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除此之外，李普曼还在演示材料里面加入了很多引人入胜的细节：美国房主的行为记录；评级机构穆迪和标准普尔的荒唐与腐败，它们对住房抵押贷款池亏损达到8%从而出现问题的次级抵押债券授予三B评级；抵押贷款市场上盛行的欺诈手段；次级抵押贷款投资人的愚蠢，这些人中有很大一部分好像住在德国的杜塞尔多夫。“无论我们什么时候问他买这些垃圾的人是谁，”文尼说，“他总是说，‘杜塞尔多夫’。”不管“杜塞尔多夫”是购买次级抵押贷款债券，还是卖出这些抵押贷款债券的信用违约掉期产品都没有关系，因为他们都是在做着同样的事情：他们站在这场对赌的多方。
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李普曼浑身洋溢着李普曼的精神。他暗示艾斯曼，他可能会从这场交易中获得巨额利润，足以买下洛杉矶道奇队。（“我不是说你将能够买下道奇队。”）艾斯曼或许会变得非常富有，连电影明星都会抢着跟他约会。（“我不是说你可以与杰西卡·辛普森约会。”）一方面，李普曼揭示了这项交易的事实；另一方面，他又敲敲打打，就像一名寻找深藏于艾斯曼性格中的油井的探矿者。
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一只眼盯着格雷格·李普曼，另一只眼盯着史蒂夫·艾斯曼，文森特·丹尼尔感觉房间似乎要爆炸了。史蒂夫·艾斯曼对格雷格·李普曼没有任何反感。伟大的人物！艾斯曼只有几个问题。第一个：再跟我说一次，信用违约掉期产品是怎么运作的？第二个：你为什么让我去对赌你自己公司开发出来的债券，而且安排那些评级机构作出错误的评级？“在我的一生当中，我还从来没有见过一个卖方的家伙走进来跟我说，‘做空我的市场’。”艾斯曼说。李普曼甚至不是债券推销员，他是一个债券交易员，他本来应该做多这些次级抵押贷款债券。“我不是不相信他，”艾斯曼说，“我没有理解他。文尼认为李普曼是来糊弄我们的。”
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艾斯曼对于对赌次级抵押贷款债券已经不存在任何问题了。事实上，他想不出还有什么事情能够带给他如此多的快乐，在今后整整6年的时间里，一想到他在做空一个逐渐被了解、被鄙视，并且肯定将会在某一天崩溃的金融市场，他就会禁不住笑出声来。“当他走进来说，你可以通过做空次级抵押贷款债券来赚钱的时候，就好像把一个全身赤裸的超级模特摆在了我的面前一样，”艾斯曼说，“我不能理解的是，他为什么会想到让我来做。”这个问题，随着答案的明朗，甚至比艾斯曼的怀疑本身还要有趣。
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大空头 风险吞食者
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次级抵押贷款市场每年新增5000亿美元的贷款，而对市场风险进行重新分配的那个圈子里的人数非常少。当高盛的一名女推销员给迈克尔·巴里打电话，告诉他高盛很高兴卖给他1亿美元的信用违约掉期产品时，巴里猜对了，高盛最终并没有站在他对赌的对立面。高盛当然不会愚蠢到抛出巨额赌注，压注数以百万计的美国人都会偿还他们的住房贷款。他不清楚是谁，也不知道为什么，以及有多少，但是他清楚，某些三A评级的巨型企业正在出售针对次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品。只有三A评级的公司才能够承担这样的风险，没有预付款，也没有人提出问题。巴里对这个问题的判断也是对的，但是当他知道真相的时候，已经是3年之后了。与他对赌次级抵押贷款债券的另一方是三A评级的保险公司AIG——美国国际集团，或者说，是美国国际集团的一个部门，金融产品部。
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美国国际集团金融产品部由来自德崇证券公司债券部的几个“逃亡者”于1987年创办，由一名叫做霍华德·索辛（Howard Sosin）的交易员领导，他声称拥有一个更好的交易模型，并且为利率掉期进行估值。20世纪80年代的金融创新产生了各种各样的后果，其中之一就是大型金融公司之间交易数量的突飞猛进，因为它们需要相互分担各自的信贷风险。利率掉期就是这种创新之一，在这种交易中，一方用浮动利率换取另一方的固定利率。很久以前，克莱斯勒公司通过摩根士丹利发行了一组债券，承担信贷风险的唯一一方就是购买克莱斯勒公司债券的投资人。克莱斯勒公司在卖出债券的同时，可能与摩根士丹利达成了一笔10年期的利率掉期交易。就这样，克莱斯勒公司和摩根士丹利把自己暴露给了对方。如果克莱斯勒公司破产，它的债券持有人显然就亏损了；依照利率掉期的性质，以及利率的波动情况，摩根士丹利也会亏损。如果摩根士丹利破产，克莱斯勒公司以及所有和摩根士丹利进行过掉期交易的企业也都会一起承受损失。金融风险是一种无形的风险，它需要诚实地面对，或者隐藏。
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索辛带来了他那据说新颖和改良过的利率掉期模型，尽管德崇证券当时还不是利率掉期领域的市场领导者。一家具有最高评级的蓝筹企业站到掉期和长期期权以及其他风险分摊创新的中央，是一个自然而然的过程。这个企业所需要具备的特质是非银行，因为银行需要接受监管，并且需要根据资产风险留存准备金，另外，它必须愿意而且能够将一些特殊的风险掩藏在其资产负债表的背后。比如，它必须能够为100亿美元次级抵押贷款提供担保，而不需要向任何人披露它所做的事情。这家公司并不一定是美国国际集团，它也可能是任何一家拥有三A评级资产以及巨额资产负债表的企业。比如伯克希尔·哈撒韦，或者通用电气。美国国际集团只是第一个站到了那里。
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在一个正在快速产生复杂风险的金融体系里，美国国际集团金融产品部成了那些风险的吞食者。早期的情况就像是它收取保费，为那些几乎不可能发生的事件提供保险。它的成功招来了模仿者：苏黎世再保险公司金融产品部、瑞士再保险公司金融产品部、瑞士信贷集团金融产品部、通用再保险公司金融产品部。所有这些机构在后来的20年间都是问题的中心，要是没有它们，那些新的风险应该无处躲藏，完全被置于银行监管者的眼皮底下。当危机到来的时候，所有这些机构都将被复杂金融风险中普遍存在的厌恶情绪席卷，但是，在某些时刻，它们的存在对金融世界来说似乎是不可或缺的。美国国际集团金融产品部应该是他们所有人学习的楷模。
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这个部门在前15年保持了惊人的赢利水平，没有出现任何亏损的迹象，更不可能伤及其巨人般的母公司。在1993年，当霍华德·索辛离开的时候，他拿走了将近2亿美元，这是他在这部令人惊异的造钱机器中的股份。1998年，美国国际集团金融产品部进入了新的市场——企业信用违约掉期：它为银行提供保险，针对大规模的投资级上市公司的违约风险。信用违约掉期由J·P·摩根的银行业者发明，他们随后去寻找一家愿意销售这些产品的三A评级公司，并且找到了美国国际集团金融产品部。按照华尔街的标准，这个市场在一开始的时候非常清白。
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大批分属不同国家和行业的投资级公司同时出现债务违约的情况其实不太可能发生。美国国际集团金融产品部销售的为这些贷款池提供保险的信用违约掉期产品被证明是一桩好生意。到2001年，当时由约瑟夫·卡萨诺（Joe Cassano）负责的美国国际集团金融产品部每年能够产生3亿美元的利润，换句话说是美国国际集团总利润的15%。
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随后，21世纪初，金融市场上演了荒诞的偷梁换柱，这个过程经历了两个阶段。第一阶段，使用一个异想天开的公式，将企业信用风险与消费者信贷风险对应起来。那些利用美国国际集团金融产品部为贷给IBM和通用电气的款项提供保险的银行，现在要求它提供保险的东西更加琐碎了，包括信用卡债务、学生贷款、汽车贷款、一级抵押贷款、飞机租赁合同等，几乎囊括了任何可能产生现金流的业务。由于有很多不同种类的贷款，面向不同种类的人士，因此适用于企业贷款的逻辑似乎也应该适用于它们：这些产品都进行了充分的多元化配置，不太可能一下子都成为坏账。
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第二阶段，从2004年年底开始，用更大规模的美国次级抵押贷款来替换学生贷款和汽车贷款以及其他所有类型的贷款。正如美国国际集团金融产品部的一名交易员所说的：“问题是，除了那些我们认为与我们过去所做的同样的事情，还有别的事情。”以高盛为首的华尔街公司要求美国国际集团金融产品部承保的“消费者贷款”包，其中包括的次级抵押贷款的比例从2%变为95%。短短几个月之间，美国国际集团金融产品部通过提供违约保险，事实上购买了500亿美元的三B级次级抵押贷款债券。然而，没有人对此说过半句话——美国国际集团的首席执行官马丁·沙利文（Martin Sullivan）没有，美国国际集团金融产品部的负责人约瑟夫·卡萨诺没有，美国国际集团金融产品部康涅狄格州办公室负责向华尔街大公司出售企业信用违约掉期产品的艾尔·弗罗斯特（Al Frost）也没有。这些交易的所有程序，只是在美国国际集团金融产品部内部使用了橡皮图章，随后又盖上了美国国际集团的铜章。所涉及的每个人显然都认为他们只是收取保费，就像他们已经做了近十年的业务一样，承担基础性的风险而已。但是他们错了。事实上，他们现在是世界上最大的次级抵押贷款债券的持有者。
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大空头 风险复杂化掩盖风险
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格雷格·李普曼看着他在高盛的同仁卖出针对次级抵押贷款债券的巨额信用违约掉期产品，他很快猜出了卖方的身份。在次级抵押贷款债券发起人和交易者这个小圈子中，消息传得很快：美国国际集团金融产品部现在以每年0.12%的价格出售对三A评级次级债券的信用违约掉期产品。12个基点！李普曼并不知道高盛如何说服美国国际集团金融产品部为繁荣的次级抵押贷款市场提供这一服务。他所知道的是，高盛从200亿美元的三B评级次级抵押贷款债券中，开发了几十亿美元的交易，将未来亏损的所有风险转嫁给了美国国际集团。的确令人难以置信：为了换取每年的几百万美元，这家保险公司将承担200亿美元灰飞烟灭的风险。美国国际集团与高盛的交易在几个月之内落实了，只需要几个土包子坐在高盛的债券交易桌旁做做样子而已，而高盛的推销员安德鲁·戴维尔曼很快就因为杰出的工作表现被提拔为执行董事。高盛的交易员曾经在账面上反映了15亿～30亿美元的利润，就算以债券市场的标准来看，这也是一个令人喘不过气来的数字。
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在这个过程中，高盛开发了一种非常复杂的证券，投资人和评级机构可能永远也搞不明白它的意思：合成型次级抵押贷款债券支持的担保债务权证。像信用违约掉期一样，担保债务权证被发明用来重新分配公司和政府债券违约的风险，而现在被用来掩盖次级抵押贷款的风险。其逻辑与原始的抵押贷款债券完全一致。在一份抵押贷款债券中，集中了数千笔贷款，并且，在假定它们同时成为坏账的可能性几乎不存在的前提下，建起了一座债券之塔，在此过程中，风险和收益都随着塔的增高而消失。在一份担保债务权证中，汇聚了100种不同的抵押贷款债券（是风险最高的，在原来的塔中处于较底层），并利用它们建起一座全新的债券之塔。无辜的观察者有理由询问，利用一座债券之塔的某几层来创建另外的债券之塔有什么意义？简单的回答是，它们距离地面太近了，更容易遭受洪灾，即最先蒙受损失，因此它们的信用评级较低：三B级。三B评级的债券要比处于上层的三A评级的债券更难卖出。
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完整的答案是，如果你能够用某种手段将它们重新评级为三A，从而降低表面的风险，尽管这种做法非常不诚实，但你可以赚到巨额的金钱。这就是高盛所做的事情。他们解决这个问题的方案简直就像变魔术，而且很快就被所有人效仿。他们从100座不同的次级抵押贷款高塔（100只不同的三B评级债券）集中了100个底层，然后说服评级机构这些底层并不是完全一样的，它们是另外一份多元化的资产组合！这有点荒谬。这100座高塔都处于同样的沙滩上，如果发洪水，它们的底层都同样面临危险。但是，不用担心，被高盛以及其他华尔街公司养肥的那些评级机构宣称，新建债券塔中的80%都是三A级债券。
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事实上，担保债务权证是为中低收入者提供的洗清信贷的服务。对于华尔街来说，它就是点石成金的机器。
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回溯到20世纪80年代，抵押贷款债券最初宣称的目的是重新分配与住房抵押贷款相关的风险，从而吸引债券市场投资者支付大部分住房抵押贷款。住房拥有者承担的利率将因此下调。简单地说，创新的目的是为了使金融市场更加有效。现在同样的创新精神被用于相反的方向：通过把风险复杂化来掩盖风险。市场正在因为高盛的债券交易员让市场效率降低而付给他们钱。停滞的工资和繁荣的消费使捉襟见肘的美国大众对贷款有着无限的需求，但是还钱的能力又令人怀疑。按照华尔街金融工程师的观点，为得到贷款，他们所需要做的，只是对他们的财务状况加以曲解。工程师们假设某一批次级抵押贷款不像其他贷款一样暴露在同样的风险之下，比如，贷款对象主要集中在佛罗里达的次级抵押贷款债券与贷款对象集中在加利福尼亚的次级抵押贷款债券并不十分相似，从而创造出了一种安全的假象。美国国际集团金融产品部把假象当成了现实。
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那些在高盛抵押贷款债券交易部门工作的人全都是聪明异常的家伙。他们从中学时就表现出众，大学都就读于常春藤学校。不过，看着财富从三B级债券向三A级债券转移，并不需要任何天分。需要天分的是从三B级债券中找到200亿美元来清洗。在贷款的原始之塔——最初的抵押贷款债券中，只有最底层会被评为三B级。10亿美元的垃圾住房贷款只能产生大约2000万美元最垃圾的三B级债券。换种方法来说：为了建立主要由三B级次级抵押贷款债券组成的10亿美元担保债务权证，你需要实际借出500亿美元的现金。要做到这一点，需要花费很多的时间和精力。而对于信用违约掉期产品来说，这两者都不需要。
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要理解迈克尔·巴里购买10亿美元信用违约掉期产品这件事情，可以有很多种方式。第一种方式是把它当做一种简单的，甚至可以说很清白的保险合同。巴里支付半年的保险费，作为回报，他得到了对价值10亿美元债券的违约保障。他要么什么也拿不到——如果他投保的三B级债券最终没有出现问题，要么拿到10亿美元——如果那些三B级债券出问题的话。但是，迈克尔·巴里并不拥有任何三B级次级抵押贷款债券，或者任何类似的产品。他并没有任何财产需要“投保”，这就像为某些曾遭受火灾的房屋购买火灾保险一样。对于巴里，就像对于史蒂夫·艾斯曼一样，信用违约掉期根本不是保险，而是针对市场的直接的投机赌博——这是我们考虑的第二种方式。
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