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到2005年年初，艾斯曼的小团队形成了一个共识，那就是绝大多数在华尔街工作的人都不清楚自己所做的事情。次级抵押贷款这部机器启动了，重新运转起来，就好像从来没有出现过故障一样。如果说次级抵押贷款的第一幕是畸形的，那么第二幕就是恐怖的。在20世纪90年代中期，一年300亿美元的交易额对于次级贷款行业来说是一个很大的数字。而到了2000年，次级抵押贷款规模达到了1300亿美元，其中价值550亿美元的部分被重新包装为抵押贷款债券。2005年，次级抵押贷款达到6250亿美元，其中5070亿美元进入了抵押贷款债券。单单一年中就出现了5000亿美元以次级抵押贷款为基础的债券。次级贷款即使在利率上升的时候也呈现出繁荣的局面——这完全是没有道理的。更加让人惊异的是，贷款的期限在变化，成为坏账的可能性不断增加。在1996年，65%的次级贷款是固定利率的，这意味着典型的次级贷款借款人或许会遭遇麻烦，但是至少他们能够确切地知道，在还完贷款本息之前，他们每个月到底欠多少钱。到2005年的时候，75%的次级贷款是浮动利率贷款，通常前两年的利率是固定的。
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次级债金融家的演出被他们放出去的贷款中的一小部分搞砸了。市场本来应该学到一个简单的教训：不要借钱给那些还不起钱的人。可是相反，它学到了一个很复杂的教训：你可以继续发放这些贷款，但不要让它们出现在你的账本上。放出贷款，然后将它们卖给华尔街大型投资银行的定息债券部门，这些机构再将贷款包装成债券，出售给投资者。长滩储蓄公司（Long Beach Savings）是目前尚存的首家采用所谓的“发起销售”模式的银行。这导致了一波热潮——华尔街可以购买你的贷款，哪怕你不想卖，后来甚至专门成立了一家名叫B&C抵押贷款公司的新公司来做发起销售业务。雷曼兄弟认为这是一个伟大的创举，因而毫不犹豫地将B&C抵押贷款公司纳入麾下。到2005年年初，所有华尔街的大银行都深陷于次级贷款的游戏之中。贝尔斯登、美林、高盛以及摩根士丹利都拥有专门为次级贷款产品布置的“架子”，而且都有一个奇怪的名字，像HEAT、SAIL以及GSAMP，这就使普通的投资者很难想到这些次级债券是由华尔街上这些响当当的大公司所承销发行的。
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艾斯曼以及他的团队对美国房地产市场和华尔街都有着非常透彻的了解。他们认识绝大多数的次级贷款放款人——那些在底层放贷的家伙，他们当中的很多人都是20世纪90年代末那场危机的始作俑者。艾斯曼对于高盛对中低收入美国中产阶级的债务所做的手脚进行了最坏的预期。“你们必须知道，”他说，“是我最先涉足次级贷款。我最先与狼共舞。这些家伙的谎话是无边无际的。我从那些经历中学到的是，华尔街卖出去的东西什么都不是。”他不理解的是，什么人会买这些来自第二波次级抵押贷款热潮的债券。“在了解这些情况后的头一天，我们说，‘我们卖空这个东西来赚取巨额财富的时候就要到了。市场将开始膨胀。我们只是还不知道它会以什么方式出现，在什么时候出现。’”
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艾斯曼所说的“这个东西”指的是那些涉及次级贷款的公司的股票。股票价格会出现各种你能够想象得到的疯狂情况：在贷款开始出现坏账迹象之前，他不想卖空它们。为此，文尼对美国次级抵押贷款借款人的行为进行严密的监控。在每个月的25日，还款记录报告都会及时出现在他的电脑屏幕上，他仔细浏览，对所有违约记录都做上标记。“根据我们追踪的情况来看，”文尼说，“信用质量还算好。至少到2005年下半年仍是这样。”
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在经营自己公司的前18个月的迷茫中，艾斯曼有了一个感悟，他意识到他显然错过了什么。他正在努力找出哪些股票可以买入，可是股票价格对债券的依赖越来越严重。随着次级抵押贷款市场的增长，每家金融公司都以某种方式暴露在他的面前。“定息债券世界使股权世界相形见绌，”他说，“股权世界与债券市场相比，简直就像一个侏儒。”几乎每家大型的华尔街投资银行都有专门的债券部门。很多公司的首席执行官都曾经是债券交易员，比如雷曼兄弟公司的迪克·福尔德（Dick Fuld）、摩根士丹利的约翰·麦克（John Mack），以及贝尔斯登的吉米·凯恩（Jimmy Cayne）。20世纪80年代，主要的债券公司所罗门兄弟赚到了巨额的利润，使它看起来仿佛身处一个与其他公司完全不同的行业，自那时起，债券市场成了一个赚大钱的地方。“那是一条黄金规则，”艾斯曼说，“那些持有黄金的人制定的规则。”
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大多数人不明白，那些推动了债券市场20年繁荣的东西为什么又毁掉了这一切。艾斯曼过去也不明白。现在他明白了。他需要学习他所能够学到的有关定息债券的一切。他对债券市场有自己的计划。他所不知道的是，债券市场也有针对他的计划。债券市场将要开凿出一个艾斯曼形状的洞来。
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大空头 他们现在正在出错，对历史上最显而易见的信贷泡沫熟视无睹。机会是难得的，而把几乎无限的资本投入一个具有巨大回报潜能的项目的机会更是微乎其微。今天，选择性地做空历史上问题最大的抵押贷款所支撑的证券，就是这样一个千载难逢的机会。
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开张支票把谈话中的许诺确定下来。
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——沃伦·巴菲特
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大空头 无法卖空的次贷债券
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2004年年初，另一位股票市场投资人迈克尔·巴里（Michael Burry）首次投身于债券市场。他想了解在美国资金借入借出的所有方式。他没有跟任何人谈论过他的新计划，只是独自坐在办公室里，阅读各种书籍、文章以及金融档案。他最想弄清楚的是，次级抵押贷款债券是怎样运行的。天文数字般的个人贷款堆成了一个塔，位于顶层的人能够首先拿回他们的钱，并从穆迪和标准普尔那里获得最高的评级，当然还有最低的利率。底层的人最后才能拿到钱，却要第一个承担亏损，并得到来自穆迪和标准普尔的最低评级。由于他们要承担更大的风险，因此底层的投资者获得的利率要比顶层的投资者高。购买抵押贷款债券的投资人必须决定投资在哪一层，但迈克尔·巴里并不是在考虑购买抵押贷款债券的问题。他考虑的问题是怎样卖空次级抵押贷款债券。
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每一份抵押贷款债券都有一本千篇一律的长达130页的说明书。如果仔细阅读这些密密麻麻的小字，你会发现每一份债券俨然都是它自己所拥有的一家小企业。巴里在2004年年底和2005年年初浏览了数百份这样的说明书，而真正仔细阅读的只有其中几十份，可以肯定的是，他是除了起草这些文件的律师之外唯一真正阅读这些东西的人——尽管任何人都可以很方便地以每年100美元的价格从网站上下载这些文件。正如他在一封电子邮件中所解释的：
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所以你选择像新星这样的公司，这是一家发起并且销售次级抵押贷款的放款人，是当时的一个典型。（债券的）名称可能是NHEL 2004-1、NHEL 2004-2、NHEL 2004-3、NHEL 2005-1，等等。举例来说，NHEL 2004-1可能包括了2004年前几个月以及2003年最后几个月的贷款，而NHEL 2004-2包括的可能是2004年年中的贷款，NHEL 2004-3包括的则可能是2004年年末的那部分贷款。你可以抽出这些说明书，快速把握发起和销售行业中次级抵押贷款这一部分的脉动，了解正在发生的情况。你可能会看到，可调整利率抵押2/28只付利息贷款2004年年初时的利率只有5.85%，而到2004年年末时为17.48%，2005年夏末则为25.34%。然而，以无文件（“说谎者”）贷款百分比与估值相比的FICO信用（消费信贷）评分及其他指标却是非常稳定的……问题在于，这些对比总体上保持稳定，但是所发行、包装和销售的抵押贷款的总体质量却越来越差，因为对于同样的FICO信用评分，或者同样的贷款比值来说，你只是获得比例较高的只付利息贷款。
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早在2004年年初，只要观察一下数据，你就能清楚地看到贷款标准的下降。按照巴里的观点，标准不只是下降，而且已经触底。这个“底”甚至还有个名称：只付利息的负摊销可调利率次级抵押贷款。作为住房的购买者，你实际上获得了根本不用还款，而且可以将你欠银行的全部利息转变成更大的本金余额的权利。不难看出哪种类型的人会拥有这种贷款：没有收入的人。巴里不明白的是，那些放款人为什么愿意给这样的贷款延期。“你想看的是放款人而不是借款人，”他说，“借款人是永远愿意让自己获得最大利益的。应该由放款人来说清楚他们的限制条件，当他们没有这样做的时候，你就要小心了。”到2003年，他知道借款人已经迷失了。到2005年年初，他发现放款人也迷失了。
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很多对冲基金经理花费大量时间向他们的投资人解释各种无关紧要的琐事，把每周写给投资人的信件当成例行公事。巴里不喜欢面对面地与人交谈，因而把这些信件看成他所做的让投资人知道他的打算的最重要的事情。在他的季度信函里，他创造了一个短语来描述他认为将要发生的事情：通过票据来延展信贷。也就是说，很多人其实没有能力按照过去的方式偿还他们的抵押贷款，所以，放款人编造出新的票据形式，为发放给他们的新贷款寻找正当的理由。“这是一个非常明显的迹象，放款人已经迷失了，他们在不断地降低自己的标准，提高发放贷款的规模。”巴里说。他能够理解他们为什么要这样做：他们并不会自己持有这些贷款，而是把这些贷款卖给高盛和摩根士丹利以及富国银行，这些公司再将这些贷款打包成债券对外销售。他认为，次级抵押贷款最终的买家都是些“蠢材”。他也对这些蠢材进行过研究，但是时间要稍晚一些。
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现在，巴里面临着一个战略性的投资问题。次级抵押贷款债券的所有不同层级，或者说部分，都有一个共同点：债券无法卖空。要卖空股票和债券，你首先需要能够借入这些股票和债券，而这些抵押贷款债券是无法借入的。你可以买入或者不买入，但是你无法用它们进行对赌。次级抵押贷款市场根本没有任何空间，让身处其中的人们能够对它有个模糊的认识。你或许可以确切地知道，整个次级抵押贷款债券市场末日将至，但是你对此却束手无策。你无法卖空住房。你只能卖空房屋建筑公司的股票，比如普尔特房屋公司（Pulte Homes）或者托尔兄弟公司（Toll Brothers）的股票，但是那种做法代价太高、不直接而且很危险。股票价格持续上涨的时间可能会远远超过巴里能够保持足够流动性的时间。
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