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巴里分析了这些住房贷款的贷款与价值比率、针对这些房屋的第二留置权、这些房屋的地理位置、贷款说明以及借款人的收入证明等，以及几十个诸如此类的因素，以确定这些住房贷款成为坏账的可能性。然后，他寻找到由这些最差的贷款所支撑的债券。让他非常吃惊的是，德意志银行似乎并不关心他选择来进行对赌的债券的情况。从他们的观点看，所有的次级抵押贷款债券都是一样的。保险的价格不是由任何独立的分析来决定，而是由穆迪和标准普尔对债券所作出的评级来决定。如果他想为被认为没有风险的三A级债券购买保险，他需要支付20个基点（0.20%）；风险较高的A级债券，他要支付50个基点（0.50%）；而对更加不安全的三B评级债券，他需要支付200个基点，也就是2%。（一个基点是一个百分点的百分之一。）三B级债券，也就是如果作为支撑的抵押贷款池遭遇7%的亏损其价值就可能为零的那些债券，就是他所追求的。他觉得，这是一场非常保守的赌博，因为他可以通过分析找出更多可以确定的东西来。任何看过这些说明书的人都会发现，在一只三B级债券与其他债券之间存在着很多致命的差异。比如，它们的支持性抵押贷款池里所包含的只付利息贷款的百分比。他开始挑选出自己中意的那些最差的债券，而且还有一点点担心，担心投资银行会知道他对具体的抵押贷款债券的了解程度，并调整它们的价格。
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再一次，它们让他大吃一惊，也让他满心欢喜：高盛通过电子邮件给他发了一长串垃圾抵押债券的名单，供他挑选。“说真的，这真的吓坏我了，”他说，“这些债券的价格都是按照三家大型评级公司中的一家给出的最低评级来制定的。”他可以从名单中挑选，不至于提醒它们他对次级抵押贷款债券知识的掌握程度。这就像你可以为建在山谷的房子以建在山顶的房子的投保价格购买洪灾保险一样。
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大空头 疯狂地下注
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市场还没有作出反应，但是这并没有阻止其他的华尔街公司继续跳进去，部分原因是迈克尔·巴里不停地骚扰它们。他在几周之内不停地拜访美国银行，一直到对方同意卖给他500万美元的信用违约掉期产品为止。在他们发出确认这笔交易的电子邮件20分钟后，他们又收到了巴里的另外一封电子邮件：“那我们再做一笔？”在几周之内，迈克尔·巴里从近十家银行中购买了好几亿美元的信用违约掉期产品，每笔500万美元。卖方中没有谁表现出对它们要提供保险的债券有什么特别关注的迹象。他发现了一个抵押贷款池，其中全部都是浮动利率负摊销抵押贷款——借款人可以选择根本不支付任何利息的方式，积累成越来越大的债务，直到最后出现违约。高盛不只卖给他保险，而且还给他寄了一张贺卡，祝贺他成为华尔街上，以及华尔街以外有史以来第一个为这个东西购买保险的人。“我正在教育这里的专家。”巴里在一封电子邮件里叫嚣。
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他没有浪费太多时间去担心这些据说非常精明的投资银行家愿意以如此低廉的价格卖给他保险的原因。他担心别人可能会清醒过来，使这个机会不复存在。“我会尽可能只做不说，”他说，“对他们装出一副我并不清楚自己在做什么的样子。‘你怎么又这样做？’‘哦，我从哪能找到这些信息？’或者‘真的吗？’——当他们告诉我某些一目了然的事情时，我会这样反应。”这是他与世隔绝多年所获得的额外好处之一：他能够很容易地相信自己是对的，而除他之外的整个世界都是错的。
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介入这项新业务的华尔街公司越多，他就越容易下注。在刚开始的几个月，他每次最多只能做空1000万美元。随后，在2005年6月末，他接到某个人从高盛打来的电话，问他是否愿意把他的交易规模增加到每笔1亿美元。“这里需要记下的是，”他在第二天完成交易后写道，“这是1亿美元。这是一笔金额堪称疯狂的资金。而且，就像是三位数而不是九位数一样，被随意地抛来抛去。”
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到7月底，巴里已经拥有7.5亿美元针对次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品，而且私下里得意扬扬。“我相信，在这个星球上还没有别的对冲基金拥有这种类型的投资，投资组合的规模也不可能接近这个程度。”他在给他的一位投资人的邮件中写道，这位投资人隐隐约约地感觉到，他的对冲基金经理好像制定了某种新颖的战略。现在，巴里禁不住想了解，他在这些交易中的对手到底是谁——哪个疯子会卖给他如此大金额的针对那些他精挑细选出来行将毁灭的债券的保险？信用违约掉期是零和游戏。如果迈克尔·巴里在他挑选出来的次级抵押贷款债券出现违约时赚到了1亿美元，就必然有人亏损1亿美元。高盛很清楚地说明了最终的卖家不是高盛。高盛只是在保险买家和卖家之间赚取差价。
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无论这个人是谁，有人愿意卖给他如此巨额的廉价保险这件事情，让迈克尔·巴里产生了另外一个想法：成立一只基金，什么也不做，专门用来购买针对次级抵押贷款债券的保险。用本来打算购买股票的6亿美元来做这件事情，他的赌注堪称大手笔。但是，如果他能够筹集到明确表示用于这个新用途的资金的话，他还能够多做几十亿美元的交易。8月份，他为一个他称为“弥尔顿的代表作”的基金写了一份建议书，并寄给了他的投资人。（他们问的第一个问题如出一辙：“弥尔顿的代表作是什么？”他会回答“《失乐园》”。但是，这个回答又总是会引出其他的问题。）他们这位选股冠军为什么被这些叫做信用违约掉期的神秘的保险合同弄得神魂颠倒，绝大多数投资人对此仍然不明就里。很多人对此毫不关心，有几个人开始想，这是否意味着他已经用他们的钱来做这件事了。
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巴里不仅没筹到更多的钱来购买针对次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品，他连维持已经持有的规模都非常困难。他的投资人们很愿意让他代表他们选择股票，但是他们都对他预测宏观经济走势的能力表示怀疑。他们当然不明白，他怎么可能会对几万亿美元的次级抵押贷款债券市场具有特别的洞察力。“弥尔顿的代表作”很快胎死腹中。
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2005年10月，在他致投资人的信中，巴里最终彻底作出了澄清，让他们知道他拥有至少10亿美元的针对次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品。“有时候，市场出错是我们的美妙时刻。”他写道。
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当有人为美国在线提供现金去购买时代华纳的时候，市场出错了。当他们对赌乔治·索罗斯保卫英镑的时候，市场出错了。而且，他们现在正在出错，对历史上最显而易见的信贷泡沫熟视无睹。机会是难得的，而把几乎无限的资本投入一个具有巨大回报潜能的项目的机会更是微乎其微。今天，选择性地做空历史上问题最大的抵押贷款所支撑的证券，就是这样一个千载难逢的机会。
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大空头 和投资人论战
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2005年第二季度，信用卡犯罪达到了新高——尽管住房市场已经进入了繁荣期。也就是说，尽管有这项资产作为借款担保，美国人偿还债务的难度还是比以前更大了。美联储提高了利率，但是抵押贷款的利率仍在实质性下降——因为华尔街正在寻找前所未有的聪明办法让人们去借钱。巴里现在已经有了10亿美元以上的赌注，除非他吸引到更多的资金，否则他无法继续下更大的注。所以，他只能对他的投资人和盘托出：美国抵押贷款债券市场是巨大的，比美国国债市场要大得多。整个经济体运行的前提条件是它的稳定性，而它的稳定性反过来又取决于住房价格的持续上涨。“资产泡沫只有在破灭以后才能被认识的想法是荒谬的，”他写道，“在泡沫开始膨胀的时期，存在很多可以识别的具体的指标。狂热的一个特征就是欺诈发生率和复杂性的快速上升……根据联邦调查局的报告，与抵押贷款有关的诈骗案从2000年以来增加了5倍。”不良行为不再只是出现在一个还算健康的经济体的边缘，而是成为其中心特征。“与住房相关的现代欺诈链条上一个突出的特点，是它成为我们国家机构的组成部分。”他补充道。
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这与巴里过去两年中在给投资人的信件中曾经说过的那些话有着相似之处。2003年7月，他曾经给他们写了一封长信，详细解释了他认为可能出现房市崩溃的原因以及可能造成的后果：“艾伦·格林斯潘信誓旦旦地告诉我们，住房价格不会以全国性的规模向泡沫——或者说严重的通货膨胀——靠拢。”他说：“可以肯定地说，这种说法是荒唐的……1933年，在大萧条的第四个年头，美国发现自己处于住房危机中，住房价格最低的时候只有1925年水平的10%。全部住房抵押贷款中大约有一半出现违约的情况。在整个20世纪30年代，住房价格在全美范围内下跌了大约80%。”他在2004年又谈到这一问题，2005年1月又提了一次：“想以每月25美元的价格借到100万美元吗？快速贷款公司现在提供一种只付利息的可调利率抵押贷款，借款人享有6个月零月供，利率低至0.03%，毫无疑问，这是为了支持美国的精英分子——那些短期现金流有问题的买房者。”
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当巴里的投资人知道，他们的理财经理确实已经把他们的钱投到了他经常提到的地方时，他们真的不高兴了。按照其中一名投资者的说法：“迈克尔是最好的选股人，这是大家所公认的。可他在做什么呀？”有些投资人非常苦恼，他们雇来挑选股票的家伙居然擅自挑选了垃圾抵押贷款债券；有些人则在思忖，要是信用违约掉期是如此之好的一项生意，那为什么高盛会愿意出售？有些人质疑这种企图站上70年住房价格周期高点的智慧；有些人并不真正理解信用违约掉期的确切含义，也不知道它怎么运作。“我的经验告诉我，对美国金融市场的末日预言很少有人能意识到，”一位投资人在写给巴里的信中说，“在我们职业生涯的大部分时间里，有很多次机会可以合法地引发美国金融市场的毁灭性灾难。但是都没有被认识到。”巴里回复说，尽管他的确预见到了金融市场的末日，但是他不想在这上面下注。这就是信用违约掉期产品的美妙之处：只要这些有问题的抵押贷款池中有很小一部分出问题，他就可以赚到大把的钞票。
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在不经意间，巴里与他的投资人之间发生了一场论战，这是他最不喜欢的事情之一。“我不喜欢跟投资人讨论想法，”他说，“因为我在那种时候成了我的想法的辩护者，而这会影响我的思维过程。”一旦你成为一种思想的辩护者，你就很难改变对这个问题的想法。巴里没有选择，在把钱交给他进行投资的人中，存在一种非常明显的所谓宏观思维的怀疑思想。他们可以理解为什么这个聪明绝顶的人在财务报表里搜寻一番，就能发现那些没有人关注的小企业。但是他们不明白，对于那些经常看电视新闻的美国人认为显而易见的趋势和全球力量的变化，为什么他会有着更为深刻的理解。“我听说，白山公司希望我坚持我一如既往的工作，”他恼怒地给他的支持者写信说道，“尽管我并不清楚，白山公司是否能够从历史的角度真正理解我一如既往的工作是什么。”似乎没有人能够明白那些对他来说如此浅显的东西：这些信用违约掉期产品全都是他在全球范围内探寻价值的一个组成部分。“我在寻找价值的过程中，连气都不喘一口，”他在信中这样告诉白山公司，“没有高尔夫球或者其他的爱好来分散我的注意力。发现价值就是我所做的一切。”
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在巴里创办子孙资本公司的时候，他告诉过他的潜在投资人，他的业务不同于流行的投资业务，因此他们应该用长期的标准来评价他——比如说，5年。现在，他被人们以分钟来衡量。“以前人们之所以投资给我，是因为我写的那些信，”他说，“随后，在他们进行投资后，他们就不再读我写的信了。”他令人惊异的成功吸引了大量的新投资人，但是他们对他的企业精神的关注，远远少于对他能够尽快为他们赚到多少钱的关注。每个季度，巴里会告诉他们从他挑选的股票中赚了多少或者赔了多少。现在，他必须解释说，要从这个数字中扣除这些次级抵押贷款债券的保险费。他的一名纽约投资人给他打了电话，不怀好意地说：“你知道，很多人都在讨论从你这里撤资的问题。”
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由于他们的资金都要按合同约定在子孙资本公司内部锁定一段时间，投资人唯一能做的就是给他发阻挠性的电子邮件，要求他调整投资策略。“人们为正负5%的差异担忧好几年，”巴里在给一名反对这个投资新战略的投资人的回信中说，“但真正的问题是：在10年间，谁的业绩每年提高0.1个基点？我坚信，要按年度基准实现这个目标，我必须正视过去和今后的几年，如果基本面显示如此，我就必须在面对大家的不满时坚定不移。”在从他开始操作的5年内，用做考核他的标准的标准普尔500指数下跌了6.84%。在同一时期，他告诉他的投资人，子孙资本公司净值上涨了242%。他当时认为，他能够赚到上吊用的绳子。但是他错了。“我在建造一座壮观的沙雕城堡，”他写道，“但是没有人能够阻止大浪一次又一次地袭来。”
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大空头 与华尔街做交易
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