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回溯到20世纪80年代，抵押贷款债券最初宣称的目的是重新分配与住房抵押贷款相关的风险，从而吸引债券市场投资者支付大部分住房抵押贷款。住房拥有者承担的利率将因此下调。简单地说，创新的目的是为了使金融市场更加有效。现在同样的创新精神被用于相反的方向：通过把风险复杂化来掩盖风险。市场正在因为高盛的债券交易员让市场效率降低而付给他们钱。停滞的工资和繁荣的消费使捉襟见肘的美国大众对贷款有着无限的需求，但是还钱的能力又令人怀疑。按照华尔街金融工程师的观点，为得到贷款，他们所需要做的，只是对他们的财务状况加以曲解。工程师们假设某一批次级抵押贷款不像其他贷款一样暴露在同样的风险之下，比如，贷款对象主要集中在佛罗里达的次级抵押贷款债券与贷款对象集中在加利福尼亚的次级抵押贷款债券并不十分相似，从而创造出了一种安全的假象。美国国际集团金融产品部把假象当成了现实。
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那些在高盛抵押贷款债券交易部门工作的人全都是聪明异常的家伙。他们从中学时就表现出众，大学都就读于常春藤学校。不过，看着财富从三B级债券向三A级债券转移，并不需要任何天分。需要天分的是从三B级债券中找到200亿美元来清洗。在贷款的原始之塔——最初的抵押贷款债券中，只有最底层会被评为三B级。10亿美元的垃圾住房贷款只能产生大约2000万美元最垃圾的三B级债券。换种方法来说：为了建立主要由三B级次级抵押贷款债券组成的10亿美元担保债务权证，你需要实际借出500亿美元的现金。要做到这一点，需要花费很多的时间和精力。而对于信用违约掉期产品来说，这两者都不需要。
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要理解迈克尔·巴里购买10亿美元信用违约掉期产品这件事情，可以有很多种方式。第一种方式是把它当做一种简单的，甚至可以说很清白的保险合同。巴里支付半年的保险费，作为回报，他得到了对价值10亿美元债券的违约保障。他要么什么也拿不到——如果他投保的三B级债券最终没有出现问题，要么拿到10亿美元——如果那些三B级债券出问题的话。但是，迈克尔·巴里并不拥有任何三B级次级抵押贷款债券，或者任何类似的产品。他并没有任何财产需要“投保”，这就像为某些曾遭受火灾的房屋购买火灾保险一样。对于巴里，就像对于史蒂夫·艾斯曼一样，信用违约掉期根本不是保险，而是针对市场的直接的投机赌博——这是我们考虑的第二种方式。
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还有第三种考虑方式，这种方式更加令人迷惑：将这种新契约作为一种几近完美的次级抵押贷款债券的复制品。迈克尔·巴里所拥有的信用违约掉期产品的现金流复制了它所对应的三B级次级抵押贷款债券的现金流。迈克尔·巴里每年支付的2.5%的保险费模拟了三B级次级抵押贷款债券支付给实际投资者的利率与伦敦银行同业拆借利率之间的价差。卖给迈克尔·巴里信用违约掉期产品的人在债券出问题时将亏损的10亿美元，复制了实际的债券所有者潜在的亏损。
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从表面上看，正在豪赌次级抵押贷款债券的欣欣向荣的市场，似乎就是梦幻橄榄球的金融等价物：一份投资活动中有益但是有点愚蠢的摹本。然而，在梦幻橄榄球和梦幻金融之间存在着不同之处：当一个梦幻橄榄球的玩家征召佩顿·曼宁（Peyton Manning）进入他的球队时，他没有创造出第二个佩顿·曼宁来。而当迈克尔·巴里买入一份基于长滩储蓄次级贷款债券的信用违约掉期产品时，他让高盛开发了另外一种债券，这种债券各方面都与原始债券一致，只有一点不同：不存在实际的住房贷款或者住房购买者。只有对这份债券的对赌是真实存在的。
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因此，要从3B级次级抵押贷款债券中创造出10亿美元，高盛不需要发起500亿美元的住房贷款。他们只需要怂恿迈克尔·巴里或者其他的市场悲观者选择100种不同的三B级债券，针对每种债券购买1000万美元的信用违约掉期产品。一旦他们拥有了这个组合（人们称之为“合成担保债务权证”，这是一个只用于与信用违约掉期进行组合的担保债务权证的专门术语），他们就把它拿到穆迪和标准普尔去。“评级机构并不真正拥有自己的担保债务权证模型，”一位高盛担保债务权证交易员这样说，“银行会把自己的模型带到穆迪，然后说：‘这个看起来怎么样？’”不管怎样，原本危险的三B级债券中有80%现在看起来就像三A级债券。另外的20%由于评级较低，总的说来很难卖出，但是它们可以以令人难以置信的方法，简单地转移到另一批债券中，再次重新加工，变成接近于三A债券的债券。这部能够将100%的石头变成含80%黄金的矿石的机器，应该可以接受这些留下的石头，再把它变成含80%黄金的矿石。
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细节是纷繁复杂的，但是这部新的造钱机器的关键点并不复杂，它把很多危险的贷款变成了一组债券，其中大多数是三A级，然后，它又把其余债券中评级最低的那些变成了三A级的担保债务权证。然后，因为它无法使住房贷款迅速扩展到足以产生足够数量的低评级债券，所以它利用信用违约掉期产品来复制现有债券中非常糟糕的部分，而且复制很多遍。高盛站在迈克尔·巴里和美国国际集团之间。迈克尔付出250个基点（2.5%），从而获得针对最垃圾的三B级债券的信用违约掉期产品，而美国国际集团只需支付12个基点（0.12%），出售针对同样债券的信用违约掉期产品，通过合成担保债务权证进行过滤，然后以三A评级的面目出现。还有其他一些见不得人的细节，比如某些石头直接卖给了杜塞尔多夫的德国人。当尘埃落定的时候，高盛拿走了全部利润的大约2%，没有承担任何风险。无论是做多还是做空，双方都不需要现金转手。双方可以通过签署几份文件与高盛进行交易。双方用于进行对赌的原始的住房抵押贷款没有任何其他作用。它们以一种滑稽的方式存在，只是为了让别人能够以它们的命运来赌博。
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进行“合成”的市场解除了与次级抵押贷款有关的任何规模方面的限制。要压下一份10亿美元的赌注，你不再需要汇聚10亿美元的抵押贷款。你所需要做的，就是在市场上找到某个愿意站到赌局另一方的人。
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毫不奇怪，高盛忽然急切地将1亿美元的信用违约掉期产品出售给迈克尔·巴里，而高盛的债券交易员对迈克尔·巴里对赌的次级债券表现出惊人的麻木。迈克尔·巴里购买的保险被塞进了一个合成担保债务权证里，并一直传给了美国国际集团。美国国际集团卖给高盛的大约200亿美元的信用违约掉期产品，意味着大约4亿美元的没有风险的利润。每年都有！这项交易持续的时间与作为其基础的债券一致，预期大约为6年，很容易算出高盛获得的利润为24亿美元。
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华尔街这种把利润从债券市场中挤出来的最新技术应该会引发几个问题。为什么被认为非常老到的美国国际集团金融产品部的交易员会做这笔交易？如果信用违约掉期产品属于保险，那为什么不像监管保险业一样监管它？为什么美国国际集团没有被要求留存相应的准备金来应对它们？出于同样的理由，为什么穆迪和标准普尔愿意对一个80%都是高风险抵押贷款的贷款池与美国国债一样授予三A级？为什么高盛内部没有人，没有任何一个人站出来说“这是可耻的。评级机构这个为所有次级抵押贷款定价的人，显然根本就不了解风险，他们的愚蠢正在酝酿一场灾难”？显然，这些问题并没有引起市场内部人士的注意，他们更关心的问题是：我该怎么做高盛刚刚做过的那些事？特别是德意志银行，他们觉得高盛第一个发现了这个富矿，这简直是自己的耻辱。与高盛一样，德意志银行也是抵押贷款衍生品方面的主要市场领袖。“杜塞尔多夫”在新市场中发挥着重要作用。如果有愚蠢的德国人准备买入美国次级抵押贷款衍生品，德意志银行应该能够最先找到他们。
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大空头 空头的赌博
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格雷格·李普曼对这一切没有表示出任何显而易见的关切。李普曼并不负责德意志银行的担保债务权证业务，负责这项业务的是迈克尔·拉蒙。李普曼只是一名负责买卖次级抵押贷款债券的交易员，也交易针对次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品。但是，由于愿意直接对赌次级抵押贷款债券市场的投资人非常少，李普曼的上司要求李普曼为了公司的利益作出牺牲：事实上，是为迈克尔·巴里做替身，明目张胆地与市场对赌。如果巴里要从德意志银行的担保债务权证部门购买信用违约掉期产品，他们也要赶在美国国际集团醒悟过来制止这种做法之前，与美国国际集团完成这些交易。“格雷格被迫做空担保债务权证，”德意志银行担保债务权证团队的一名前资深成员说，“我说是被迫，但是你不可能真的强迫格雷格去做任何事情。”虽然与经营公司担保债务权证业务的人有些说不清道不明的关系，但是李普曼仍在略显尴尬地做空次级抵押贷款债券。
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李普曼至少有一个理由不去挑起这场殊死的战斗：有一个利润丰厚的市场等待挖掘。金融市场是一个充满争议的地方。市场越是不透明，证券越是复杂，华尔街大公司就越有可能赚取更多的钱。对于某些有名的上市公司股票价值的争议，其实并没有太大的意义，因为卖方和买方都能实时看到公平的价格，而且由于竞争的存在，经纪人的佣金也被挤压得所剩无几。对次级抵押贷款债券信用违约掉期产品价值的争议可能成为一个金矿。另外一家在认真做信用违约掉期产品交易的交易商是高盛，所以，在开始的时候，基本上不存在价格竞争。感谢美国国际集团，由于它的存在，理论上来说供给是无限的。问题是需求，即那些想与迈克尔·巴里进行交易的投资人。令人难以置信的是，在这个金融史上关键的转折点上（从此以后，很快就出现了很多变化），次级抵押贷款市场上唯一的限制是缺乏愿意对赌的人。
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要向投资人兜售对赌次级抵押贷款债券的想法，让他们购买他的信用违约掉期产品，格雷格·李普曼需要一个新的论据。这个时候，定量分析师的作用体现出来了。李普曼让尤金·徐研究住房价格上涨对次级抵押贷款的影响。尤金·徐制作了一份详尽的图表，显示不同住房价格情况下的断供率：住房价格上涨、住房价格持平、住房价格下跌。李普曼目不转睛地盯着这张图表，一遍又一遍地看。这些数字甚至连他都觉得吃惊。他们不用等到崩盘，只要住房价格不再继续如此高速增长就能够达到目的。住房价格仍然在上涨，然而，断供率已经接近4%。只要断供率提高到7%，最低投资级债券，即3B减评级的债券就将一文不值。如果断供率提高到8%，三B级债券也将归零。
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在这一刻——2005年11月，格雷格·李普曼意识到，他根本不用担心他所拥有的一大堆针对次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品。它们不是保险，它们是赌博，而他对这个赔率很满意。他想做空头。
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这是一片全新的天地。格雷格·李普曼从1991年开始交易各种由不同的消费贷款——汽车贷款、信用卡贷款、住房权益贷款——所支撑的债券，当时他刚从宾夕法尼亚大学毕业，在瑞士信贷集团找到了一份工作。他以前从来没有机会卖空这些债券，因为它们不可能被借到。他和所有资产支持型债券交易员一样，唯一能够作出的选择就是喜欢它们或者爱它们，他不可能恨它们。现在他可以，而且做到了。但是，这也让他与大家隔离了，对于格雷格·李普曼来说，这还代表着一种新的职业风险。正如他对别人说的，“如果你身处一个你只能做一件事的行业，而这件事又没有办法做，你的老板很难对你发火。”现在，他有了不只做一件事的可能，但是如果他对赌次级抵押贷款债券，而且最终失败了，他的老板会发现，要对他发火很容易。
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怀着一种发现了难以忽视的真相的正义感，格雷格·李普曼带着一份名为“做空次级债中间层”的报告，勇敢地闯入了机构投资者们的视野。他刚开始研究次级抵押贷款市场时，或许是以华尔街推销员的心态，探寻的不是真相，而是听起来令人信服的声音。现在，令人震惊的是，他认为他拥有了一份独特的计划，可以让客户赚大钱。当然，他将向他们收取高额的费用，但是这些钱与他们赚到的巨额财富相比简直是九牛一毛。他不再是推销，他是在施舍恩惠。拿着。这是我给你的礼物。
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机构投资者不知道能从他那里得到什么，至少开始的时候是不知道的。“我想他具有某种病态的自恋人格特质。”一位听了他的讲话但是没有与他交易的理财经理说。“他把我们都吓得不轻，”另一个说，“他走进来，描绘了他的宏伟交易。他说的那些道理都能讲得通。对于我们来说，风险在于，就算我们做了，也做成了，然后呢？我们怎么退出？他控制着市场，他是我们能够销售的唯一对象。而他说：‘不通过我，你们就游不出这个游泳池，当你想要条毛巾的时候，我会把你的眼珠子抠出来。’他确实说过这话，他会把你的眼珠子抠出来。这个家伙是完全透明的。”
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在某种程度上，他们对这项业务感兴趣，但还是决定不去经历眼珠子被摘掉的刺激。“对格雷格不利的，”这位基金经理说，“是他那过于直率的性格。”
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李普曼面对的是华尔街债券客户回绝债券推销员时常用的说辞：如果真是如此好的交易，你为什么要让给我做？但是，也有其他说辞。买入信用违约掉期产品，意味着在等待美国房主断供的过程当中，你或许需要付出几年的保险费。债券市场的投资人就像债券市场的交易员一样，对任何需要付“门槛费”的交易都有一种天生的抵制，他们本能地希望找到那种早上一露脸就能够拿到钱的业务。（一位债券市场投资大鳄把他的游艇命名为“正利差”。）这种需要先付出2%佣金的交易，对他们来说无异于诅咒。不同类型的投资人能够找到不同的回绝理由。“我无法跟我的投资人解释清楚信用违约掉期”是格雷格·李普曼最常听到的回应。或者“我有个表兄在穆迪工作，他说这些东西（次级抵押贷款债券）全都没有问题”。或者“我跟贝尔斯登谈过，他们说你疯了”。李普曼与一家对冲基金的家伙谈了20个小时，快要说服他的时候，这个家伙给一位在某房屋建筑公司工作的大学同学打了个电话，接着又改变了主意。
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但是，那些听过李普曼的论点的投资人最常见的反应是：“我同意你的说法，你是对的，但是做空次级债市场不是我的工作。”
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“这就是机会存在的原因，”李普曼会这样回复，“现在它还不是任何人的工作。”
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这也不是李普曼的工作。他想做收费站，从那些通过他交易的买方或者卖方身上收取一点小小的费用。他与市场和老板的关系，现在处于一种前所未有的自以为是的状态。李普曼的空头头寸或许曾经是强加在他头上的，但是到2005年年底，他自觉自愿地接受了，并且把它增加到了10亿美元。在德意志银行的华尔街总部大楼里，有几百个收入不菲的员工在购买次级抵押贷款，把它们包装成债券，再转售出去。另一组员工则把那些债券，以及针对债券的信用违约掉期产品中最垃圾、无法出售的部分包装成担保债务权证。李普曼的空头头寸规模越大，他对这些人以及他们的产业——一个正在快速成为华尔街最赢利业务的产业——的蔑视的表达就越直接。李普曼每年以保险费形式支付的管理成本是数千万美元，而他的亏损看起来更大。信用违约掉期产品的购买者同意为其基础抵押贷款债券的存续期支付保险费。只要基础债券仍然有效，信用违约掉期产品的卖方和买方都有义务延长抵押权，以应对它们的价格变动。令人诧异的是，次级抵押贷款债券的价格一直在上涨。在几个月之内，李普曼的信用违约掉期头寸已经减值了3000万美元。他的上司反复要求他作出解释，为什么要做这些业务。“很多人在怀疑，这是不是对格雷格的时间以及我们的资金的最佳利用方式。”一位一直静观冲突不断升级的德意志银行高管说。
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