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大空头 运用价值投资
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先驱公司是一个很好的例子。巴里通过在新闻里搜索“同意”这个关键词找到了这家公司。他知道，在竞争中毫无优势的他需要找出非常规的方式，让胜利的天平倾向他这边，而这通常意味着要找到其他人还没有意识到的不寻常的形势。“我不想找关于骗局和欺诈的新闻报道，”他说，“那种做法太过保守了，我希望能够有一些超前的意识。我寻找的是那些在法庭上发生的或许能够把我们引向一个投资主题的事情。比如法庭同意了某个论据，同意了某个请求，同意了某项和解。”法庭同意了来自一家名叫先驱公司的软件公司的请求。先驱公司曾经被起诉从一家竞争对手处偷窃了软件的源代码，并以此作为先驱公司全部业务的基础。该公司拥有1亿美元的银行存款，每年能够产生1亿美元的自由现金流，而公司的市值只有2.5亿美元！迈克尔·巴里开始进行仔细的研究。在他完成这项研究的时候，地球上没有谁比他更了解先驱公司了。他能够看出来，尽管先驱公司的高管被关进监狱（这是他们应得的），而且支付了罚金（这也是应该的），先驱公司仍然要比当时人们普遍认为的更值钱。它的工程师大多数都是持工作签证的外国公民，在获得绿卡之前，不存在任何人辞职的风险。然而，要想在先驱公司的股票上赚到钱，必须先承受短期的亏损，因为投资人在对负面消息作出恐慌应对的时候，会大量抛售他们手中的股票。
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巴里在2001年6月以每股12美元的价格买入了他的首批先驱公司股票。随后，先驱公司管理层的照片出现在《商业周刊》的封面上，上面的大标题是“犯罪遭惩处了吗”。股价跳水，巴里买入更多。先驱公司的管理层入狱，股价跌得更凶。迈克尔·巴里继续买入。先驱公司的股价一路下跌到了每股2美元。巴里成了先驱公司最大的单一股东，他向管理层施压，要求变革。“（前首席执行官）的罪行不再是目前管理层的一个组成部分，”他给新老板写信说，“先驱公司有机会展示它对持股人的关怀。”8月份，在另外一封电子邮件中，他写道：“先驱公司仍然让我觉得我好像在与一个乡下的荡妇睡觉。无论我的需求得到了多么好的满足，我也不会拿它去向别人炫耀。‘蹑手蹑脚’的原因与经营情况无关。”4个月之后，先驱公司以每股22美元的价格被收购。“这是典型的迈克尔·巴里做法，”他的一名投资人说，“投资收益涨了10倍，但是，首先可能会下跌一半。”
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这不是大多数人所喜欢的那种投资类型，但是，巴里认为，这是价值投资的精髓。他的工作就是大声反对大众的看法。如果他对短期的市场波动过分在意的话，他就无法做到这一点，所以他不允许他的投资人随时提取资金，就像绝大多数对冲基金的做法那样。如果你把钱交给子孙资本公司去投资，你的资金至少要被锁定一年。巴里把他的基金设计得能够吸引那些长期投资股票的人——他们想下注在股价会上涨，而不是股价会下跌上。“从内心深处说，我不是一个空头，”他说，“一般来说，我不会为了做空而去寻找合适的公司。从根本上，我非常希望股价上涨，而不是下跌。”他也不主张冒险卖空股票，因为从理论上讲，这个风险是无限的。下跌最多也就到零，而上涨却是无限的。
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人们说谁投资做得好，其实就是说他对风险赋予了正确的补偿价格。巴里越来越觉得他没有做到这一点。问题不局限于具体的某只股票。互联网泡沫已经破灭，而住房价格在泡沫中心的圣何塞仍然在上涨。他研究了房屋建筑公司的股票，以及为住房抵押贷款提供保险的公司的股票。他在2003年5月给他的一个朋友——一名一流的东海岸专业投资人——的信中说，房地产泡沫正在被抵押贷款放款人的非理性行为吹得越来越大，他们正在不断放松信贷。“你必须仔细观察，即便是前所未有的几乎没有任何限制的信贷，都不可能把（住房）市场推得更高了，”他写道，“我极度悲观，结果很可能是美国住宅地产价格轻而易举地下跌50%……如果人们相信价格不会再上涨，目前大量在当前价格上产生出来的（住房）需求就会消失。间接的损失可能远比大家想象的情况更严重。”
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大空头 与一个体系对赌
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当巴里在2005年年初准备对赌次级抵押贷款债券市场的时候，他遇到的第一个大问题是，有可能卖给他信用违约掉期产品的华尔街投资银行并不认同他的急切心情。迈克尔·巴里相信，他必须现在压注，在美国住房市场清醒过来并且恢复理智之前动手。“我并不认为相关的抵押贷款池的恶化程度会在今后几年内达到临界水平。”他说，这个时候，诱惑利率应该已经终止，而每月的还款金额将直线上升。但是他认为，市场将不可避免地看到他现在已经发现的这些问题，并作出相应的调整。华尔街的某些人可能会注意到次级抵押贷款的风险出现了异乎寻常的增大，并相应提高为其提供保险的价格。“在我启动这个交易前，这个泡沫将会越吹越大。”他在一封邮件里这样写道。
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由于巴里通过邮件处理他生活中的所有事情，他在不经意间从第一个零售客户的角度保留了一个新市场诞生的记录。回想起来，最令人惊异的事情莫过于华尔街公司转变速度之快，转眼之间，它们就从迈克尔·巴里给它们打电话询问针对次级抵押债券的信用违约掉期产品时的一无所知，转变为重新构造它们的业务，让新的金融衍生品牢牢占据了业务的中心位置。最初的抵押贷款市场出现时也几乎是以同样的方式，为了极少数金融界高端人士的利益，在一片巧言令色中，混乱登场。但是，市场的成熟还是经过了很多年；而这个新的市场却会在几个月之内迅速扩大、流通并交易价值数百亿美元的风险。
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如果迈克尔·巴里要为一大堆次级抵押贷款债券购买保险，他所需要的第一样东西，是某种广为接受的标准的格式合同。卖给他针对次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品的人，有一天会欠他一大笔钱。他怀疑，对方或许会试图找出不付款的理由。一份适当的合同就可以防止他们那样做，而且还可以让他很容易地把他买到的东西再卖给其他人，并通过市场上的交易寻找到合理的价格。国际互换与衍生品协会有义务为新的证券业务提供规范条款。该协会已经拥有一整套现成的规则，来管理针对企业债券的信用违约掉期产品。对企业债券的保险相对来说比较简单。市场上存在这么一种被叫做违约的事件，它要么发生，要么不发生。如果公司不能支付利息，你必须帮它解决。保险的购买者或许不能够收回所有应该收回的钱，就像债券持有人也不会颗粒无收一样，因为公司的资产多少总还能值点钱。但是，一个独立的法官就可以以总体上公平的方式决定到底能够收回多少。如果债券持有人收回30%——因此遭受了70%的损失，那么购买信用违约掉期产品的人就能拿到70%。
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以美国住房抵押贷款池为标的购买保险则更加复杂，因为池子里的贷款不会同时违约，房主们会依次一个个地违约。以德意志银行和高盛为首的交易商找到了一个聪明的解决方案：现收现付信用违约掉期产品。如果整个抵押贷款池崩溃，该掉期产品的购买者——保险的购买者——不是一次赔付，而是逐渐按照单个房主违约的情况得到赔付。
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华尔街大公司的律师和交易员针对国际互换与衍生品协会提供的合同条款进行了几个月的讨价还价。巴里的律师史蒂夫·德鲁斯金（Steve Druskin）不时跳出来，代表华尔街的客户发表观点。从历史上看，华尔街的公司还是担心其客户的信用程度，它的客户通常抱有赌场肯定会付钱给赌赢的人的心态。迈克尔·巴里缺乏信心。“我不是在赌一只债券，”他说，“我是在赌一个体系。”他不想在高盛购买洪灾保险，因为当洪灾来临时，高盛将被冲毁，无法赔他钱。随着保险合同价值的变化——随着洪水临近，在洪水真正摧毁建筑之前，他想让高盛和德意志银行提交担保，以反映他所拥有的资产价值的增加。
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2005年5月19日，在合同条款最终敲定的前一个月，迈克尔·巴里做成了他的第一笔次级抵押贷款交易。他从德意志银行购买了6000万美元的信用违约掉期产品——针对6份不同的债券，每份买了1000万美元。“针对债券”，他们这样称呼。你不用为整个次级抵押贷款债券市场购买保险，而是为一只具体的债券买，巴里致力于寻找出真正适当的那几只债券来压注。他阅读了几十份说明书，粗略浏览的则达数百份之多，寻找风险最高的抵押贷款池，而且在那个时候，他仍然非常肯定（随后更是坚定不移）他是地球上除起草这些文件的律师之外，唯一阅读这些文件的人。同时，他应该也是唯一一个对这些住房贷款进行老式的银行信贷分析的投资人，而这样的分析本来应该在债券发行之前就已经完成的。然而，他做的是与传统银行家们完全相反的工作。他寻找的不是最好的贷款，而是最坏的贷款——目的是对赌这些贷款。
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巴里分析了这些住房贷款的贷款与价值比率、针对这些房屋的第二留置权、这些房屋的地理位置、贷款说明以及借款人的收入证明等，以及几十个诸如此类的因素，以确定这些住房贷款成为坏账的可能性。然后，他寻找到由这些最差的贷款所支撑的债券。让他非常吃惊的是，德意志银行似乎并不关心他选择来进行对赌的债券的情况。从他们的观点看，所有的次级抵押贷款债券都是一样的。保险的价格不是由任何独立的分析来决定，而是由穆迪和标准普尔对债券所作出的评级来决定。如果他想为被认为没有风险的三A级债券购买保险，他需要支付20个基点（0.20%）；风险较高的A级债券，他要支付50个基点（0.50%）；而对更加不安全的三B评级债券，他需要支付200个基点，也就是2%。（一个基点是一个百分点的百分之一。）三B级债券，也就是如果作为支撑的抵押贷款池遭遇7%的亏损其价值就可能为零的那些债券，就是他所追求的。他觉得，这是一场非常保守的赌博，因为他可以通过分析找出更多可以确定的东西来。任何看过这些说明书的人都会发现，在一只三B级债券与其他债券之间存在着很多致命的差异。比如，它们的支持性抵押贷款池里所包含的只付利息贷款的百分比。他开始挑选出自己中意的那些最差的债券，而且还有一点点担心，担心投资银行会知道他对具体的抵押贷款债券的了解程度，并调整它们的价格。
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再一次，它们让他大吃一惊，也让他满心欢喜：高盛通过电子邮件给他发了一长串垃圾抵押债券的名单，供他挑选。“说真的，这真的吓坏我了，”他说，“这些债券的价格都是按照三家大型评级公司中的一家给出的最低评级来制定的。”他可以从名单中挑选，不至于提醒它们他对次级抵押贷款债券知识的掌握程度。这就像你可以为建在山谷的房子以建在山顶的房子的投保价格购买洪灾保险一样。
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大空头 疯狂地下注
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市场还没有作出反应，但是这并没有阻止其他的华尔街公司继续跳进去，部分原因是迈克尔·巴里不停地骚扰它们。他在几周之内不停地拜访美国银行，一直到对方同意卖给他500万美元的信用违约掉期产品为止。在他们发出确认这笔交易的电子邮件20分钟后，他们又收到了巴里的另外一封电子邮件：“那我们再做一笔？”在几周之内，迈克尔·巴里从近十家银行中购买了好几亿美元的信用违约掉期产品，每笔500万美元。卖方中没有谁表现出对它们要提供保险的债券有什么特别关注的迹象。他发现了一个抵押贷款池，其中全部都是浮动利率负摊销抵押贷款——借款人可以选择根本不支付任何利息的方式，积累成越来越大的债务，直到最后出现违约。高盛不只卖给他保险，而且还给他寄了一张贺卡，祝贺他成为华尔街上，以及华尔街以外有史以来第一个为这个东西购买保险的人。“我正在教育这里的专家。”巴里在一封电子邮件里叫嚣。
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他没有浪费太多时间去担心这些据说非常精明的投资银行家愿意以如此低廉的价格卖给他保险的原因。他担心别人可能会清醒过来，使这个机会不复存在。“我会尽可能只做不说，”他说，“对他们装出一副我并不清楚自己在做什么的样子。‘你怎么又这样做？’‘哦，我从哪能找到这些信息？’或者‘真的吗？’——当他们告诉我某些一目了然的事情时，我会这样反应。”这是他与世隔绝多年所获得的额外好处之一：他能够很容易地相信自己是对的，而除他之外的整个世界都是错的。
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介入这项新业务的华尔街公司越多，他就越容易下注。在刚开始的几个月，他每次最多只能做空1000万美元。随后，在2005年6月末，他接到某个人从高盛打来的电话，问他是否愿意把他的交易规模增加到每笔1亿美元。“这里需要记下的是，”他在第二天完成交易后写道，“这是1亿美元。这是一笔金额堪称疯狂的资金。而且，就像是三位数而不是九位数一样，被随意地抛来抛去。”
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到7月底，巴里已经拥有7.5亿美元针对次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品，而且私下里得意扬扬。“我相信，在这个星球上还没有别的对冲基金拥有这种类型的投资，投资组合的规模也不可能接近这个程度。”他在给他的一位投资人的邮件中写道，这位投资人隐隐约约地感觉到，他的对冲基金经理好像制定了某种新颖的战略。现在，巴里禁不住想了解，他在这些交易中的对手到底是谁——哪个疯子会卖给他如此大金额的针对那些他精挑细选出来行将毁灭的债券的保险？信用违约掉期是零和游戏。如果迈克尔·巴里在他挑选出来的次级抵押贷款债券出现违约时赚到了1亿美元，就必然有人亏损1亿美元。高盛很清楚地说明了最终的卖家不是高盛。高盛只是在保险买家和卖家之间赚取差价。
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