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ALL THE DEVILS ARE HERE
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The Hidden History
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of the Financial Crisis
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2007年7月11日，美国国际集团金融产品公司的两名高管在私人电话上讨论了公司的次贷风险问题。其中一位是卡萨诺的主要副手安德鲁·福斯特，2005年末他说服卡萨诺停止继续承销多层债务抵押债券中AAA级分档的信用违约掉期。福斯特当时在美国国际集团公司的伦敦办公室。另一位是阿尔·弗罗斯特，他帮助公司进入信用违约掉期市场，并在情况变差之前帮助完成了十多笔信用违约掉期交易。那时，美国国际集团被价值600亿美元的次贷风险套住了。弗罗斯特从威尔顿的办公室给福斯特打电话。
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“你们主要担心什么？”弗罗斯特紧张地问道。
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“我们主要担心什么？”福斯特回答道，好像对问题表示怀疑，“我们主要担心债务抵押债券和次贷。”
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“确实，显然是这样。”
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“没其他的了，”福斯特继续说道，“我大部分时间都在回答美国国际集团的各种问题……你知道啊，还有沙利文、刘易斯等人的问题。”沙利文即美国国际集团的首席执行官马丁·沙利文。刘易斯是公司的首席风险官鲍勃·刘易斯。
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弗罗斯特和福斯特知道而沙利文和刘易斯不知道的事情是，美国国际集团金融产品公司的掉期合同中包含三种抵押品触发条件。美国国际集团金融产品公司的交易对方多年来一直支付数百万美元来为AAA级分档投保，只要下面三个条件中任何一个条件被满足，他们就有权提出追缴现金保证金的通知：美国国际集团信贷评级下降到A级；美国国际集团承销的最高等级证券被降低评级；美国国际集团担保的证券市值下降，即便这些证券也许仍然保持着原先的等级。金融产品公司一直在为多层债务抵押债券提供信贷保护，但没有人会料想到这三种情况中的任何一种会发生。美国国际集团在财务上太强大了。而且，尽管金融产品公司承销的最高等级证券背后有很多次等的证券，相关证券的违约率根本不会高到能影响金融产品公司承销的分档。
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在金融产品公司于2005年停止承销后，甚至在母公司评级因格林伯格的离开而被降至AA级之后，各部门的高管仍然坚信没什么好担心的。2006年和2007年次贷的状况比2005年金融产品公司承销的次贷的状况要差很多，但金融产品公司的高管对此没有任何想法。他们相信后两年的次贷证券分档将在美国国际集团承销的分档之前受到影响。一位政府官员在2005年格林伯格离开后不久开始询问金融产品公司的掉期业务，这位官员回忆起了抵押品触发条件并想到，“这个公司有9％的有形资产并有令人羡慕的收益流。这个公司要倒闭，除非世界末日到来。你可能想着，‘这不可能发生。’可是，风险无处不在，就像我可能走出门后就有块砖头掉在我头上。”
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然而，到2007年中期，世界末日看上去比2005年时更近了。福斯特很明显在担心出现评级被降低的情况，也担心因此出现追缴现金保证金的通知。他能做的就是仔细查看贝尔斯登对冲基金曾经发生了什么事情。福斯特开始感到那些自己以前认为不可想象的事情现在已经成为很可能发生的事情。
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“我们去找每个评级机构……每次他们都说要降低评级……分析我们承担的风险。你也明白，这很耗时间。”福斯特说，“我们将要面临的问题是我们账目上的那些东西都会被降低评级。我们有那么点儿像是坐在办公室看着公司600亿美元的债务抵押债券账目，而现在我们感觉这些都是最高等级分档证券。不久之后，我们将会说，我们拥有200亿美元A级证券的风险。这事儿肯定会发生。事情越变越糟，毫无疑问。”
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“你觉得评级会降到A级这么低？”弗罗斯特问道。
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“啊，当然，”福斯特说，“事情将会变得非常、非常、非常糟糕。”
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他们的对话转向了另一个潜在的问题：考虑到市场上正在发生的情况，即使评级没有被降低，最高等级分档证券也将受到打击。美国国际集团要怎样做才能避免证券市值下降呢？这也会引起交易对方提出追缴现金保证金的通知啊！
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“有什么事情会让我们不得不（降低证券市值）？”弗罗斯特问道。
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福斯特回答说，虽然现在仍然是按票面价值计算，但评级机构降低评级将引起交易对方集中注意到美国国际集团的市值。“我的意思是，我们必须留心。”他对弗罗斯特说。
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“我们基本上完蛋了。”福斯特总结道。
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弗罗斯特和福斯特之间对话两周后，噩梦降临了。7月26日，一位年轻的美国国际集团金融产品公司员工给弗罗斯特发去了一封邮件，标题为“很抱歉打扰您”。（弗罗斯特当时正外出度假。）邮件写道，“公司不断接到追缴现金保证金的通知，我提醒您一下。”
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“什么东西的保证金？”弗罗斯特问道。
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“200亿美元的最高等级分档证券。”该员工回答道。
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第二天，现金保证金的追缴通知正式到了。这个通知提出18亿美元的保证金，意味着交易对方宣布美国国际集团承销的最高等级分档证券减损了18亿美元，而金融产品公司在合同上表明它将负责补上该差额。金融产品公司的高管对这个数额感到震惊。“这简直太出乎意外了，而且这数额比我们预想的大多了。”福斯特在几天后的一通电话中抱怨道。提出追缴通知的也不是什么普普通通的交易对方，它是高盛。
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美国国际集团金融产品公司对第一个追缴现金保证金的通知努力地进行了反击。在接下来的几天中，金融产品公司和高盛激烈地争论着美国国际集团到底需要拿出多少保证金。金融产品公司坚持说，由于实际的相关抵押品仍然很可靠，因此不需要按照市场价值来为证券定价，完全可以继续保持票面价格。这意味着金融产品公司不需要拿出一分钱现金。金融产品公司还说高盛故意虚报低价来从美国国际集团压榨更多的现金。
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高盛则争辩说，根据合同的条款，相关抵押品是否可靠并不相关。重要的是市场是怎样给证券标价的。而在此时，市场认为最高等级分档证券的价值降低了。因此，金融产品公司也须降价，从而必须拿出现金保证金。这就是游戏规则。
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