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2007年3月2日，星期五，拉尔夫·乔菲在他的办公室召开了一个小型临时会议。乔菲在贝尔斯登管理两只对冲基金，这些基金在资产抵押证券中的投资约为200亿美元。参加会议的人包括和乔菲一起管理这两只基金的马特·坦宁、为这两人工作的年轻分析师史蒂夫·范索尔克马以及基金中的另一位合伙人。他们聚在一起，是为了讨论衰退的市场情况。在那周，股市一开盘就下跌了400多点，这是“9·11”恐怖袭击事件后一天当中下跌幅度最大的一次。乔菲将2月份描述为“市场最变幻莫测的一个月”。他们讨论了ABX指数中风险较高的分档价值的暴跌。甚至是一些AAA级证券——AAA级！——也开始动摇。这不应该发生——决不应该。他们四人很焦虑。
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理论上，这两只对冲基金并没表现得那么糟糕：一只基金下降了一些，另一只上涨了一些。但是，由于突然很难获得证券的价格，他们无法确定这两只基金的实际价值是多少。另外，他们经常告诉投资者，这两只基金就像沉闷的传统银行——投资者们的收入来自基金成本（大部分来自回购市场）和大部分由AAA级或AA级证券构成的最安全证券带来的收益之间的差额。投资者们期望获得相对平稳、低风险的回报。不管损失多少，任何损失都会吓跑他们。贝尔斯登从ABX的卖空头寸中获利，但是波动幅度总是令人忧心忡忡。由于高等级证券应该接近零风险，贝尔斯登对冲基金的杠杆率很高：200亿美元中仅有16亿美元是股权，余下的全是借来的。早在2月份的时候，他们就不断地接到追加保证金的要求，也就是说贷款者开始要求更多的抵押品。贝尔斯登能满足这些抵押品要求，但是这带来的恐惧感丝毫不会减弱。
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为了稳定人心，乔菲说到了以前他和沃伦·斯佩克特曾经陷入了大额债务头寸的危机。那时他们没有惊慌，并且最终都挣了大钱。斯佩克特是贝尔斯登的联合总裁，乔菲随着他一起平步青云。坦宁和范索尔克马互相写信说当时的压力让人无法入睡。范索尔克马在听到“重要的高层们”也睡不好时，心里感到些许安慰。说完以前的经历后，乔菲打开办公室的小冰箱并拿出一瓶非常好的伏特加。他们一起用纸杯为将来的繁荣干杯。
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乔菲还建议不要将谈论内容告诉他人，而范索尔克马认为这是因为他们必须尽量避免造成员工的焦虑。
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第二天早上6点32分，乔菲给坦宁发了封邮件，他希望坦宁正确地对待压力。邮件中写道：“第一，我们要健康，我们有家庭；第二，我们不是派往伊拉克的海军陆战队19岁的士兵；第三，我们互相支持，团结合作。”
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坦宁回复道：“确实，我们不是海军陆战队士兵，我们好几次都中了强力球博彩呢。”
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不出六个月，这两只基金全倒闭了。风暴即将来临。
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贝尔斯登在很多方面都是华尔街发展历程的典型代表。乔菲和坦宁都称自己为“证券化人士”。他们深信各种模型、评级，并相信风险已被分散出去且被隐藏了。他们购买的应该都是十分安全的证券，但这些证券不会带来任何额外收益。为了增加收益、获得丰厚的报酬，他们利用回购市场中低价、短期的资金。“这些借款是基金的绝对生命线。”坦宁的律师后来说道。
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贝尔斯登的第一只基金名为“高等级结构性信贷基金”（High-Grade Structured Credit Fund，以下简称“高等级基金”）。该基金是贝尔斯登的一部分，由乔菲于2003年秋天发起。乔菲和其他贝尔斯登员工一样曾经是上进的中低阶层年轻人。在公司就职的18年间，他变成了非常成功的固定收益证券销售员。贝尔斯登很害怕乔菲跳槽到其他公司，于是给了他1000万美元的股份并答应他发起一只对冲基金，尽管乔菲之前并没有管理资本的经验。乔菲很快就获得了对冲基金报酬：2006年1750万美元，而两年前他的薪酬才450万美元。他在长岛富人区汉普敦拥有一栋价值几百万美元的房产，并且担任了电影《类似父子情感》（Just Like the Son）的独立制片人。然而，缺乏经验确实是个问题。“乔菲不是个典型的交易员，”一位熟知他的人说道，“他是个老实人，总是努力做到最好，每周每天每小时都在办公室待着，但是他呆若木鸡。”
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2003年，乔菲雇用坦宁来管理基金。坦宁比乔菲更没经验，他是哲学专业的学生，于1993年毕业于旧金山大学法学院。毕业后，坦宁加入贝尔斯登资本市场小组，之后转入了衍生品交易室。在一家新公司短暂停留了一段时间后，坦宁于2001年回到公司，成为了贝尔斯登结构性金融部门的初级分析师。即使是在公司的繁荣期，他也经常表现得很忧虑，这真是哲学专业毕业生的特点。对于坦宁来说，和乔菲共事将是一个极好的机会，他自己很明白这点。坦宁微薄的工资（2000年为6.6万美元）迅速上涨到了华尔街标准（2006年为250万美元），他从没忘记应该感谢谁。“我想再次向您表达我发自内心的感恩之情，感谢您为我做的一切，”坦宁在2007年初给乔菲的信中这样写道，“我将永远铭记。”
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高等级基金刚开始时规模很小。一部分投资者是贝尔斯登的巨资大户，其中一位后来说他当时就像加入了一个特殊的“俱乐部”，尽管事实上该基金对客户并没那么精挑细选。最终，最大的三个投资者被称为“对冲基金中的基金”，这意味着他们将投资者的钱聚集起来并发放给对冲基金。这种类型的基金就是有名的“热钱”。热钱不受任何对冲基金的约束。一旦发现状况不对，这些钱就会被抽走。
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2006年夏天，高等级基金成了市场上最大的抵押贷款风险买家之一。同一时期，乔菲和坦宁发起了第二只基金，该基金的名字十分符合当时的情况。它名为“贝尔斯登高等级结构性信贷加强杠杆策略有限合伙公司”（Bear Stearns High-Grade Structured Credit Strategies Enhanced Leverage Limited Partnership，以下简称“加强杠杆基金”）。该基金区别于其他基金的地方就是它将要使用的杠杆率高——高达27∶1——因而带来更多的收益。尽管高等级基金连续40个月都赢利，价差仍不断地缩小，因此它能带来的收益并不高于短期国库券。这也就是为什么乔菲在2006年开始把精力集中在债务抵押债券中的AAA级和AA级分档证券上。这些证券大部分受到次贷的支持。他和德国工业银行一样在寻找着更多的回报。当时乔菲购买了价值70亿美元的高等级分档证券。
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除回购市场之外，乔菲还开发了另一条资金源。这条资金源不仅代表了市场中不断扩张的疯狂行为，它同时也将成为次贷病毒最强的传播者。
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事实上，贝尔斯登的两只基金设立了债务抵押债券。它们将当时管理的债务抵押债券中的资产变卖出去。然后，两只基金将重新获得新债务抵押债券的资产，并利用新的现金来购买更多的资产。坦宁将此称为“内部杠杆”。对于贝尔斯登的员工来说，这确实是获得低成本、低风险杠杆的有效方法。另外，基金中的贷款者不能再像回购市场的贷款者那样简单地将资金从基金中抽走。但是风险并没有消失——在这种情况下，风险存在于承销债务抵押债券的银行中，原因是这种新债务抵押债券卖出的并不是长期贷款，而是短期低成本的商业票据。这些票据进一步被全美国的资本市场基金购买。为了使这种商业票据在资本市场基金中更受欢迎，承销银行——通常是花旗银行，后来还有美国银行——将会发行流动性卖权（liquidity put）。这意味着，如果出现市场瓦解的情况，商业票据买家减少的话，银行将直接干预并成为买家。据《商业周刊》报道，乔菲用这种方式募集了高达100亿美元的资金，而花旗银行通过承销债务抵押债券赚取了2.23亿美元的手续费，并因发行流动性卖权而将获得每年4000万美元的收入。那时候，这些都像是白得的钱。
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然而，早在2006年夏，常常感到忧虑的坦宁着实焦虑了。“加强杠杆基金”成功地启动，坦宁则被任命为高级总经理。这本应该是他感到开心的时刻。但是，他后来在日记中写道：“坐在约翰·盖辛格办公室里”——盖辛格为贝尔斯登资产管理公司的首席投资官——“我感到一阵阵恐惧，我害怕基金不会像我‘希望’的那样表现良好。真怕这基金让投资者承担‘破产风险’。”他继续写道，“这些想法就像千吨大石压着我，使我已经无法入睡了。典型的焦虑……我来描述一下我的精神状态吧：压力太大……为什么会感到压力大？我很容易就变得非常焦急……我很担心这些事情最后不会有好结果……”
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“恐惧”这个词是2007年3月15日晚上11点22分乔菲发送给基金首席经济学家阿达万·穆巴谢里的邮件主题。这是在乔菲和他的两位同事干杯畅饮伏特加两个星期之后。“我对这些市场感到很恐惧，”他写道，“马特（坦宁）说要么崩溃，要么是一个巨大的购买机会，我比较相信前者……也许整个经济不会崩溃，但是我们金融市场逃不脱。华尔街将被诉讼案淹没。自营商将损失数百万，债务抵押债券业务不会一直情况良好。”
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干杯之后的几周并不是贝尔斯登希望的好日子。两只基金都在亏损。“3月份的业绩让我从心底感到难受。”3月末的时候乔菲给穆巴谢里的邮件中写道。
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颇具讽刺意味的是，这个时期出现亏损的原因是基金在ABX高风险分档中的卖空头寸，因为ABX正处于连续三个月价格回升的中期。（该指数从2月末的63点上升到5月份的77点。）这个指数在2月份跌到最低点时，卖空方中包括高盛投资银行在内的很多银行开始平仓，使得指数回升。乔菲在一封邮件中提到的另一个原因是，“出现了关于各种银行正在实行紧急救助计划和融资、再融资手段的言论”。
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事实上，那时候一些华尔街大公司已经在购买实质上的抵押贷款，并阻止取消赎回权比例上升。它们在努力拯救AAA级分档证券。旗下拥有抵押贷款公司EMC的贝尔斯登在4月初宣布，它将帮助拖欠债务的借款者避免赎回权被取消。其他公司召开会谈来讨论它们是否能够协力阻止房主违约，其中包括美林和摩根士丹利等。像购买抵押贷款并豁免债务这样简单的做法不仅能够拯救房主，也能够让华尔街避免潜在的上万亿美元的损失。
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但是，各种问题仍然存在。监管者们感到非常疑惑。这些公司听到了一些反垄断的说法，感到非常着急。一位参与者说，贷款服务员们“很大程度上受到了那些不希望抵押贷款行业被拯救的人控制”。并且，该可靠人士继续说，“这一切本来能够被阻止。”
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这一切并没有被阻止。特别是那些卖空AAA级证券的大投资者们，他们发现问题后感到非常愤怒。如果足够多的房主被取消赎回权，他们能够赚大钱！这些投资者不想让任何人通过牺牲他们的利润来帮助房主。4月份《华尔街日报》报道了贝尔斯登和约翰·保尔森之间的一个交易，这让双方的争议进入了公众视野。贝尔斯登给保尔森发去了一个基于独立掉期和衍生工具协会基本掉期合同语言的副本。这个副本明确地赋予了该抵押贷款支持证券承销者为抵押贷款支持证券中违约的住房贷款提供帮助的资格。“我们感到很惊讶。”保尔森的助手迈克尔·华尔道夫对《华尔街日报》说。德意志银行和其他拥有大型卖空头寸的银行站在了保尔森这边，它们认为贝尔斯登的提案就相当于支持操纵市场行为。
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防止赎回权被取消的计划最终也没有任何结果。
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乔菲和坦宁尽管感到非常焦急，但是他们从来没有让投资者意识到事情出错了。毕竟，让投资者知道实情只会将他们的担忧变成自我实现的预言，并导致惊慌的投资者撤走资金。当然，乔菲和坦宁也没有将次贷交易的细节公开。公司给投资者的书面报告显示，两只基金的资产中只有6％～8％是“直接”针对次贷的投资。然而实际上，包括次贷支持的债务抵押债券在内，这个数值接近60％。每次投资者在电话会议中问到关于次贷风险的时候，贝尔斯登都会详细地汇报，但一部分投资者仍然觉得贝尔斯登误导了他们。
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