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这两则消息中的任意一则都有可能扰乱次级抵押贷款债券市场，造成这些债券的投保价格上涨。但是恰恰相反，为这些债券保险的价格在下跌。次级抵押贷款债券中最垃圾的三B级债券现在每年的保险费率不到2%。“我们最终跟李普曼做了一笔交易，”艾斯曼说，“然后尽一切可能弄明白我们做的那些事情。”
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在他们做成第一笔交易的那一刻，他们就加入了格雷格·李普曼那长长的而且还在不断增加的电子邮箱名单。此后一直到市场崩溃，李普曼都在不遗余力地宣讲住房市场，以及他的客户应该去对赌哪些次级抵押贷款债券。“李普曼每次推荐给我们的债券，文尼和我都会相互看一眼，不约而同地说不行。”丹尼·摩西说。他们会采纳李普曼的意见，但是是有限度的。他们对华尔街债券部门的人一直都采取不信任的态度。无论怎样，评估具体债券的价值是他们的工作，不是李普曼的工作。
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大空头 最诱人的做空对象
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迈克尔·巴里比较抽象地关注贷款的结构，把宝压在那些包含很高比例他确信会出问题的贷款的贷款池上。艾斯曼和他的合伙人则具体地关注借款人和放款人。次级贷款市场利用了正常情况下不会与华尔街发生关系的那一部分美国民众：信用评级在15%～29%之间的那部分。也就是说，放款人要向信用度比全美国71%的人都要低的那部分人发放贷款。这些人拿到他们的钱以后会以什么样的方式去花？住房价格要下跌多少他们的贷款才会出问题？最腐败的抵押贷款发起人是谁？哪些华尔街公司在开发最不诚实的抵押贷款债券？这个国家的哪些地区最没有金融责任感？佐治亚的断供率比佛罗里达高5倍，尽管这两个州的就业率是一样的。为什么会这样？印第安纳的断供率为25%，加利福尼亚只有5%，尽管从表面上看，加利福尼亚人的金融责任心要差得多。原因是什么？文尼和丹尼飞到了迈阿密，穿过一片片用次级贷款建造的空置街区，亲眼目睹了局势有多糟糕。“他们给我打来电话说，‘哦，天哪，这里是一场灾难。’”艾斯曼回忆道。
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总而言之，他们对抵押贷款进行了认真的信用分析，这项工作本来在贷款之前就应该做的。随后，他们就去寻找骗子和笨蛋。“我第一次意识到事情有多糟糕，”艾斯曼说，“是我告诉李普曼，给我一份2006年无文件贷款比例较高的交易记录。”艾斯曼早就怀疑市场上存在着欺诈，他打算对赌那些没有被要求提供收入证明就得到了贷款的美国人。“我猜想，李普曼给我的交易记录中大约会有20%是没有文件的。然而在他给我的名单中，事实上没有哪一份的无文件贷款比例低于50%。”
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他们给华尔街的交易席位打了电话，要求提供次级抵押贷款债券的清单，以便从中找出问题最大的那些，以最聪明的方式购买保险。最诱人的做空对象——由最有可能违约的抵押贷款支撑的债券——具有几个特征。首先，相关贷款集中于现在被华尔街称为“沙州”的几个州：加利福尼亚、佛罗里达、内华达和亚利桑那。“沙州”地区的住房价格在繁荣期间上涨速度是最快的，因而在崩溃的时候也很可能是最快的——如果这种情况真的出现，那么加利福尼亚的断供率就会上扬。第二，这些贷款是由那些最令人无法放心的抵押贷款放款人所发放的。由华盛顿互惠银行全资拥有的长滩储蓄就是这种金融放纵的最好的例子。长滩储蓄是首家采用发起-销售模式的企业，现在正拼命把钱拿出来发放给新的住房购买者，不会向他们提出什么问题。第三，这些贷款池里包含高于平均水平的少文件甚至无文件的贷款，也就是说，贷款欺诈的可能性很高。在艾斯曼和他的伙伴们看来，长滩储蓄通常向信贷记录糟糕而且没有收入证明的住房购买者提供浮动利率抵押贷款。零首付，利息支付只要提出要求就可以推迟。南加利福尼亚的住房博客里，充斥着由这些所谓的30年可调利率抵押贷款所造成的金融弊端的故事。在加利福尼亚的贝克斯菲尔德，一名采摘草莓的墨西哥人，年收入14000美元，而且不会说英语，在身无分文的情况下贷款购买了一套价值72.4万美元的房子。
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对单一债券审查得越深入，他们发现的可以为他们带来利润的贷款类型就越多。比如，借出巨额资金给穷困移民。一天，艾斯曼的管家——一位南美妇人过来告诉他，她打算在皇后区买套房子。“价格很荒谬，而且他们打算向她提供零首付可调利率抵押贷款。”艾斯曼说，他告诉她采用传统的固定利率抵押贷款。接着，他女儿的保姆给他打来了电话。“她来自牙买加，”艾斯曼说，“她说她和她的妹妹在皇后区拥有6套房子。我说，‘科林娜，这是怎么回事？’”原来他们购买了首套房子后，房子的价格飙升，放款人建议他们再融资，并拿到了25万美元，她们用这笔钱又买了另外一套房子。随后，这套房子的价格又上涨，她们又重复了这个实验。“做完这些之后，她们拥有了其中的5套，一旦市场下跌，他们就不可能再供款了。”
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大空头 评级制度的盲点
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艾斯曼的保姆忽然之间获得贷款资格并不是偶然的，像很多次级抵押贷款借款人和放款人的情况一样，这是由于两家主要评级机构——穆迪和标准普尔——用于评估次级抵押贷款债券的模型存在着缺陷。
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华尔街大公司——贝尔斯登、雷曼兄弟、高盛、花旗集团以及其他公司与别的生产性企业的目标是一样的：支付的原料（住房贷款）成本越少越好，而成品（抵押贷款债券）价格越高越好。成品的价格由穆迪和标准普尔所使用的模型作出的评级决定。这些模型的内部运行情况，用官方的说法，是机密。穆迪和标准普尔声称，它们是做不了手脚的。但是，华尔街的人都知道，使用这些模型的人是很容易被人利用的。正如一位在高盛工作的由交易员转为对冲基金经理的人所说的：“在华尔街找不到工作的人，就去为穆迪干活。”在评级机构内部，存在另外一个等级制度，甚至比次级抵押贷款债券评级员还不受欢迎。“在评级机构中，负责企业信用评级的人是最好的，”一位负责为摩根士丹利设计抵押债券的熟人说，“接下来就是负责评估次级抵押贷款的人。然后是负责资产评估的，他们基本上就是没有脑子的。华尔街的债券交易席位上，全是每年收入7位数的人，他们设计哄骗那些一年赚5位数的没脑子的家伙，就可以使最糟糕的贷款获得最高的评级。他们以常春藤联盟的彻底性和有效性来完成这项工作。他们很快就知道穆迪和标准普尔的人实际上并没有对单笔住房贷款进行评估，或者最多只是瞟上一眼。他们的模型能评估出来的，只是贷款池的一般性特点。”
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他们对FICO评分的处理就是一个例子。FICO评分是20世纪50年代由费埃哲公司发明的，用于测算个人借款人的信用值。最高的FICO评分是850分，最低的是300分，美国的中位数是723分。FICO评分很简单。他们不考虑借款人的收入，还有可能做手脚。一名潜在的借款人可以通过信用卡取现，然后接着还款的方式来提高自己的评分。但是FICO评分本身存在的问题远不如评级机构对它的滥用严重。穆迪和标准普尔要求贷款包装者提供的不是所有借款人的FICO评分，而是该贷款池平均的FICO评分。为了满足评级机构的标准——让任何指定贷款池中产生的三A级债券的比例最大化，贷款池中借款人的平均FICO评分需要在615分左右。达到这个平均数的途径不止一条。因此，巨大的机会就出现了。一个所有借款人FICO评分都为615分的贷款池遭受巨大损失的可能性远低于一半借款人550分而另一半680分的池子。一个FICO评分为550分的人，实际上是肯定会断供的，而且从一开始他就不应该得到贷款。但是，评级机构模型所存在的漏洞使这笔贷款能够发放出去，前提是找到一个评分为680分的人来把平均分数提高到615分以上。
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到哪里去找拥有高FICO评分的借款人呢？这时，华尔街债券交易席位又利用了评级机构模型的另外一个盲点。显然，评级机构没有理解“薄纸”FICO评分和“厚纸”FICO评分的差别。顾名思义，薄纸FICO评分说明信用历史很短，纸很薄，因为借款人还没有借过几次款。从来没有在还债时出现过违约的移民——因为他们根本就没有获得过贷款——通常都拥有惊人的高薄纸FICO评分。因此，一位来自牙买加的保姆，或者年收入14000美元的墨西哥采摘草莓的工人，只要怀着借款75万美元的愿望，通过穆迪和标准普尔的模型过滤之后，从信用操纵的角度看就变得非常有用。他们从表面上提高了贷款池的质量，加大了其被宣布为三A级的可能性。墨西哥人收获了草莓，华尔街收获了他的FICO评分。
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评级机构使用的模型由于以上种种原因而变得千疮百孔。各种花招不言自明，举个例子，穆迪和标准普尔偏爱诱惑利率较低的浮动利率抵押贷款，而不是固定利率贷款。或者，它们不在意一笔贷款是产生于一个繁荣的房地产市场还是一个平静的房地产市场。或者，它们对无文件贷款的欺诈可能性熟视无睹。或者，它们对二次抵押贷款睁只眼闭只眼，这种贷款使房主丧失了对自己住房的所有权益，最终只能把钥匙交给银行。评级机构的每一次白痴或者疏忽行为，都会让某些聪明的华尔街抵押贷款债券包装者发现自己在市场上占尽优势：垃圾贷款池要比不太垃圾的贷款池更便宜。杠铃形状的贷款池（也就是说其中的贷款FICO评分不平均，有的极低，有的极高），与其中的贷款FICO评分都在615分左右的贷款池相比也是一个好买卖——至少在华尔街上的其他人明白过来，发现评级机构的漏洞，并把它们的价格炒高之前是这样。在这种情况发生之前，华尔街公司喜欢进行很任性的垄断。他们会给发起人打电话，说：“不要告诉任何人，如果你能够给我一批有高薄纸FICO评分的借款人的话，我会付给你比任何人能够给你的价格都高的钱。”评级机构的错误越离谱，华尔街交易席位的机会就越大。
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大空头 发现惊人的藏宝图
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2006年夏末，艾斯曼和他的合伙人对此还一无所知。他们所知道的是华尔街投资银行显然雇用了专门的人来对付评级机构的模型。在一个理性的市场上，由较差的贷款所组成的贷款池所支持的债券，其定价理应低于由更好的贷款支持的债券。所有的次级抵押贷款债券都是按照穆迪对它们的评级来定价。三A级债券，全都按一个价格交易，三B级债券则按照另外一个价格交易，虽然一只三B级债券与其他的三B级债券之间其实存在非常重大的差异。因为债券都是按照穆迪的评级来定价，所以大多数高估的债券都是被给予了不恰当评级的债券。而被给予了最不恰当评级的债券，是华尔街公司蒙骗评级机构给予不恰当评级的那些债券。“我无法相信这种情况居然会被允许，”艾斯曼说，“这句话我大概说了一千遍了。”
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艾斯曼并不是很清楚评级机构是怎么被利用的。他必须学习。因此，他的团队花了数月的时间寻找高估最严重的债券。在开始这项工作后一个月左右，他们向李普曼购买了第一批针对次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品，随后文森特·丹尼尔和丹尼·摩西飞到了奥兰多，参加一个关于次级抵押贷款债券的会议。这个会议实际上是为次级抵押贷款产业举办的交易展览会，这个产业涉及的人包括那些发起次级抵押贷款的人、包装出售次级抵押贷款的华尔街企业、专门做次级抵押贷款债券交易的基金经理、对次级抵押贷款债券进行评级的机构，以及无所不为的律师。文尼和丹尼一开始认为他们是在对一个家庭作坊进行礼节性的拜访，结果发现这个作坊其实是座城堡。“这个产业养活了如此众多的人，”丹尼尔说，“正是这个时候，我们意识到经纪公司的定息债券部门就是建立在这上面的。”
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也正是在这个时候，他们首次与评级机构有了面对面的接触。格雷格·李普曼的人在他们保证不提及次级抵押贷款债券的条件下，为他们安排了这次会面。“我们全部的目的，”丹尼说，“应该被认为是‘我们来这里购买这些债券’。人们应该想，‘哦，他们想购买这些纸片，因为它们正在变得有吸引力’。”在奥兰多利兹·卡尔顿酒店的一个房间里，他们与穆迪和标准普尔两家机构的人都进行了会谈。文尼和丹尼开始怀疑次级贷款市场将信用分析工作分包给了根本就不做信用分析的人。他们那天所了解到的情况没有让他们的疑虑减轻哪怕一丁点儿。标准普尔的人很谨慎，但是来自穆迪的那位女士则坦诚得令人觉得不可思议。她告诉他们，虽然她负责次级抵押贷款债券的评级工作，但是她的老板不允许她调低那些她认为需要调低评级的债券。她向上司提交了一份她希望调低评级的债券名单之后，收到了一份允许她调低评级的名单。“她说她提交的名单上面有100种债券，在返回的名单上只剩下了25种，没有任何解释。”丹尼说。
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大多数问题是由文尼以分析师的身份提出的，但是丹尼参与的兴趣越来越浓厚。“文尼有个特点，”丹尼说，“当他兴奋的时候，会用手托着下巴，将胳膊肘撑在桌子上，说，‘请允许我问你一个有关这个情况的问题……’所以当我看到他把手放到下巴上的时候，我知道文尼发现问题了。”
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“有一点我不明白，”文尼说，手托着下巴，“你手上有两只似乎一样的债券。怎么让其中的一只被评为三A级，而另一只则评不上？”
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