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——沃伦·巴菲特
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大空头 无法卖空的次贷债券
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2004年年初，另一位股票市场投资人迈克尔·巴里（Michael Burry）首次投身于债券市场。他想了解在美国资金借入借出的所有方式。他没有跟任何人谈论过他的新计划，只是独自坐在办公室里，阅读各种书籍、文章以及金融档案。他最想弄清楚的是，次级抵押贷款债券是怎样运行的。天文数字般的个人贷款堆成了一个塔，位于顶层的人能够首先拿回他们的钱，并从穆迪和标准普尔那里获得最高的评级，当然还有最低的利率。底层的人最后才能拿到钱，却要第一个承担亏损，并得到来自穆迪和标准普尔的最低评级。由于他们要承担更大的风险，因此底层的投资者获得的利率要比顶层的投资者高。购买抵押贷款债券的投资人必须决定投资在哪一层，但迈克尔·巴里并不是在考虑购买抵押贷款债券的问题。他考虑的问题是怎样卖空次级抵押贷款债券。
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每一份抵押贷款债券都有一本千篇一律的长达130页的说明书。如果仔细阅读这些密密麻麻的小字，你会发现每一份债券俨然都是它自己所拥有的一家小企业。巴里在2004年年底和2005年年初浏览了数百份这样的说明书，而真正仔细阅读的只有其中几十份，可以肯定的是，他是除了起草这些文件的律师之外唯一真正阅读这些东西的人——尽管任何人都可以很方便地以每年100美元的价格从网站上下载这些文件。正如他在一封电子邮件中所解释的：
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所以你选择像新星这样的公司，这是一家发起并且销售次级抵押贷款的放款人，是当时的一个典型。（债券的）名称可能是NHEL 2004-1、NHEL 2004-2、NHEL 2004-3、NHEL 2005-1，等等。举例来说，NHEL 2004-1可能包括了2004年前几个月以及2003年最后几个月的贷款，而NHEL 2004-2包括的可能是2004年年中的贷款，NHEL 2004-3包括的则可能是2004年年末的那部分贷款。你可以抽出这些说明书，快速把握发起和销售行业中次级抵押贷款这一部分的脉动，了解正在发生的情况。你可能会看到，可调整利率抵押2/28只付利息贷款2004年年初时的利率只有5.85%，而到2004年年末时为17.48%，2005年夏末则为25.34%。然而，以无文件（“说谎者”）贷款百分比与估值相比的FICO信用（消费信贷）评分及其他指标却是非常稳定的……问题在于，这些对比总体上保持稳定，但是所发行、包装和销售的抵押贷款的总体质量却越来越差，因为对于同样的FICO信用评分，或者同样的贷款比值来说，你只是获得比例较高的只付利息贷款。
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早在2004年年初，只要观察一下数据，你就能清楚地看到贷款标准的下降。按照巴里的观点，标准不只是下降，而且已经触底。这个“底”甚至还有个名称：只付利息的负摊销可调利率次级抵押贷款。作为住房的购买者，你实际上获得了根本不用还款，而且可以将你欠银行的全部利息转变成更大的本金余额的权利。不难看出哪种类型的人会拥有这种贷款：没有收入的人。巴里不明白的是，那些放款人为什么愿意给这样的贷款延期。“你想看的是放款人而不是借款人，”他说，“借款人是永远愿意让自己获得最大利益的。应该由放款人来说清楚他们的限制条件，当他们没有这样做的时候，你就要小心了。”到2003年，他知道借款人已经迷失了。到2005年年初，他发现放款人也迷失了。
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很多对冲基金经理花费大量时间向他们的投资人解释各种无关紧要的琐事，把每周写给投资人的信件当成例行公事。巴里不喜欢面对面地与人交谈，因而把这些信件看成他所做的让投资人知道他的打算的最重要的事情。在他的季度信函里，他创造了一个短语来描述他认为将要发生的事情：通过票据来延展信贷。也就是说，很多人其实没有能力按照过去的方式偿还他们的抵押贷款，所以，放款人编造出新的票据形式，为发放给他们的新贷款寻找正当的理由。“这是一个非常明显的迹象，放款人已经迷失了，他们在不断地降低自己的标准，提高发放贷款的规模。”巴里说。他能够理解他们为什么要这样做：他们并不会自己持有这些贷款，而是把这些贷款卖给高盛和摩根士丹利以及富国银行，这些公司再将这些贷款打包成债券对外销售。他认为，次级抵押贷款最终的买家都是些“蠢材”。他也对这些蠢材进行过研究，但是时间要稍晚一些。
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现在，巴里面临着一个战略性的投资问题。次级抵押贷款债券的所有不同层级，或者说部分，都有一个共同点：债券无法卖空。要卖空股票和债券，你首先需要能够借入这些股票和债券，而这些抵押贷款债券是无法借入的。你可以买入或者不买入，但是你无法用它们进行对赌。次级抵押贷款市场根本没有任何空间，让身处其中的人们能够对它有个模糊的认识。你或许可以确切地知道，整个次级抵押贷款债券市场末日将至，但是你对此却束手无策。你无法卖空住房。你只能卖空房屋建筑公司的股票，比如普尔特房屋公司（Pulte Homes）或者托尔兄弟公司（Toll Brothers）的股票，但是那种做法代价太高、不直接而且很危险。股票价格持续上涨的时间可能会远远超过巴里能够保持足够流动性的时间。
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大空头 对赌次贷
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早在前几年，巴里就注意到了信用违约掉期。信用违约掉期不太容易理解，因为它根本就不是真正的掉期产品。它是一份保单，主要针对企业债券，每半年支付一次保费，条款固定。比如说，你可以每年支付20万美元，购买对1亿美元的通用电气债券的10年期信用违约掉期产品。你可能亏损的最大金额是200万美元：每年20万美元，连续10年。如果通用电气在今后10年内在债务偿还上出现违约情况，导致债券持有人颗粒无收的话，你能够得到的最大金额是1亿美元。这是一个零和对赌：如果你拿到1亿美元，卖给你信用违约掉期产品的那个家伙就会损失1亿美元。这也是一个非对称的对赌，就像轮盘赌一样。你可能输掉的是你放在桌面上的筹码，但是如果你压对了，你获得的将会是30倍、40倍甚至50倍于资本的收益。“信用违约掉期为我弥补了一个风险敞口，”巴里说，“如果我买入一个信用违约掉期产品，我的下行风险是能够确定的，而我的上行利润却是它的很多倍。”
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他当时已经介入企业信用违约掉期市场。2004年，他开始为他认为可能在房地产市场衰退中遭到打击的公司购买保险：抵押贷款放款人、抵押贷款保险人，诸如此类。这还不足以令他满意。如果出现房地产市场崩溃，可能会造成这些公司亏损，但是还不足以保证这些公司会破产。他希望有一种更直接的工具对赌次级抵押贷款。2005年3月19日，他紧闭办公室的门，独自一个人蜷缩在暮色中，阅读着一本有关信贷衍生产品的教科书，迈克尔·巴里突然想到了一个主意：次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品。
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这个想法出现在他脑海里的时候，他正在看一本有关美国债券市场的创立与发展的书，书中提到，20世纪90年代中期，在J·P·摩根出现了第一份企业信用违约掉期产品。他找到了一段解释为什么银行觉得它们需要信用违约掉期产品的话。这段话并没有让他豁然开朗——无论如何，避免通用电气债券违约风险最好的办法是，不要第一个借钱给通用电气。在开始的时候，信用违约掉期产品曾经是一个保值的工具：某家银行因为通用电气的要求，贷给通用电气的款项超出了他们愿意放贷的限额，而如果不放贷，他们又担心得罪一个长期客户；另外一家银行的介入彻底改变了他们对贷款给通用电气的看法。然而，很快，新的衍生产品成了一种投机的工具：很多人想对通用电气违约的可能性进行对赌。这让巴里眼前一亮：华尔街肯定也会对次级抵押贷款债券做同样的事情。考虑到房地产市场正在发生的事情，同时也考虑到次级抵押贷款放款人正在做的事情，很多聪明人最终会豪赌次级抵押贷款债券，而这样做的唯一方式就是购买信用违约掉期产品。
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信用违约掉期产品将可以解决迈克尔·巴里面临的最大问题：对时机的把握。他感觉，在2005年年初放出的次级抵押贷款几乎可以肯定将会成为坏账。但是，由于这些贷款的利率都被定得很低，而且在两年内不会调整，因此这种情况的出现可能需要两年的时间。次级抵押贷款的利率几乎都是浮动的，但是其中的绝大多数都有一个固定的为期两年的诱惑利率。2005年年初发放的抵押贷款前两年的利率是“固定的”5%，而到2007年会飙升到11%，从而引发了一波断供潮。这些贷款中出现的微弱的不和谐音会随着时间的推移而被放大，直到最终很多人像他一样心存疑虑，觉得这些债券都是定时炸弹。一旦这种情况出现，就不会再有人愿意为次级抵押贷款债券提供保险。他需要现在就将自己的筹码摊到桌面上，等着赌场清醒过来，改变游戏的赔率。理论上说，一份针对30年期次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品是以持续30年为前提设计的赌注。他认为，大约只需要3年的时间就可以交割了。
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唯一的问题在于，市场上还不存在类似的针对次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品，而且也看不到出现这种产品的任何迹象。他需要敦促华尔街的大公司开发这种产品。但是，让哪个公司来做呢？如果他是对的，住房市场即将崩溃，这些介入这个市场的公司肯定将遭受巨额的亏损。他甚至没有想过给贝尔斯登和雷曼兄弟打电话，因为他知道这些公司比其他公司承担着更高的抵押债券市场风险。在他的心目中，高盛、摩根士丹利、德意志银行、美国银行、瑞银集团、美林以及花旗集团是最有可能幸免于难的企业。他给所有这些银行都打了电话。其中的五家对他所说的东西一无所知；有两家回复说，尽管这个市场现在不存在，但是以后可能会有机会。3年之内，针对次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品可能会成为一个规模达到数万亿美元的市场，并在华尔街的大企业中导致价值数千亿美元的亏损。然而，当迈克尔·巴里在2005年年初不断纠缠这些公司的时候，只有德意志银行和高盛有意继续他们的谈话。在他能接触到的范围之内，华尔街还没有谁能明白他所预见到的这一切。
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大空头 孤僻的金融专家
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巴里早就意识到自己是与众不同的，虽然他并不明白为什么会这样。两岁的时候，他就患上了一种罕见的癌症，为切除肿瘤所进行的手术让他失去了左眼。一个独眼孩子看到的世界与其他人看到的不一样，但是，很快，迈克尔·巴里发现他的认知能力更加偏向于形象思维。大人们一直坚持说，他应该看着对方的眼睛，特别是当他跟他们谈话的时候。“盯着某人的眼睛要花费我全部的精力，”他说，“如果我盯着你看，那就表示我知道我不会再听你说话。”他的左眼不会直视任何他想与之对话的人，当他在社交场合闲聊的时候，与他谈话的人会有规律地向左移动。“我真的不知道怎么制止这种情况，”他说，“人们总是向左移动，直到他们站在我的左边，而我一直试图不再转动我的头。我最后只能面对右边，用我的好眼，越过鼻子向左看。”
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他认为，与别人面对面的交流几乎总是以非常糟糕的局面结束，他的义眼是主要的原因。他发现，要理解人们的非语言信号，对他来说简直困难到令人发狂的地步；而对于接收到的声音信号，他通常是按字面的意思去理解，与人们真正想表达的意思相去甚远。即便他尽了最大的努力，结果通常还是很糟糕。“我的恭维通常都说不到点子上，”他说，“我很早就知道，如果你说谁的好话，得到的结果总是错的。比如，就你的身材来说，你看上去很棒。这真是一件非常好的衣服，看上去就像是手工做的。”为什么他无法真正融入团队？义眼成了他自己私下的解释。眼睛有分泌物产生，而且时常流泪，需要时刻小心。别的孩子总是下意识地提醒他这些问题。他们说他斗鸡眼，尽管他根本不是。他们总是恳求他让眼珠从眼眶中蹦出来——但是当他这样做的时候，眼睛会感染，变得非常恶心，进而遭到更加严重的排斥。
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从他的义眼里，他找到了对自己那些独特人格特质的解释。比如，他在公平问题上的困扰。当他注意到他喜欢的篮球明星出场次数远比他不喜欢的明星少的时候，他不是对着裁判吼叫。他的做法是不再观看任何篮球比赛，这种不公平扼杀了他对体育的兴趣。尽管他争强好胜，体格魁梧，非常勇猛，是一名很好的运动员，但是他对团体项目没有兴趣。因为绝大多数团体项目都是球类运动，一个视野的深度和广度都受限的男孩不可能擅长球类运动。他非常努力地尝试过橄榄球，但是，如果他撞到别人的时候用力过猛，他的眼珠会蹦出来。
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还有，要看到他的身体局限的尽头以及心理局限的起点，对他来说是一件困难的事情——他认为他的义眼处于二者的底部。他无法容忍教练对自己孩子的偏袒。裁判错过了判罚，会让他发狂。他喜欢游泳，因为游泳不需要社会交往，没有队友，没有模棱两可。你只需要游出你的时间，要么赢，要么输。
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