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然而，评级机构仍然继续将抵押贷款支持证券评为AAA级。现实情况似乎没有对此产生任何影响。2006年12月底，穆迪分析师德巴希什·查特吉被自己制作的图表吓到了。图标显示了排名前十的发行公司中拖欠60天以上的抵押贷款数量。这些公司中弗雷蒙投资与贷款公司陷得最深。“我的天哪，这数据真的正确吗？我刚做出了一张图表，弗雷蒙可是异常值！！”查特吉在一封发给同事的邮件中写道。一个月后，标准普尔为含有弗雷蒙公司贷款的高盛的债务抵押债券评级，处理该交易的分析师询问一位同事，“既然弗雷蒙的抵押品表现情况不那么好，是不是我该注意点什么？”回答是：“不需要，我们处理它的抵押品时不需要作出任何改变。”穆迪评级和标准普尔都给弗雷蒙抵押品支持的五个证券分档评为AAA级。根据参议院常设调查委员会的意见，这五个中的两个后来被降级为垃圾证券，不过，这真没什么好奇怪的。
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直到2007年7月，也就是贝尔斯登基金倒闭的同一个月，评级机构才朝着降级的趋势迈出第一大步。公司邮件显示，评级机构已经有几个月都在考虑这个行动了，它们还和一些华尔街公司对此进行了讨论。“好像穆迪评级一直在努力搞清楚到底应该什么时候开始降低评级、这样做会造成多大的伤害，它们和很多投资银行都碰过面。”一位瑞士银行的银行家在5月份写道。一个审理与瑞士银行有关案件的法官后来发现，“一些原因能够为瑞士银行的宣称提供证据。这里指的是瑞士银行曾宣称，关于穆迪评级方式悬而未决的改变，它在私底下知道一些重要的非公开信息。”
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甚至到了7月份，穆迪评级机构还没有开始准备作出改变，来从实质上降低AAA资信评级。相反，标准普尔却在2007年7月10日将612个由次贷支持的证券分档单拿出来放在“审阅单”上，准备将它们降级。穆迪评级马上跟着做出了同样的动作，它将399个分档拿出来审阅。两家评级机构都极力声称，降低评级仅仅影响到了抵押贷款支持证券的一小部分。
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为什么降低评级让人等了这么久？单纯的超负荷工作导致工作瘫痪是一部分原因。但是，还有一个原因是，评级机构担心对抵押贷款支持证券进行大规模的降低评级会引起不良后果。由于评级和监管密切关联，降低评级将会迫使买家卖出证券。被迫的出售将进一步对价格产生压力。这将带来下降式螺旋效应，而且该效应将无法逆转。特别是抵押贷款，由于评级不准确的住宅抵押贷款支持证券已被用来制造无数的债务抵押债券和合成债务抵押债券，后果将要比这严重成百上千倍。将相关抵押贷款的评级下调将会使债务抵押债券在出现亏损前就违约。涟漪效应必将巨大而深远。
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2007年7月10日晚些时候，标准普尔召开了一次电话会议，与投资者讨论即将进行的降级。大部分人还是很有礼貌。但是，一位参加这次会议的对冲基金经理不高兴了，这位名为史蒂夫·艾斯曼的与会者在抵押贷款支持证券中拥有大量的卖空头寸。
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“等等，我想问为什么是现在？”艾斯曼发问了，“我想说的是，次贷情况在好几个月之前就有了新闻，拖欠情况在很多个月前就已经很严峻，你们的评级也是在很久以前就受到质疑。我就想知道，为什么今天才采取这个行动，为什么不在几个月前进行降级？”标准普尔负责住宅抵押贷款支持证券业务执行董事汤姆·沃拉克答道，“考虑到手边的信息，我们已经尽快地采取行动了……”但是，艾斯曼不肯让步。“这么说吧，我每天都跟踪市场情况。在好几个月前情况就很糟糕了，不可能这么突然，情况不可能突然变得严重到让你们一下子提高警惕。我就想知道为什么是现在，你们明明可以在几个月前就采取行动。你们得提供一个更好的理由。”
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第二天，美国先锋集团（Vanguard）的分析师玛贝尔·余（Mabel Yu）对穆迪评级的布伦南说，会议中艾斯曼发言时，“我的手机是静音状态，但是我又蹦又跳，拍手称赞。虽然他是唯一一个这样质问的，但是所有的投资者其实都是这么想的。”玛贝尔·余继续告诉布伦南，由于觉察到评级越来越不对劲，先锋集团在2006年初就停止购买抵押贷款支持证券了。
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尽管标准普尔和穆迪评级需要等到10月份才能在实质上降低评级，但是次贷的盛会实际上在7月10日就结束了。“把这天在日历上标记出来。”瑞士银行负责债务抵押债券业务的罗伯特·莫雷利给同事们写道。后人有人问他为什么要这么说，莫雷利解释道，“这天是债务抵押债券业务终结的开始。”
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几周之后，穆迪评级的科尔钦斯基给同事转发了一些瑞士银行的调查报告。报告显示，在一个夹层资产抵押证券型债务抵押债券中，BBB级分档将可能出现65％的损失，而且这部分损失将会延伸到AAA级分档部分。科尔钦斯基向同事们引用了瑞士银行报告中的原话：“从评级和风险管理的角度来看，这情况真的很可怕，也许这将成为最大的信贷风险管理失败案例。”
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2007年7月24日，也就是评级机构采取降低评级第一步的两个星期之后、贝尔斯登基金倒闭的一个星期之前，美国国家金融发布了2007年上半年的运营结果。它抓住最后的机会，不顾后果地占有市场份额，直到2007年3月才停止发放次级抵押附加贷款。这些贷款能让房主不付头款而获得住房。另外有其他代理贷款公司自身发放贷款并将贷款卖给大型贷款公司。随着这些公司开始破产，美国国家金融增加了贷款购入量。但是，它并没有协议保证在贷款被制造或出售之前就能够被卖出，预示市场带来的风险将冲击公司的账目。
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莫兹罗虽长期坚持说严峻的形势不会影响到美国国家金融，但是问题确实在不断扩大。尽管公司宣布上一季度仍是赢利，但是，与上一年同期相比第三季度的利润出现下降。而且，美国国家金融次贷的拖欠率翻了一番多，达到23.7％，而该数值在3月底时低于10％。投资者在知道这些情况后感到非常震惊。优先级贷款的违约率（优先级抵押贷款！）同样突出。公司还从其他几个方面遭受了打击，例如主要由于住房资产价值下降引起的4.17亿美元的资本损耗，以及资产负债表上某些贷款带来的2.93亿美元的损失。
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“我们从来没有经历过像这样的房价下跌，大萧条时期例外。”莫兹罗在2007年7月24日的电话会议中说道。
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摩根士丹利的分析师肯·波斯纳被这些数据吓到了。“这些销账比率简直让人不可想象，特别是对于传统的优先级投资组合来说。”他在同一次电话会议中说道。
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“美国国家金融就像个抵押贷款超市，”公司的首席风险官约翰·麦克默里回答道，“因此从更宽泛的角度来说，我认为我们公司的大部分投资组合将成为一个好的参考对象。”
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在这次电话会议中，麦克默里还说道，“我理解的优先级贷款包含了很广的范围……”这句话的意思很明确，美国国家金融承认优先级和次贷之间的界限并不像很多人想象的那样清晰。如果深入挖掘该公司抵押贷款支持证券的说明书，投资者们可能会清楚这点，但是对于大部分投资者来说，这仍是个惊人的事实。
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麦克默里还有另外两个观点和莫兹罗常年的主张完全相反。“发放贷款时的杠杆率十分重要，”麦克默里说，“杠杆率越高意味着拖欠越严重。”也就是说，顾客借越多的贷款，他们违约的可能性就越大。他还说，“文件也很重要。在其他条件相同的情况下，文件越少，拖欠率越高。”
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在同一天，美国国家金融的股票价格下跌了10％以上，接近每股30.5美元。斯蒂夫尼古拉斯证券公司（Stifel Nicolaus）在2007年初的时候就看空美国国家金融。该公司的分析师在一份报告中向客户写道，“考虑到该银行严重的信贷问题，我们认为管理层对该银行的贷款质量的测算出现严重错误（也许还有误述）。”他们发现美国国家金融的优先级住房资产证券和竞争对手公司的次贷证券的表现竟然一致。
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在这次电话会议之后不久，麦克默里辞职了。2007年秋天，负责美国国家金融风险管理的高级管理者沃尔特·史密彻维与公司的审计委员会进行了面谈。从2005年开始，史密彻维就不断警告说，美国国家金融资产负债表上的残差和贷款要比大家想象中的风险高多了。根据几位原高管所说，史密彻维说如果公司不作出任何改变，他除了辞职之外将无其他选择。史密彻维也离开了公司。
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德国工业银行开始严重影响市场，它就是约翰·保尔森的高盛“算盘”交易的另一方。2007年7月8日和9日两天周末，德国国有银行促成了一个紧急救助方案，它给德国工业银行提供了135亿美元。德国工业银行成为第一个因账目上的证券化抵押贷款出现问题而被救助的银行。当然，它绝不是最后一个。
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接下来到了8月，8月8日法国最大的银行法国巴黎银行（BNP Paribas）延迟了对银行投资基金的偿还行为，原因是它无法对部分次贷证券进行定价。澳大利亚的“基础收益基金”购买了高盛的“树狼”并因此承受了巨大的损失。由于承担的次贷风险，该基金很快清盘。
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8月份的房价和前一年同期相比下降了4.4％，这是六年来降幅最大的一次。华盛顿互惠银行负责抵押贷款投资组合管理的主管陈友义给一些同事发去了一封邮件，标题为“事态”。他写道，“HPA下降了20％。在今天的会议之后，我意识到我们根本没有勇气去考虑最坏的事态。”
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8月9日，全球五个中央银行共同协作来增加流动性，这是“9·11”恐怖袭击事件后的第一次。在一周内，美联储将开始降低利率以刺激经济。