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在合成债务抵押债券市场中谁对谁做了什么？这个问题曾引发了一阵热议。但是，显然一系列更深层次更令人不安的问题却被忽视了。其中一个问题是：合成债务抵押债券的意义确切地说到底是什么？它不是为了给住房提供资金，它没有使抵押贷款市场变得更好，它是个以抵押贷款作为骰子的零和博弈。
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“华尔街是冲突的中心，”原穆迪分析师的马克·阿德尔森说道，“投资银行挣的每一分钱都没用在商业上。首次公开募股时你获得了资金。但是，衍生品让你没法守住资金。或许你想争辩说，至少这没造成伤害，而且确实这种观点持续了很长一段时间。”他总结道，“也许，我们鼓励金融机构发展的方向并不直接帮助或加强金融体系存在的合理性。”
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如果这是最差的情况就好了，可现实情况更糟。合成衍生工具的发明放大了泡沫并延长了它的生命。先解释第一种情况。合成债务抵押债券让在同一笔劣质抵押贷款上多次下赌注成为可能，你可以重复使用这笔贷款5次、10次、20次。承销者想要讨好卖空客户，于是一遍又一遍地参考那些少数受到客户喜欢的证券分档。美林的风险管理经理约翰·布赖特估计，某些抵押贷款支持证券分档被参考了25次。因此，价值1500万美元的分档能造成10亿美元的伤害。《华尔街日报》披露的一个案件中，2006年一笔价值3800万美元的次贷债券最后出现在了30多个债务池中，并最终导致了大约2.8亿美元的损失。
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关于第二种情况，合成衍生工具很可能是通过两种方式来延长泡沫的时间。第一种方式是，由于公司知道可以利用合成债务抵押债券来对无法摆脱的风险进行对冲，于是它们更愿意购买并捆绑来自最差的贷款公司的次级证券。如果高盛当时没有使用信用违约掉期来对冲掉一些已存风险，那它还会在2007年初将价值超过10亿美元的弗雷蒙抵押贷款卖给投资者吗？如果没有转移风险的方法，投资公司很可能更小心谨慎，并能更早地停止这一切。
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第二种方式是，卖出债务抵押债券中风险最高的股权需要去找愿意承担风险的买家。刚开始时，风险还不是很高。然而，一旦公司账目上有足够多的股权风险因而停止购买，抵押贷款市场将自然而然地衰退。
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2005年，一些有远见的对冲基金开始意识到，购买债务抵押债券中股权的同时卖空AAA级证券是很吸引人的交易。如果该抵押贷款表现良好，回报率高于20％的股权带来的收益将能弥补卖空的成本。那如果该抵押贷款违约了呢？卖空头寸将带来巨额收益。这是典型的关联交易。这种交易操作起来也十分简单。
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这种交易的出现很可能给即将没油的市场机器提供了最后一滴汽油。承销者发现不需要再去寻找愿意承担股权风险的买家。股权买家反正已经毫不关心债务抵押债券中的那部分风险了。如果该股权能带来收益，那就会带来收益。如果该股权出现损失，这反而能带来更大的收益。突然，股权部分变得非常好卖。
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正当疯狂的次贷迎来不可避免的结局的时候，交易却人气大增。由于次贷公司向所有人发放抵押贷款，它进入了最后一轮狂热。
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“股权是债务抵押债券发行的圣杯，”美林债务抵押债券研究员朗·吉布森写道，“我们认为，不管住房抵押贷款信贷的基本原则怎样变化，长期资产抵押证券关联交易（即购买股权的同时卖空更多的高等级分档）中令人注目的经济原理将推动混乱的债务抵押债券市场继续发展。”这正是接下来出现的情况。
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2007年1月，图尔给他的女朋友发了一封邮件。“工作，”他写道，“仍然很辛苦，我每天来这里工作并总是一次又一次地体验同样的苦痛——有点像重复出现的噩梦——这种感觉很奇怪……当我想到我自己为这种产品的发明贡献了力量（顺便说一下，这产品纯粹是智力上的自我满足，就是那种你在创造它时一边对自己说：‘好吧，如果我们创造出‘一个东西，’它没有目的，它完全是概念上的、理论性很强的，并且没人知道它的价格？’），看到它飞到一半时被打下来让我很难过……就好像科学怪人弗兰肯斯坦仇视它自己的发明者……”
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当然，有一个东西既不是概念性的也不是理论性的，它就是亏损。亏损太真实了。2007年，当冬天即将过去，亏损将踏春而来。
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①华盛顿互惠银行的管理者同样也为高盛感到担忧。2007年底，华盛顿互惠银行正在寻找投资银行，正是在这段时期，银行的的首席执行官克里·基林格和其他管理者之间互发的邮件展现了现代高盛的基本面貌。华盛顿互惠银行的执行副总裁多德·贝克想要和高盛合作。 “当风险很高的时候，雇用最棒的头脑是明智之举。”米勒在一封给基林格的邮件中写道。“高盛拥有最强的资产负债表、市场地位、风险偏好，他们会主动为我们做其他公司无法完成的事情，这些都是解决办法的一部分。另一方面……我们有一点担心高盛，因为我们更需要它，而不是它更需要我们，而且这家公司是由交易员们在运营。”基林格回信说，“这点上我不信任高盛。他们确实聪明，但是和它交易相当于和鲨鱼游泳。在给美国国家金融当顾问的时候，他们自己却在卖空抵押贷款。” 事实上，在华盛顿互惠银行的股票为每股40美元的时候，高盛的抵押贷款部门就购买了该公司股票的出售权，这意味着如果该公司股票下跌，高盛便能从中获利。到2007年夏天，高盛的抵押贷款部门也在寻找机会卖空美国国家金融、独立国家房贷、贝尔斯登、美林、雷曼兄弟、摩根士丹利和美国城市债券保险。
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众魔在人间：华尔街的风云传奇 [:1703406648]
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众魔在人间：华尔街的风云传奇 19 暴风雨前夜
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自从2007年2月信贷弦上射出第一支箭起，投资者被迫不断地接受半真实情况。关于抵押贷款衍生品机制的本质以及由此引起的房地产泡沫，投资者被告知的就是个弥天大谎……事实上，信贷危机现在已经变成了信任危机，而这个事实本应该能唤醒华尔街、财政部和美联储。
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ALL THE DEVILS ARE HERE
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The Hidden History
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of the Financial Crisis
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谈谈谁承担风险的问题——风险遍布全世界，形式各异，包括再包装工具。要找出那些人可不容易。
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——丹·斯帕克斯的邮件，2007年3月1日
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2007年3月2日，星期五，拉尔夫·乔菲在他的办公室召开了一个小型临时会议。乔菲在贝尔斯登管理两只对冲基金，这些基金在资产抵押证券中的投资约为200亿美元。参加会议的人包括和乔菲一起管理这两只基金的马特·坦宁、为这两人工作的年轻分析师史蒂夫·范索尔克马以及基金中的另一位合伙人。他们聚在一起，是为了讨论衰退的市场情况。在那周，股市一开盘就下跌了400多点，这是“9·11”恐怖袭击事件后一天当中下跌幅度最大的一次。乔菲将2月份描述为“市场最变幻莫测的一个月”。他们讨论了ABX指数中风险较高的分档价值的暴跌。甚至是一些AAA级证券——AAA级！——也开始动摇。这不应该发生——决不应该。他们四人很焦虑。
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