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贝尔斯登在2008年3月为金融危机揭开了序幕。
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两只贝尔斯登基金在2007年7月的倒闭就像金融危机的前奏或是餐前小菜。贝尔斯登自身的瓦解则是惊人的第一幕。这两只基金破产在本质上并没有太大的不同，只是规模上有区别。贝尔斯登泛滥着各种类型的抵押贷款支持证券。公司将抵押贷款支持证券作为回购交易的抵押品，并将所有的证券都留在公司的资产负债表上。贝尔斯登主要进行债务抵押债券交易和双层债务抵押债券交易。由于贝尔斯登在美国五大投资银行中规模最小，并且最明显地暴露在抵押贷款风险中，市场于是最开始质疑贝尔斯登抵押品的价值。答案是多少并不重要，质疑本身就能摧毁公司。
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“银行、经纪人、机构投资者之间相互依赖的关系在外界看来非常复杂、令人费解，但是一个简单的要素不断地推动着事情的发展：信任，”前贝尔斯登董事长艾伦·格林伯格在和马克·辛格合著的回忆录中写道：“在任何证券的交易中，如果各个参与者之间没有互惠的信任关系，资金将停止流动。疑虑将使信贷和流动性成为主要受害者。不管是来自错误的谣言还是可证实的事实，只要是坏消息就能扩散并长久存在。”
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这正是市场上出现的情况。2008年3月10日，星期一，这天是贝尔斯登作为独立公司的最后一周的开始，贝尔斯登的股价是每股70美元。公司拥有1200亿美元的银行融资和180亿美元的现金。但是，格林伯格回忆说，“我们公司的一些交易对方对我们的流动性表示质疑，并且在非常谨慎地跟我们打交道。”星期二，证券交易委员会主席克里斯托弗·考克斯对媒体说，“我们对这些公司的缓冲资本情况很放心。”但缓冲资本其实并没起到多大作用。由于对冲基金不断地抽走资金，贝尔斯登的现金减少至150亿美元。其中一只对冲基金取走了放在贝尔斯登的所有证券——“数百亿美元，”格林伯格写道，“在交易日结束之前，荷兰合作银行集团（Rabobank Group）告诉我们，他们将不会延长在这周结束时到期的价值5亿美元证券的有效期，并且很可能也不会延长在下一周到期的20亿美元最高贷款限额的有效期。”星期三，首席执行官艾伦·施瓦茨做客CNBC，并在节目上否认贝尔斯登出现了流动性问题。然而，这只会让事情变得更糟糕：在电视上否认流动性问题恰好能引起流动性问题，因为这种公开的声明将让贷款者产生怀疑。不出意料的是，回购市场贷款者开始拒绝周转贝尔斯登的商业票据。星期四晚上，贝尔斯登的现金降至50亿美元——尽管格林伯格指出，“根据星期五到期的款项情况，实际上款项额度为零。”星期五，股价降至约每股30美元。小布什总统在星期五这天将在纽约经济俱乐部发表演讲。保尔森对于这周早些时候的事态感到紧张，于是让小布什千万别说出“不会进行紧急援助”这样的话。
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3月17日，星期一，贝尔斯登以每股2美元的价格卖给了摩根大通。保尔森害怕贝尔斯登破产而给金融体系带来混乱，于是催促摩根大通赶紧完成此交易，并坚持按照那个苛刻的价格购买。摩根大通因面临着贝尔斯登股东的抗议而将价格上调至每股10美元。保尔森在回忆录中将这个新价格描述为“一个不合宜的先例，即得到政府救助的公司的股东获得奖励的先例”。这是实话。摩根大通不愿意接手贝尔斯登的一部分抵押贷款。如果美联储没有承诺给那些愿意购买这部分抵押贷款的独立实体提供300亿美元贷款的话，摩根大通不会答应购买贝尔斯登。
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银行间那些曾是不可告人的小秘密现在已不再是秘密了。这些年来，不仅仅是房利美和房地美，美国的其他大型银行也在制造道德风险。这些银行承担了很多风险，大量使用杠杆借贷，并在抵押品账目之间建立起紧密的内在联系。这些联系使得如果一个抵押品账目出问题，将会把其他的业务也拉下水。当事情变糟糕的时候，这些银行同房利美和房地美一样认为“有政府的担保”。保尔森在回忆录《峭壁边缘》中说，有一次他在高盛时的副手劳埃德·布兰克费恩给他打电话。财政部和美联储一起与摩根大通商量接管贝尔斯登的事情发生在这个星期六。“从他的声音中我听到了恐惧。”保尔森写道。高盛首席执行官布兰克费恩告诉保尔森，“市场期待贝尔斯登被拯救。如果不这样做，事情将会变得一团糟。”
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房利美和房地美的亏损状况越来越严重。房利美已经快降到美国联邦住房企业监察局规定的资本要求量之下，而这个额度被高管们称为“生死线”。尽管高管们相信公司能渡过难关，但是他们担心下跌1美元后监察局将对公司进行惩罚。
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政府里有些人开始为政府支持企业感到焦虑。鲍勃·斯蒂尔是财政部负责国内金融的副部长，他受到保尔森亲自任命负责处理房利美和房地美的问题。3月16日，斯蒂尔在给财政部其他同事发送的一封邮件中写道，“比尔·达德利过于依靠我”——达德利是纽约联邦储备银行的行政副总裁——“让我提供更多的帮助。”这意味着纽约联邦储备银行想要美国政府为政府支持企业的贷款提供更大的支持。这也反映出官员们开始为政府支持企业感到恐惧。3月19日，也就是贝尔斯登被救助的四天之后，监察局在财政部的支持下召开了一次新闻发布会，会上它宣布同意降低房利美和房地美的缓冲资本，它宣称，“预计这些缓冲资本将为抵押贷款支持证券市场提供至多2000亿美元的及时流动性资金”。一个月前，监察局放松了在财务丑闻中收紧的投资上限。这两个改变“将使得两家政府支持企业在今年购买或担保两万亿美元的抵押贷款”，监察局称。“这两家公司的情况安全稳健……它们将继续维持这种状况。”洛克哈特说道。
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洛克哈特应该更清楚情况。监察局真正要做的事情是防止房利美和房地美破产，尽管实际情况是这两家公司离破产的那天越来越近。但是，如果监察局不这样做的话，美国将没有人能买得起房子。
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3月19日晚，乔希·罗斯纳发表了一份名为《联邦住房企业监察局被骗了》的报告。“我们认为任何降低资本的行为都没有显示出政府支持企业的安全稳健，而是揭露了华尔街不断蔓延的恐慌。”罗斯纳写道，“尽管很多人将这些措施看成是积极信号，我们仍然相信它们仅仅显示出整个体系正从上往下摇摇欲坠。”
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“从3月到9月，”一位原财政部官员说，“一个重要的问题是，我们要怎样处理下一个出问题的公司？”当时，大家都认为还会出现问题公司。
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随着保尔森对华尔街越来越熟悉，他很久以前就认为第二个问题公司将是雷曼兄弟。雷曼兄弟银行的规模在五大投行中排倒数第二。当贝尔斯登开始走下坡路时，保尔森联系了正在印度出差的雷曼兄弟首席执行官迪克·富尔德。“你最好赶紧回来。”根据《大而不倒》（Too Big to Fail），保尔森这样对他说。《大而不倒》是安德鲁·罗斯·索尔金关于金融危机期间华尔街情况的著作。
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富尔德是一位冷漠、固执的高管。他从1994年开始管理雷曼，见证了雷曼经历各种危机。富尔德觉得他同样能见证雷曼度过这次危机。然而，他这次玩的是危险的游戏。雷曼没有像高盛那样“离住房更近”，而是决定双倍下注。在房地产泡沫的顶峰期，雷曼不断地向大型商业地产交易投资。在2006年第四季度到2008年第一季度期间，雷曼的资产增加了一半，上涨到了4000亿美元。其杠杆借贷比率是30∶1。据负责雷曼的破产检查员说，雷曼首席战略官戴维·戈德法布用“全速前进”来描述公司的扩张。
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然而，雷曼兄弟的账目上所有风险都将会对公司造成重创。市场已经开始提出质疑，就像贝尔斯登倒闭前那样。股价不断下跌。根据一位高层的观察员所说，从2007年开始，雷曼逐渐失去获得无担保资金的渠道，因此它开始越来越依靠回购市场。但是，回购市场贷款者开始慢慢地上调估值折扣。3月26日，雷曼的全球信贷产品美国主管埃里克·费尔德给雷曼股权资本市场小组主管巴特·麦克达德发了一封邮件。“我非常担心那些回购市场贷款者将离开……我们要对商业票据变为零作好准备，并且相当一部分有担保回购可能逐渐消失（不是因为这是合理的做法）……现实问题就是，我们过于依赖回购市场、过于依赖房地产相关头寸的规模了……”②
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雷曼的联合首席行政官伊恩·洛维特回信说道，“人们都得遭殃。确实会出现另一轮挤兑，但我认为那绝对是整个行业的问题，而非只是雷曼的问题。”
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在危机发生后，政府显然意识到了雷曼在自找危险却没有采取行动应对危机。证券交易委员会后来告诉雷曼的破产检查员，它意识到该银行多次突破了内部风险上限。但是，证券交易委员会继续说道，它“没有对雷曼的商业决策提出批评，因为超出额度的增长仍在雷曼的控制之下”。
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美联储为雷曼设计了一套严格的压力测试，来检测雷曼承受银行挤兑的能力。美联储设计了两种情况，分别被称为“贝尔版”和“贝尔斯登精简版”。雷曼兄弟在两个测试中都没有通过。美联储于是进行了另外一轮测试，雷曼兄弟也全都不合格。但是，雷曼通过了自己设置的压力测试。“看起来不像是有任何机构会要求雷曼在回应压力测试结果时采取任何行动。”检查员后来写道。
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另外，雷曼的定价被怀疑严重抬高了。蒂姆·盖特纳后来告诉雷曼的破产检查员，一次资产的减价销售就能显示出雷曼“定价中充满了水分”。
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然而，最困扰保尔森的问题是富尔德对这一切根本不着急。确实，3月份时富尔德筹集了40亿美元的资本，保尔森因此对他表示赞许。虽然保尔森认为雷曼不堪一击并且需要寻找买家，富尔德却完全不愿接受他的这个看法。保尔森事后对雷曼的破产检查员说，富尔德“这个人只听得进自己想听的东西”。很明显，富尔德想听到保尔森说政府不会让雷曼破产——这个观点在公司内部普遍存在，尽管保尔森说他一直告诉富尔德政府不会提供帮助。“汉克一直跟迪克说，‘你应该有第二备选计划和第三备选计划。希望本身并不是战略，”斯蒂尔对薇姬·瓦德说。瓦德写了一本关于雷曼破产的书，名为《魔鬼赌场》（The Devil’s Casino）。
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“希望”也许还真是战略。瓦德称，大约在同一时期，一个名为佩莱格林·蒙克雷夫的雷曼债券交易员碰见了为保尔森工作的朋友。在那之前不久，富尔德造访了保尔森办公室。“富尔德告诉我们，他将故意保持资产负债表上的高风险，”这位朋友告诉蒙克雷夫，“他认为这样做的话，政府就不得不出面拯救。”
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6月9日，雷曼提前宣告了第二季度的收入情况，声明公司将损失28亿美元。那天，雷曼的投资银行业务主管斯基普·麦吉给富尔德转发了一封来自另一个银行家的邮件。“供你参考——代表性邮件。”麦吉写道。邮件内容是，“很多银行家这几天不停地联系我。大家的情绪很不好，我也是第一次感到我们在过去六七年中的努力很快将白费……高管们开始变得不那么高傲，并在内部承认确实有一些重大的错误。他们已经无法继续说‘我们很强大而市场不清楚状况’了。”雷曼的股价在上一年中下降了60％，跌至每股30美元以下。
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