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有一段时间，合成债务抵押债券业务十分像非法交易链。这个业务就和刘易斯·拉涅里在储蓄机构监理局的演讲中的描述一模一样。最低评级资产分档的买家并不是那些想要用风险换取高收益的投资者。这样的投资者很多都已消失不见了。很多情况下，买家是对关联交易感兴趣的对冲基金，它们购买资产的同时卖空AAA级分档。因此，不管房地产市场怎样变化，它们都是赢家。资产的风险程度对它们来说一点都不重要。买家购买夹层证券、BBB级分档或其他债务抵押债券的分档，然后将它们并入新的AAA级分档。并且，这些AAA级分档的买家通常是承销者自身，他们将成为买空方，AAA级分档的卖空方则是对冲基金。由于所有的证券都可以参考其他证券，于是交易不再需要抵押品，而这种交易也就能够无止境地进行下去。如果你迫不及待地想要交易债务抵押债券并让公司保持该业务第一，那么最重要的就是这种方法。毕竟，这些参考证券业务是最容易进行的交易。因此，在承销现金债务抵押债券之外，塞默西和拉坦奇奥通过使用抵押贷款支持证券进入了合成债务抵押债券的游戏中。
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整个情况不堪入目。芝加哥对冲基金迈格尼塔（Magnetar）成为关联交易的领头公司。非营利性调查性新闻服务网站ProPublica对迈格尼塔的交易进行了长达6个月的调查。据该新闻网站披露，迈格尼塔拥有大约价值300亿美元的债务抵押债券资产，而这些债务抵押债券是在2006年中期到2007年中期之间发行的。根据摩根大通估计，这两年发行的夹层债务抵押债券中，迈格尼塔的债务抵押债券占去了35％～60％。美林和迈格尼塔进行了很多交易。这些债务抵押债券的最终表现只能用一个词来形容：可怕。
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ProPublica的控诉主要是说迈格尼塔像约翰·保尔森那样打赌自己公司的债务抵押债券将会出问题。迈格尼塔则说这并不是他们的初衷，他们的策略是建立在“数学统计模型”之上的。公司还声称不管市场走向怎样它本来可以做得更好。可是，这些都不重要了。AAA级证券确实出问题了。你甚至不用像保尔森那样特地挑选准备卖空的证券并通过这种做法赢利。由于债务抵押债券参考的都是承销质量极差的次贷，这些证券的本质就决定了它们终将崩溃。次贷在2007年的崩溃已无可挽回。
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比如另一个名为“诺玛”（Norma）的交易，它是美林在2007年3月汇聚的价值15亿美元的合成债务抵押债券。后来《华尔街日报》对这项交易进行了分析。美林选择了对冲基金尼尔公司（NIR）作为管理经理，尼尔是美林成立的细价股操作公司，美林将它带入了债务抵押债券管理行业。美林拥有一些这样被抓过来的债务抵押债券管理经理，他们不用听别人说就知道债务抵押债券将要参考的抵押品类型。根据《华尔街日报》报道，“诺玛”包含一些次贷证券，大约价值9000万美元，占总持有股份的6％。它还包括一部分其他的债务抵押债券，这些主要是BBB级夹层证券，而这些夹层证券中有些将被美林重新包装进AAA级证券。其中还有一些受到美林雇用的债务抵押债券经理的管理，包括里恰尔迪，他后来加入了科恩公司，一家大型债务抵押债券管理公司。剩下的都是信用违约掉期，这些掉期参考了包含次贷证券的债务抵押债券分档。2007年初，三家评级机构将“诺玛”中的75％评为AAA级。
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迈格尼塔购买了“诺玛”的资产部分。同时，迈格尼塔还卖空“诺玛”的AAA级分档，这跟约翰·保尔森在“算盘”交易中的做法完全一样。美林公司准备了一份78页厚的项目建议书，来说服投资者购买债务抵押债券中的分档。《华尔街日报》后来指出，该项目建议书强调抵押贷款支持证券“在历史上有很低的违约率，并且从违约中恢复的能力很强，和其他被评级的公司债券相比更稳定”。美林在该交易中获取的费用约为2000万美元。
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最终，美林成功地出售了价值5.25亿美元的分档，其中大部分为低评级部分。美林给这些产品提供的利率高于伦敦同业拆借利率5.5％，这是非常丰厚的收益。（伦敦同业拆借利率，即LIBOR，是银行间互相贷款时的利率。）根据之后一个起诉美林在承销“诺玛”时的角色问题的案件，尽管在交易商定前“诺玛”中的证券已经下降了20％，该利率还是没有变化。到2007年12月，也就是“诺玛”出现后九个月时，这个交易中的大部分证券被评级机构降低至垃圾等级。
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“风险杂乱地堆成一团，”债务抵押债券批评家珍妮特·塔瓦科丽对《华尔街日报》说，“2007年3月，任何明智的投资者都会将之……扔进垃圾桶。”
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但是，请等等。这只债务抵押债券价值15亿美元，如果只能卖出5.25亿美元，那剩下的9.75亿美元呢？这些都是AAA级证券？你可能猜到了，这剩下的部分全都记到了美林的账目上。美林是这些AAA级证券的买空方。这些就是塞默西声称的接近无风险的证券。
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某诉讼案后来声称，美林积极地想办法把账目上最糟糕的证券转移到不知实情的客户手中。毫无疑问，美林就是这样做的，尤其是针对那些BBB级证券。有很多案例都显示了美林将垃圾证券转移出资产负债表的肮脏手段。其中有一次，美林在欧尼特公司申请破产之后，仍将欧尼特公司的次贷证券化。大家可能还记得，欧尼特就是由比尔·达拉斯创立的抵押贷款公司，美林拥有该公司的部分股份。同样，华尔街上的大型债务抵押债券承销者都在做同样的事情，这其中包括花旗银行、瑞士银行、摩根士丹利等。“外面的人看到交易在推进，于是认为市场在疯狂增长，”债务抵押债券专家吉恩·菲利普斯对彭博资讯说，“内部人士知道，这都是为摆脱风险作的最后努力和挣扎。”
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金融危机发生后，高盛受到了激烈批评，主要批评它为了将风险转移出账目而出卖客户的利益。确实，在这方面高盛做得比美林等其他公司更过分。高盛在处理这方面时更冷酷、更聪明。甚至在努力减少风险这方面，高盛和美林之间都有巨大的差异。高盛这个公司从来不认为AAA级次贷证券带来的一点点额外回报值得让公司去冒这些证券带来的风险。在慢慢降低证券评分并把它们从账目上移走的过程中，高盛对待这些AAA级证券的态度就像对待其他次贷证券一样无情。
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2007年5月16日，道·基姆宣布他将离开美林去创立一家对冲基金，奥尼尔同意了。①在之前的三年间，公司的交易收入翻了一番。2006年，也就是基姆在美林的最后一整年里，基姆的收入仅次于奥尼尔，在美林排第二，高达3700万美元。奥尼尔将基姆和法卡哈尼都看成是自己的圈内人士，他对基姆的离开表示很理解。直到金融危机发生以后，奥尼尔才想起基姆突然离开，并开始怀疑为什么自己的固定收益部门主管没有看到市场将要面临的问题。奥尼尔在心情最沉闷的时候怀疑过更可怕的事情：也许基姆看到了将要出现的问题，也许正是因为他看到了所以才选择离开。
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可是，这不太可能。据几位原高管说，塞默西后来坚持说他给基姆看了风险头寸。但是，那些仔细查看了往来邮件的人并不这么认为。在离开公司几个月后的一天，基姆回到公司想要为新的对冲基金找点投资。在走廊上，基姆碰到了约翰·布赖特。“都崩溃了。”布赖特说，他指的是巨大的次贷风险。基姆震惊了。“我们没有什么次贷风险啊！”他回答道。他可能真的不知道。
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《纽约客》的文章中提到，奥尼尔的前任戴维·考曼斯基告诉该文章作者约翰·卡西迪，他不相信奥尼尔没有意识到美林的风险。尽管让人难以置信，但是这似乎是事实。“斯坦（奥尼尔）不再深入了解工作。”一位原高管说。在高盛的高管们取消假期来应对快速扩张的次贷危机时，奥尼尔正在高尔夫球场上，独自一人一轮又一轮地打着高尔夫。他和公司的运营没有直接的关联。奥尼尔将这部分工作委派给了弗莱明、法卡哈尼，以及其他的高管。奥尼尔一直独来独往，最后导致他孤立于自己的公司。奥尼尔完全不知道布莱特这位重要的风险管理经理已经受到排挤，而且，那些被他置于要位的人的工作已经超出了他们的能力范围。说出来也许很惊人，但首席执行官确实对公司情况一无所知。
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8月，奥尼尔到马撒葡萄园岛上度假。那时候，市场正预示着末日的来临。ABX指数显示，甚至连AAA级证券也已开始掉价。7月底，道琼斯指数经历了四年来状况最差的一周。债务抵押债券市场不断紧缩。一天天过去，市场持续低迷。总之，市场上混乱的情形日益严重，而奥尼尔由于度假远离了华尔街，因而能退一步看事情，这两点最终让奥尼尔清醒过来。9月初回到工作岗位的时候，奥尼尔已不再否认现实情况。他终于明白美林账上的AAA级证券给公司带来了很大的风险。这些证券起码要被减记，而减记将给美林带来损失。公司第三季度的收入报告应在10月份出来，他还有一个月的时间来处理这些问题。奥尼尔已不再只是感到担忧。长期资本管理公司的灾难一下子回到了奥尼尔的脑中，他感到非常恐惧。
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在那时，约翰·布赖特也已看清楚了问题。7月份，拉坦奇奥要求两个年轻的数量化专家签核一个新的评估方法。抵押贷款交易室想要将这个新方法用在双层债务抵押债券上。两位数量化专家认为，他们被要求批准的东西并没有经过正规合理流程的审查，于是向他们的经理说明了情况。这位经理不经意地把这件事告诉了布赖特。这引起了布赖特的好奇心。布赖特让财务部的一个人帮忙给他找来了一份关于双层债务抵押债券中抵押品的电子表格。他很快看出了情况是多么糟糕。布赖特继续悄悄地挖掘信息，不久他就发现公司有550亿美元的亏损风险。
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然而，布赖特在那时只是交易室里一个不受待见的人，他没法接触到管理层。自从他离开风险管理委员会以来就一直是这种情况。于是，布赖特只能采取他唯一能想到的方法：他强行拉住在公司碰到的任何员工，告诉他们抵押贷款业务的损失将会达到几十亿美元，远不止几百万美元。8月初，布赖特在汉普敦度假。一天，他接到了塞默西打来的电话。塞默西通过一些途径知道了布赖特在散播的消息。塞默西非常恼火，并坚持说损失最多只会到几千万美元。8月底，抵押贷款交易室将损失估计上调到6亿美元，而布赖特认为这个数字仍然太低。
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9月中旬，塞默西和拉坦奇奥被迫承认AAA级证券出现了13亿美元的亏损。格雷格·弗莱明看到问题越来越严重，于是找到了他的老朋友杰夫·克朗索尔。在基姆离开公司之后不久，奥尼尔任命弗莱明和法卡哈尼担任美林的联合总裁。尽管弗莱明被要求远离固定收益部门，但是抵押贷款交易室的问题太严重，弗莱明没办法远离它。克朗索尔向弗莱明解释债务抵押债券的运营方式，他自己也开始使用美林的信息源来搞清楚情况到底怎样了。其中一个信息源就是布赖特。布赖特告诉克朗索尔，他认为资产减记将高于抵押贷款交易室里任何人估计的数额（当时估计的数额是30亿美元）。克朗索尔将此信息告诉了弗莱明，弗莱明又告诉了奥尼尔。于是，奥尼尔提出和布赖特见面。
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奥尼尔和布赖特已经认识有十几年了。他们有几次甚至在一起工作。奥尼尔知道布赖特和美林的任何人一样了解风险。“我听说你有一个债务抵押债券模型，而且结果还不同于塞默西提出的估算结果。”奥尼尔先开口说道。没有，布赖特回答说他没有模型，只有个封底计算。然后，他告诉了奥尼尔他估算的数据：60亿美元的损失。他继续说，“结果可能更严重。我还没有查看高等级债务抵押债券，只是查看了双层债务抵押债券和夹层部分。”
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奥尼尔看起来像是感到特别不舒服。“那我们购买的保护呢？”他问道。布赖特解释说美国国际集团已经退出这项业务了，所以，美林一直从单一险种保险公司处购买保护，这些公司承担了太多的风险，它们在向美林付款前早就无力还债了。奥尼尔继续思考。那关于风险模型呢？他问。毫无价值，布赖特实事求是地说。风险价值模型没有估测出风险，而且风险价值模型对相关贷款质量的分析是错的，其他的风险模型并不更优越。奥尼尔静静地听着，布赖特则在解释美林重要的风险评估方式如何掩盖了公司账目上AAA级证券不断增加的风险。布赖特说，他不相信这种掩盖风险的行为是在故意耍手段，他认为这可能是监管上的变化，只是这种变化确实带来了严重的后果。“它改变了风险的本质。”布赖特告诉奥尼尔。继续说了几分钟后，布赖特和奥尼尔握手并祝他好运。“希望我们能再次谈话。”他说。
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正是在这次谈话中，奥尼尔告诉布赖特，他不确定自己还能不能担任美林的首席执行官。
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对于布赖特来说，这是一次冷静严肃的会谈。他清楚地看到奥尼尔听到消息时是多么震惊。对于奥尼尔来说，这是一次令人愤怒的谈话。布赖特怎么能这么冷静地说出这些信息？难道他不应该对抵押贷款交易室的问题负部分责任吗？奥尼尔当时还不知道布赖特已经受到排挤。然而，事实就是奥尼尔使得优秀的风险管理经理被排挤，而他自己却对此毫不知情。
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尽管奥尼尔很晚才了解到问题的严重性，但是他很清楚该怎样处理：很简单，必须把公司卖了，越快越好。奥尼尔深知，一旦面临资产减记的黑洞，你将没办法知道这个黑洞有多深。直觉会说解决方法是筹集资金，华尔街上的公司确实正争前恐后地这样做。奥尼尔认为这样做很愚蠢。如果出现资金短缺，事情将会变得怎样？你根本没办法获得额外的资金，投资者们非常害怕第二轮投资也将血本无归。这将引起更严重的恐慌。“我没办法看着员工的眼睛告诉他们一切都会变好，”奥尼尔后来对朋友说，“出售资产并等待危机出现并不像是一个好办法。”