚开始时，风险还不是很高。然而，一旦公司账目上有足够多的股权风险因而停止购买，抵押贷款市场将自然而然地衰退。
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2005年，一些有远见的对冲基金开始意识到，购买债务抵押债券中股权的同时卖空AAA级证券是很吸引人的交易。如果该抵押贷款表现良好，回报率高于20％的股权带来的收益将能弥补卖空的成本。那如果该抵押贷款违约了呢？卖空头寸将带来巨额收益。这是典型的关联交易。这种交易操作起来也十分简单。
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这种交易的出现很可能给即将没油的市场机器提供了最后一滴汽油。承销者发现不需要再去寻找愿意承担股权风险的买家。股权买家反正已经毫不关心债务抵押债券中的那部分风险了。如果该股权能带来收益，那就会带来收益。如果该股权出现损失，这反而能带来更大的收益。突然，股权部分变得非常好卖。
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正当疯狂的次贷迎来不可避免的结局的时候，交易却人气大增。由于次贷公司向所有人发放抵押贷款，它进入了最后一轮狂热。
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“股权是债务抵押债券发行的圣杯，”美林债务抵押债券研究员朗·吉布森写道，“我们认为，不管住房抵押贷款信贷的基本原则怎样变化，长期资产抵押证券关联交易（即购买股权的同时卖空更多的高等级分档）中令人注目的经济原理将推动混乱的债务抵押债券市场继续发展。”这正是接下来出现的情况。
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2007年1月，图尔给他的女朋友发了一封邮件。“工作，”他写道，“仍然很辛苦，我每天来这里工作并总是一次又一次地体验同样的苦痛——有点像重复出现的噩梦——这种感觉很奇怪……当我想到我自己为这种产品的发明贡献了力量（顺便说一下，这产品纯粹是智力上的自我满足，就是那种你在创造它时一边对自己说：‘好吧，如果我们创造出‘一个东西，’它没有目的，它完全是概念上的、理论性很强的，并且没人知道它的价格？’），看到它飞到一半时被打下来让我很难过……就好像科学怪人弗兰肯斯坦仇视它自己的发明者……”
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当然，有一个东西既不是概念性的也不是理论性的，它就是亏损。亏损太真实了。2007年，当冬天即将过去，亏损将踏春而来。
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①华盛顿互惠银行的管理者同样也为高盛感到担忧。2007年底，华盛顿互惠银行正在寻找投资银行，正是在这段时期，银行的的首席执行官克里·基林格和其他管理者之间互发的邮件展现了现代高盛的基本面貌。华盛顿互惠银行的执行副总裁多德·贝克想要和高盛合作。 “当风险很高的时候，雇用最棒的头脑是明智之举。”米勒在一封给基林格的邮件中写道。“高盛拥有最强的资产负债表、市场地位、风险偏好，他们会主动为我们做其他公司无法完成的事情，这些都是解决办法的一部分。另一方面……我们有一点担心高盛，因为我们更需要它，而不是它更需要我们，而且这家公司是由交易员们在运营。”基林格回信说，“这点上我不信任高盛。他们确实聪明，但是和它交易相当于和鲨鱼游泳。在给美国国家金融当顾问的时候，他们自己却在卖空抵押贷款。” 事实上，在华盛顿互惠银行的股票为每股40美元的时候，高盛的抵押贷款部门就购买了该公司股票的出售权，这意味着如果该公司股票下跌，高盛便能从中获利。到2007年夏天，高盛的抵押贷款部门也在寻找机会卖空美国国家金融、独立国家房贷、贝尔斯登、美林、雷曼兄弟、摩根士丹利和美国城市债券保险。
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