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债券市场主要是由大型机构投资者组成的，因此没有类似的政治压力。虽然债券市场已经让股票市场相形见绌，但它却安然逃过了严格的监管。债券推销员可以随心所欲地做任何事情，不用担心会被举报。债券交易员可以利用内幕消息，无须担心被抓住。债券专家可以构想出任何复杂的债券，不用担心政府的监管——这也是如此众多的债券衍生产品被开发出来的原因。债券市场中规模较大、流动性较强的部分——比如美国国债市场——交易情况会在屏幕上公开显示，但是大多数情况下，要想知道某个债券交易员报给你的价格是否接近公允价格，唯一的办法就是到处打听，努力找到正在交易那只债券的其他交易员。债券市场的这种暗箱操作和复杂程度，对于大型的华尔街公司来说是一个巨大的优势。债券市场的客户永远生活在不了解实际情况的恐惧之中。如果说华尔街债券部门正在逐渐成为华尔街的主要利润来源，部分原因是在债券市场上，仍然有可能从客户的恐惧和无知中赚到巨额的利润。
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格雷格·李普曼进入史蒂夫·艾斯曼的办公室时脸上没有特别的表情，他与一面怀疑之墙迎面相撞。“摩西应该已经走进了这扇门，而且如果他说他来自定息债券，文尼应该不会相信他。”艾斯曼说。
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问题是，如果有一队专家着手打造一个人，让他来恐吓华尔街客户的话，他们设计出来的应该就是像李普曼这样的人。他为德意志银行交易债券，但是，与大多数为德意志银行——或者为瑞士信贷集团或者瑞士联合银行或者其他任何涉足美国金融市场的大型外国银行——交易债券的人一样，他也是个美国人，消瘦而且总是紧绷着脸，说话语速特别快，没有人能够听得清他在说什么。他的头发全部梳到后面，就像电影《华尔街》中的主角戈登·盖葛一样，鬓角很长，像19世纪20年代浪漫主义作曲家，或者20世纪70年代色情明星的风格。他系着宽型领带，说话语气蛮横，对由此可能产生的后果毫不顾忌。比如，他会在谈话中接二连三地涉及他赚了多少钱这样的隐私问题。长期以来，华尔街的人都清楚，他们的分红是他们与华尔街以外的人交谈时最不应该涉及的话题。“他们去年给了我600万美元，”李普曼会这样说，“我不是说他们真的给了我这么多。其实比这个要少。我不会说具体少多少。”在你作出反应之前——但是我从来没有问过！——他会说：“我有一年遇到过类似的情况，他们想给我少于400万美元，门儿都没有。”现在，他就让你自己去想象了：也就是说，这个数字在400万美元和600万美元之间。你可能从谈论纽约市芭蕾舞团开始打开话匣子，最后以军舰的话题作为结束。李普曼会一直不断地向你透露军舰的坐标，直到你几乎是在被迫的情况下确认军舰停泊的位置——这些都是华尔街上的其他人竭力避免的情形。
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在不断违反规则的过程中，李普曼很快就让人们知道，他的老板给他的薪水与他的价值相比，简直就是九牛一毛。“高级管理层的工作就是给人们发钱，”他会说，“如果他们从100个人中每人身上糊弄出10万美元来，他们就多得了1000万美元。人们对工作的态度有四种类型：高兴、满意、不满意、厌烦。如果你高兴，他们就搞砸了：他们永远不想让你高兴。另一方面，他们也不希望你觉得太厌烦而辞职。平衡点就在不满意和厌烦之间。”在1986年和2006年之间的某个时间点上，有份备忘录在华尔街上流传，上面说，如果你想继续靠玩弄纸片赚钱，毫不顾及显而易见的社会意义，你最好藏匿好你作为人的天性。格雷格·李普曼无法掩盖自己或者说掩盖自己的动机。“我对德意志银行没有任何效忠之意，”他说，“我只是在那里工作。”这并不是什么不同寻常的态度。不同寻常的是李普曼这样说了。
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有关李普曼最没有争议的说法就是他是一个有争议的人。他不只是一个好的债券交易员，应该说他是一个伟大的债券交易员。他不残忍。他甚至说不上粗鲁，至少他不是有意粗鲁。他只是触发了别人的极端情绪。一名与他共事多年的交易员说他是一个“叫做格雷格·李普曼的杂种”。当被问到为什么这样说的时候，他说：“他把所有事情都搞得太极端了。”
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“我很喜欢格雷格，”他在德意志银行的一个上司说，“除了他是个神经病外，我对他没有什么不好的印象。”但是，如果扫清围绕在李普曼周围的是是非非，你会发现，争议集中在两个简单的抱怨上。第一个是他面对别人时那种毫不掩饰的利己主义和自大，第二个是他对别人的利己主义和自大的极端警觉。他具有一种识破阴暗动机的特殊能力。比如你刚向你的母校捐了2000万美元，因为感觉自己作出了无私奉献而容光焕发的时候，李普曼就会第一个问你：“你之所以给他们2000万美元，是因为那是用你的名字命名建筑物的最低限额，对吧？”
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现在，李普曼的这种特性不知道从哪里冒了出来，他要用他对赌次级抵押贷款债券市场的伟大思想来游说史蒂夫·艾斯曼。他将他的想法做成了一份长达42页的演示材料：在过去的3年中，住房价格上涨的速度比过去30年都要快；住房价格还没有开始下跌，但是已经停止了上涨；尽管如此，在第一年就会出现问题的住房抵押贷款比例正在以惊人的速度增长——从1%到4%。谁会借钱来买栋房子，却在12个月内就违约？他更加深入了一点，给艾斯曼看了一张他做的图表，他声称这就是他对这个交易感兴趣的原因。这张图表展示了一个惊人的事实：自从2000年以来，那些住房价值上涨了1%～5%的人，与那些住房价值上涨超过10%的人相比，前者出现房贷违约的概率是后者的4倍之多。数百万美国人只有在他们的住房价格急剧上涨，从而使他们能够借到更多钱的情况下，才有可能偿还他们的抵押贷款。
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这是一件显而易见的事情：住房价格甚至不需要下跌，只要不再维持过去几年那种令人瞠目的上涨速度，大批的美国人就将无法支付他们的住房贷款。
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“做空住房权益的中间层”，李普曼这样给他的演示材料命名。“做空住房权益的中间层”只是描述迈克尔·巴里对赌美国住房贷款想法的一种奇特方式：买入最垃圾的三B级次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品。李普曼非常坦率地对一名在德意志银行工作的同事作了更为直接的描述，这位同事把他叫做“小鸡仔”。李普曼说：“我就做空你的房子。”
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信用违约掉期产品的好处是它解决了时机问题，艾斯曼不再需要猜测次级抵押贷款市场崩溃的确切时间，也不再需要提前用现金下注，这使他处于一个赢的赔率几倍于输的赔率的有利位置。最坏的情况是破产的美国人以某种方式还清了他们的次级抵押贷款，而你必须支付一笔保险费，大约每年2%，最长为6年——30年期贷款的最长预期年限。
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次级贷款借款人欣然偿清所有贷款的情况是这个繁荣市场奇怪的另一面。这与贷款的结构有关，这种贷款在前两三年内适用一个较低的诱惑利率，随后才会“转换”为高企的浮动利率。“当他们知道低收入人群不可能承担转换利率的时候，他们为低收入人群设定了一个诱惑利率，”艾斯曼说，“他们这样做，是为了在诱惑利率期结束，借款人需要再融资的时候，放款人能够从他们身上榨取更多的钱。”因此30年期的贷款被设计为在几年之内全部还清。最糟糕的情况是，如果你为1亿美元的次级抵押贷款债券购买了信用违约掉期产品，你或许会以支付6年保险费——大约1200万美元了结。最好的情况则是贷款损失从目前的4%上升到8%，你赚到1亿美元。账面上你的赔率大约在6∶1和10∶1之间，而实际操作中的赔率更像是2∶1。任何一个这一行业的人都不会坐失这样的机会。
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争议的终结者是李普曼的单人支持团队。他的名字是尤金·徐，但是那些听过李普曼高论的人一般把他称为“李普曼的中国助手”。尤金是德意志银行聘用的一名分析师，他精通数学，但不怎么会说英语。尤金负责李普曼演示材料中的所有硬数据。就像李普曼说的：“一个连英语都不会说的人，怎么会撒谎？”
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除此之外，李普曼还在演示材料里面加入了很多引人入胜的细节：美国房主的行为记录；评级机构穆迪和标准普尔的荒唐与腐败，它们对住房抵押贷款池亏损达到8%从而出现问题的次级抵押债券授予三B评级；抵押贷款市场上盛行的欺诈手段；次级抵押贷款投资人的愚蠢，这些人中有很大一部分好像住在德国的杜塞尔多夫。“无论我们什么时候问他买这些垃圾的人是谁，”文尼说，“他总是说，‘杜塞尔多夫’。”不管“杜塞尔多夫”是购买次级抵押贷款债券，还是卖出这些抵押贷款债券的信用违约掉期产品都没有关系，因为他们都是在做着同样的事情：他们站在这场对赌的多方。
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李普曼浑身洋溢着李普曼的精神。他暗示艾斯曼，他可能会从这场交易中获得巨额利润，足以买下洛杉矶道奇队。（“我不是说你将能够买下道奇队。”）艾斯曼或许会变得非常富有，连电影明星都会抢着跟他约会。（“我不是说你可以与杰西卡·辛普森约会。”）一方面，李普曼揭示了这项交易的事实；另一方面，他又敲敲打打，就像一名寻找深藏于艾斯曼性格中的油井的探矿者。
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一只眼盯着格雷格·李普曼，另一只眼盯着史蒂夫·艾斯曼，文森特·丹尼尔感觉房间似乎要爆炸了。史蒂夫·艾斯曼对格雷格·李普曼没有任何反感。伟大的人物！艾斯曼只有几个问题。第一个：再跟我说一次，信用违约掉期产品是怎么运作的？第二个：你为什么让我去对赌你自己公司开发出来的债券，而且安排那些评级机构作出错误的评级？“在我的一生当中，我还从来没有见过一个卖方的家伙走进来跟我说，‘做空我的市场’。”艾斯曼说。李普曼甚至不是债券推销员，他是一个债券交易员，他本来应该做多这些次级抵押贷款债券。“我不是不相信他，”艾斯曼说，“我没有理解他。文尼认为李普曼是来糊弄我们的。”
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艾斯曼对于对赌次级抵押贷款债券已经不存在任何问题了。事实上，他想不出还有什么事情能够带给他如此多的快乐，在今后整整6年的时间里，一想到他在做空一个逐渐被了解、被鄙视，并且肯定将会在某一天崩溃的金融市场，他就会禁不住笑出声来。“当他走进来说，你可以通过做空次级抵押贷款债券来赚钱的时候，就好像把一个全身赤裸的超级模特摆在了我的面前一样，”艾斯曼说，“我不能理解的是，他为什么会想到让我来做。”这个问题，随着答案的明朗，甚至比艾斯曼的怀疑本身还要有趣。
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大空头 风险吞食者
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次级抵押贷款市场每年新增5000亿美元的贷款，而对市场风险进行重新分配的那个圈子里的人数非常少。当高盛的一名女推销员给迈克尔·巴里打电话，告诉他高盛很高兴卖给他1亿美元的信用违约掉期产品时，巴里猜对了，高盛最终并没有站在他对赌的对立面。高盛当然不会愚蠢到抛出巨额赌注，压注数以百万计的美国人都会偿还他们的住房贷款。他不清楚是谁，也不知道为什么，以及有多少，但是他清楚，某些三A评级的巨型企业正在出售针对次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品。只有三A评级的公司才能够承担这样的风险，没有预付款，也没有人提出问题。巴里对这个问题的判断也是对的，但是当他知道真相的时候，已经是3年之后了。与他对赌次级抵押贷款债券的另一方是三A评级的保险公司AIG——美国国际集团，或者说，是美国国际集团的一个部门，金融产品部。
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美国国际集团金融产品部由来自德崇证券公司债券部的几个“逃亡者”于1987年创办，由一名叫做霍华德·索辛（Howard Sosin）的交易员领导，他声称拥有一个更好的交易模型，并且为利率掉期进行估值。20世纪80年代的金融创新产生了各种各样的后果，其中之一就是大型金融公司之间交易数量的突飞猛进，因为它们需要相互分担各自的信贷风险。利率掉期就是这种创新之一，在这种交易中，一方用浮动利率换取另一方的固定利率。很久以前，克莱斯勒公司通过摩根士丹利发行了一组债券，承担信贷风险的唯一一方就是购买克莱斯勒公司债券的投资人。克莱斯勒公司在卖出债券的同时，可能与摩根士丹利达成了一笔10年期的利率掉期交易。就这样，克莱斯勒公司和摩根士丹利把自己暴露给了对方。如果克莱斯勒公司破产，它的债券持有人显然就亏损了；依照利率掉期的性质，以及利率的波动情况，摩根士丹利也会亏损。如果摩根士丹利破产，克莱斯勒公司以及所有和摩根士丹利进行过掉期交易的企业也都会一起承受损失。金融风险是一种无形的风险，它需要诚实地面对，或者隐藏。
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索辛带来了他那据说新颖和改良过的利率掉期模型，尽管德崇证券当时还不是利率掉期领域的市场领导者。一家具有最高评级的蓝筹企业站到掉期和长期期权以及其他风险分摊创新的中央，是一个自然而然的过程。这个企业所需要具备的特质是非银行，因为银行需要接受监管，并且需要根据资产风险留存准备金，另外，它必须愿意而且能够将一些特殊的风险掩藏在其资产负债表的背后。比如，它必须能够为100亿美元次级抵押贷款提供担保，而不需要向任何人披露它所做的事情。这家公司并不一定是美国国际集团，它也可能是任何一家拥有三A评级资产以及巨额资产负债表的企业。比如伯克希尔·哈撒韦，或者通用电气。美国国际集团只是第一个站到了那里。
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在一个正在快速产生复杂风险的金融体系里，美国国际集团金融产品部成了那些风险的吞食者。早期的情况就像是它收取保费，为那些几乎不可能发生的事件提供保险。它的成功招来了模仿者：苏黎世再保险公司金融产品部、瑞士再保险公司金融产品部、瑞士信贷集团金融产品部、通用再保险公司金融产品部。所有这些机构在后来的20年间都是问题的中心，要是没有它们，那些新的风险应该无处躲藏，完全被置于银行监管者的眼皮底下。当危机到来的时候，所有这些机构都将被复杂金融风险中普遍存在的厌恶情绪席卷，但是，在某些时刻，它们的存在对金融世界来说似乎是不可或缺的。美国国际集团金融产品部应该是他们所有人学习的楷模。
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这个部门在前15年保持了惊人的赢利水平，没有出现任何亏损的迹象，更不可能伤及其巨人般的母公司。在1993年，当霍华德·索辛离开的时候，他拿走了将近2亿美元，这是他在这部令人惊异的造钱机器中的股份。1998年，美国国际集团金融产品部进入了新的市场——企业信用违约掉期：它为银行提供保险，针对大规模的投资级上市公司的违约风险。信用违约掉期由J·P·摩根的银行业者发明，他们随后去寻找一家愿意销售这些产品的三A评级公司，并且找到了美国国际集团金融产品部。按照华尔街的标准，这个市场在一开始的时候非常清白。
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大批分属不同国家和行业的投资级公司同时出现债务违约的情况其实不太可能发生。美国国际集团金融产品部销售的为这些贷款池提供保险的信用违约掉期产品被证明是一桩好生意。到2001年，当时由约瑟夫·卡萨诺（Joe Cassano）负责的美国国际集团金融产品部每年能够产生3亿美元的利润，换句话说是美国国际集团总利润的15%。
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