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评级机构当时的获利相当丰厚。“2007年上半年是我们五年内状况最好的时段，”穆迪评级的首席执行官雷·麦克丹尼尔后来说。该机构在这一时段的利润达到12亿美元。为什么？因为华尔街公司已经察觉到了凶兆。由于ABX指数每况愈下而且AAA级证券相当不稳定，债务抵押债券业务很快就要倒闭了。因此，华尔街公司争着将债务抵押债券踢出门外，处理掉越多越好。像高盛这样的公司都想及早将低质票据从本公司账目转移到其他公司的账目上。从2007年1月到6月间，债务抵押债券的发行量为1800亿美元，达到了顶峰。“银行家们压力巨大，争先恐后地将存货改成债务抵押债券票据。”穆迪评级中负责资产抵押债务抵押债券的高管埃里克·科尔钦斯基在2007年的一封邮件中这样写道。让人惊讶的是，评级机构竟继续把大量的交易评为AAA级来帮助这些公司。
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难道评级机构没有注意到从2006年开始贷款偿付违约率在不断上升吗？它们当然注意到了。标准普尔和穆迪对此种情况的回应，是提高信贷等级，来使次贷证券变成符合投资级别的贷款。然而，参议院常设调查委员会后来指出，没有一家评级机构用这种新方法来检测已经存在的抵押贷款支持证券和债务抵押债券。因此，原来那些充满缺陷的评级继续留在华尔街公司的投资组合里。更糟糕的是，由于原来的分档被新证券参考，这些旧的评级不断被重新记入新的合成债务抵押债券中。“运用修正后的工具重新评估已存在的住宅抵押贷款支持证券很可能会导致评级下降，这将影响发行公司的情绪，甚至将惹怒投资者。因此，标准普尔没有这样做。”调查委员会主席、参议员卡尔·莱文说。当然，穆迪评级也没有这样做。
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尽管评级机构的做法让外界认为情况仍然很乐观，但是行业内部已有很多公司开始担心最严重的情况即将发生。在2006年9月标准普尔公司员工之间互发的邮件中，结构性产品小组主管理查德·科赫引用了《商业周刊》上一篇关于恶劣的选择权指数型ARM贷款行为的文章，“简直太恐怖了。到处都是贪婪、未受监管的经纪人，还有‘不够谨慎的’贷款者……希望我们那些拥有大量抵押贷款投资组合的朋友们已经准备好了应对不可避免的情况。”6周之后，另一位标准普尔结构性产品小组主管迈克尔·古铁雷斯转发了一篇《华尔街日报》文章给几位同事，这篇文章的观点是，宽松的贷款标准将带来较高的违约率。他写道，“这可怕的新闻跟我们预测的一样。请注意‘寄回钥匙后离家’的情况已经开始普遍流行了，我觉得事情在来年将变得非常糟糕！”
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到2007年2月，标准普尔已经多次召开内部会议，讨论如何应对抵押贷款支持证券市值不断下降的情况。“我昨天和汤姆谈过了，他认为评级机构撑不到2008年。”标准普尔的全球监控主管厄尼斯汀·华纳向标准普尔总经理彼得·德奇亚说道。“他要求我开始考虑一下表现不好的交易的评级情况，”她继续说，“我一晚上基本上都在想这个问题。”
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3月18日，一位未提及姓名的标准普尔公司员工在一封邮件中这样说道：“给你说个朋友间的秘密消息吧，次贷的风头出尽了，现在情况不妙。明早，住宅抵押贷款支持证券评级部门的主要人员将给麦格劳—希尔公司（McGraw-Hill Companies）的首席执行官特里·麦格劳和公司的管理委员会作一个报告。这个报告将谈到整个次贷情况以及我们怎么进行评级、怎样处理后续问题（降低评级）。”①穆迪评级也出现了类似的情况。穆迪评级公司的子公司经济网（Economy.com）在2006年10月发布了一份具有预见性的报告，该报告名为“位于引爆点的房地产业”。这份报告指出，“全美近20个大城市将经历房价的暴跌：从繁荣到低谷的两位数的下跌。”评级机构的模型恰恰显示了房价以两位数下跌的情况不可能发生。另外，大型投资者开始抱怨评级充满了缺陷。有一次，太平洋投资管理公司（PIMCO）的资产抵押证券负责人乔希·安德森与穆迪的高管玛丽·伊丽莎白·布伦南对质。布伦南在一封内部邮件中说，“太平洋投资管理公司和其他公司（他提到了黑石和西部资产管理公司对穆迪评级方法颇有微词。”她还说，“他提到了他们之间几次会面的情况……质疑穆迪评级的方法和假设。他发现穆迪的分析师都非常自负并暗示说‘我们比你聪明’……”布伦南写道，安德森继续说道，“穆迪评级配不上华尔街……至于住宅抵押贷款支持证券，它犯的错简直‘太明显了。’”
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然而，评级机构仍然继续将抵押贷款支持证券评为AAA级。现实情况似乎没有对此产生任何影响。2006年12月底，穆迪分析师德巴希什·查特吉被自己制作的图表吓到了。图标显示了排名前十的发行公司中拖欠60天以上的抵押贷款数量。这些公司中弗雷蒙投资与贷款公司陷得最深。“我的天哪，这数据真的正确吗？我刚做出了一张图表，弗雷蒙可是异常值！！”查特吉在一封发给同事的邮件中写道。一个月后，标准普尔为含有弗雷蒙公司贷款的高盛的债务抵押债券评级，处理该交易的分析师询问一位同事，“既然弗雷蒙的抵押品表现情况不那么好，是不是我该注意点什么？”回答是：“不需要，我们处理它的抵押品时不需要作出任何改变。”穆迪评级和标准普尔都给弗雷蒙抵押品支持的五个证券分档评为AAA级。根据参议院常设调查委员会的意见，这五个中的两个后来被降级为垃圾证券，不过，这真没什么好奇怪的。
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直到2007年7月，也就是贝尔斯登基金倒闭的同一个月，评级机构才朝着降级的趋势迈出第一大步。公司邮件显示，评级机构已经有几个月都在考虑这个行动了，它们还和一些华尔街公司对此进行了讨论。“好像穆迪评级一直在努力搞清楚到底应该什么时候开始降低评级、这样做会造成多大的伤害，它们和很多投资银行都碰过面。”一位瑞士银行的银行家在5月份写道。一个审理与瑞士银行有关案件的法官后来发现，“一些原因能够为瑞士银行的宣称提供证据。这里指的是瑞士银行曾宣称，关于穆迪评级方式悬而未决的改变，它在私底下知道一些重要的非公开信息。”
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甚至到了7月份，穆迪评级机构还没有开始准备作出改变，来从实质上降低AAA资信评级。相反，标准普尔却在2007年7月10日将612个由次贷支持的证券分档单拿出来放在“审阅单”上，准备将它们降级。穆迪评级马上跟着做出了同样的动作，它将399个分档拿出来审阅。两家评级机构都极力声称，降低评级仅仅影响到了抵押贷款支持证券的一小部分。
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为什么降低评级让人等了这么久？单纯的超负荷工作导致工作瘫痪是一部分原因。但是，还有一个原因是，评级机构担心对抵押贷款支持证券进行大规模的降低评级会引起不良后果。由于评级和监管密切关联，降低评级将会迫使买家卖出证券。被迫的出售将进一步对价格产生压力。这将带来下降式螺旋效应，而且该效应将无法逆转。特别是抵押贷款，由于评级不准确的住宅抵押贷款支持证券已被用来制造无数的债务抵押债券和合成债务抵押债券，后果将要比这严重成百上千倍。将相关抵押贷款的评级下调将会使债务抵押债券在出现亏损前就违约。涟漪效应必将巨大而深远。
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2007年7月10日晚些时候，标准普尔召开了一次电话会议，与投资者讨论即将进行的降级。大部分人还是很有礼貌。但是，一位参加这次会议的对冲基金经理不高兴了，这位名为史蒂夫·艾斯曼的与会者在抵押贷款支持证券中拥有大量的卖空头寸。
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“等等，我想问为什么是现在？”艾斯曼发问了，“我想说的是，次贷情况在好几个月之前就有了新闻，拖欠情况在很多个月前就已经很严峻，你们的评级也是在很久以前就受到质疑。我就想知道，为什么今天才采取这个行动，为什么不在几个月前进行降级？”标准普尔负责住宅抵押贷款支持证券业务执行董事汤姆·沃拉克答道，“考虑到手边的信息，我们已经尽快地采取行动了……”但是，艾斯曼不肯让步。“这么说吧，我每天都跟踪市场情况。在好几个月前情况就很糟糕了，不可能这么突然，情况不可能突然变得严重到让你们一下子提高警惕。我就想知道为什么是现在，你们明明可以在几个月前就采取行动。你们得提供一个更好的理由。”
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第二天，美国先锋集团（Vanguard）的分析师玛贝尔·余（Mabel Yu）对穆迪评级的布伦南说，会议中艾斯曼发言时，“我的手机是静音状态，但是我又蹦又跳，拍手称赞。虽然他是唯一一个这样质问的，但是所有的投资者其实都是这么想的。”玛贝尔·余继续告诉布伦南，由于觉察到评级越来越不对劲，先锋集团在2006年初就停止购买抵押贷款支持证券了。
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尽管标准普尔和穆迪评级需要等到10月份才能在实质上降低评级，但是次贷的盛会实际上在7月10日就结束了。“把这天在日历上标记出来。”瑞士银行负责债务抵押债券业务的罗伯特·莫雷利给同事们写道。后人有人问他为什么要这么说，莫雷利解释道，“这天是债务抵押债券业务终结的开始。”
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几周之后，穆迪评级的科尔钦斯基给同事转发了一些瑞士银行的调查报告。报告显示，在一个夹层资产抵押证券型债务抵押债券中，BBB级分档将可能出现65％的损失，而且这部分损失将会延伸到AAA级分档部分。科尔钦斯基向同事们引用了瑞士银行报告中的原话：“从评级和风险管理的角度来看，这情况真的很可怕，也许这将成为最大的信贷风险管理失败案例。”
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2007年7月24日，也就是评级机构采取降低评级第一步的两个星期之后、贝尔斯登基金倒闭的一个星期之前，美国国家金融发布了2007年上半年的运营结果。它抓住最后的机会，不顾后果地占有市场份额，直到2007年3月才停止发放次级抵押附加贷款。这些贷款能让房主不付头款而获得住房。另外有其他代理贷款公司自身发放贷款并将贷款卖给大型贷款公司。随着这些公司开始破产，美国国家金融增加了贷款购入量。但是，它并没有协议保证在贷款被制造或出售之前就能够被卖出，预示市场带来的风险将冲击公司的账目。
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莫兹罗虽长期坚持说严峻的形势不会影响到美国国家金融，但是问题确实在不断扩大。尽管公司宣布上一季度仍是赢利，但是，与上一年同期相比第三季度的利润出现下降。而且，美国国家金融次贷的拖欠率翻了一番多，达到23.7％，而该数值在3月底时低于10％。投资者在知道这些情况后感到非常震惊。优先级贷款的违约率（优先级抵押贷款！）同样突出。公司还从其他几个方面遭受了打击，例如主要由于住房资产价值下降引起的4.17亿美元的资本损耗，以及资产负债表上某些贷款带来的2.93亿美元的损失。
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“我们从来没有经历过像这样的房价下跌，大萧条时期例外。”莫兹罗在2007年7月24日的电话会议中说道。
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摩根士丹利的分析师肯·波斯纳被这些数据吓到了。“这些销账比率简直让人不可想象，特别是对于传统的优先级投资组合来说。”他在同一次电话会议中说道。
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“美国国家金融就像个抵押贷款超市，”公司的首席风险官约翰·麦克默里回答道，“因此从更宽泛的角度来说，我认为我们公司的大部分投资组合将成为一个好的参考对象。”
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在这次电话会议中，麦克默里还说道，“我理解的优先级贷款包含了很广的范围……”这句话的意思很明确，美国国家金融承认优先级和次贷之间的界限并不像很多人想象的那样清晰。如果深入挖掘该公司抵押贷款支持证券的说明书，投资者们可能会清楚这点，但是对于大部分投资者来说，这仍是个惊人的事实。
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麦克默里还有另外两个观点和莫兹罗常年的主张完全相反。“发放贷款时的杠杆率十分重要，”麦克默里说，“杠杆率越高意味着拖欠越严重。”也就是说，顾客借越多的贷款，他们违约的可能性就越大。他还说，“文件也很重要。在其他条件相同的情况下，文件越少，拖欠率越高。”
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在同一天，美国国家金融的股票价格下跌了10％以上，接近每股30.5美元。斯蒂夫尼古拉斯证券公司（Stifel Nicolaus）在2007年初的时候就看空美国国家金融。该公司的分析师在一份报告中向客户写道，“考虑到该银行严重的信贷问题，我们认为管理层对该银行的贷款质量的测算出现严重错误（也许还有误述）。”他们发现美国国家金融的优先级住房资产证券和竞争对手公司的次贷证券的表现竟然一致。
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在这次电话会议之后不久，麦克默里辞职了。2007年秋天，负责美国国家金融风险管理的高级管理者沃尔特·史密彻维与公司的审计委员会进行了面谈。从2005年开始，史密彻维就不断警告说，美国国家金融资产负债表上的残差和贷款要比大家想象中的风险高多了。根据几位原高管所说，史密彻维说如果公司不作出任何改变，他除了辞职之外将无其他选择。史密彻维也离开了公司。
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