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评级机构使用的模型由于以上种种原因而变得千疮百孔。各种花招不言自明，举个例子，穆迪和标准普尔偏爱诱惑利率较低的浮动利率抵押贷款，而不是固定利率贷款。或者，它们不在意一笔贷款是产生于一个繁荣的房地产市场还是一个平静的房地产市场。或者，它们对无文件贷款的欺诈可能性熟视无睹。或者，它们对二次抵押贷款睁只眼闭只眼，这种贷款使房主丧失了对自己住房的所有权益，最终只能把钥匙交给银行。评级机构的每一次白痴或者疏忽行为，都会让某些聪明的华尔街抵押贷款债券包装者发现自己在市场上占尽优势：垃圾贷款池要比不太垃圾的贷款池更便宜。杠铃形状的贷款池（也就是说其中的贷款FICO评分不平均，有的极低，有的极高），与其中的贷款FICO评分都在615分左右的贷款池相比也是一个好买卖——至少在华尔街上的其他人明白过来，发现评级机构的漏洞，并把它们的价格炒高之前是这样。在这种情况发生之前，华尔街公司喜欢进行很任性的垄断。他们会给发起人打电话，说：“不要告诉任何人，如果你能够给我一批有高薄纸FICO评分的借款人的话，我会付给你比任何人能够给你的价格都高的钱。”评级机构的错误越离谱，华尔街交易席位的机会就越大。
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大空头 发现惊人的藏宝图
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2006年夏末，艾斯曼和他的合伙人对此还一无所知。他们所知道的是华尔街投资银行显然雇用了专门的人来对付评级机构的模型。在一个理性的市场上，由较差的贷款所组成的贷款池所支持的债券，其定价理应低于由更好的贷款支持的债券。所有的次级抵押贷款债券都是按照穆迪对它们的评级来定价。三A级债券，全都按一个价格交易，三B级债券则按照另外一个价格交易，虽然一只三B级债券与其他的三B级债券之间其实存在非常重大的差异。因为债券都是按照穆迪的评级来定价，所以大多数高估的债券都是被给予了不恰当评级的债券。而被给予了最不恰当评级的债券，是华尔街公司蒙骗评级机构给予不恰当评级的那些债券。“我无法相信这种情况居然会被允许，”艾斯曼说，“这句话我大概说了一千遍了。”
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艾斯曼并不是很清楚评级机构是怎么被利用的。他必须学习。因此，他的团队花了数月的时间寻找高估最严重的债券。在开始这项工作后一个月左右，他们向李普曼购买了第一批针对次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品，随后文森特·丹尼尔和丹尼·摩西飞到了奥兰多，参加一个关于次级抵押贷款债券的会议。这个会议实际上是为次级抵押贷款产业举办的交易展览会，这个产业涉及的人包括那些发起次级抵押贷款的人、包装出售次级抵押贷款的华尔街企业、专门做次级抵押贷款债券交易的基金经理、对次级抵押贷款债券进行评级的机构，以及无所不为的律师。文尼和丹尼一开始认为他们是在对一个家庭作坊进行礼节性的拜访，结果发现这个作坊其实是座城堡。“这个产业养活了如此众多的人，”丹尼尔说，“正是这个时候，我们意识到经纪公司的定息债券部门就是建立在这上面的。”
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也正是在这个时候，他们首次与评级机构有了面对面的接触。格雷格·李普曼的人在他们保证不提及次级抵押贷款债券的条件下，为他们安排了这次会面。“我们全部的目的，”丹尼说，“应该被认为是‘我们来这里购买这些债券’。人们应该想，‘哦，他们想购买这些纸片，因为它们正在变得有吸引力’。”在奥兰多利兹·卡尔顿酒店的一个房间里，他们与穆迪和标准普尔两家机构的人都进行了会谈。文尼和丹尼开始怀疑次级贷款市场将信用分析工作分包给了根本就不做信用分析的人。他们那天所了解到的情况没有让他们的疑虑减轻哪怕一丁点儿。标准普尔的人很谨慎，但是来自穆迪的那位女士则坦诚得令人觉得不可思议。她告诉他们，虽然她负责次级抵押贷款债券的评级工作，但是她的老板不允许她调低那些她认为需要调低评级的债券。她向上司提交了一份她希望调低评级的债券名单之后，收到了一份允许她调低评级的名单。“她说她提交的名单上面有100种债券，在返回的名单上只剩下了25种，没有任何解释。”丹尼说。
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大多数问题是由文尼以分析师的身份提出的，但是丹尼参与的兴趣越来越浓厚。“文尼有个特点，”丹尼说，“当他兴奋的时候，会用手托着下巴，将胳膊肘撑在桌子上，说，‘请允许我问你一个有关这个情况的问题……’所以当我看到他把手放到下巴上的时候，我知道文尼发现问题了。”
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“有一点我不明白，”文尼说，手托着下巴，“你手上有两只似乎一样的债券。怎么让其中的一只被评为三A级，而另一只则评不上？”
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“我不是作出这些决策的人。”这位来自穆迪的女士说，她显然有点忐忑了。
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“我还有另外一件事情搞不明白，”文尼说，“你们怎么对完全由三A级次级抵押贷款组成的债券的任一部分进行评级？”
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这个问题问得很好。
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赢了。
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“她真了不起，”丹尼说，“因为她不知道我们的真实目的。”
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他们从奥兰多给艾斯曼打了个电话，告诉他，无论他认为这个产业有多肮脏，它真实的情况都会比他想象的更加糟糕。“奥兰多甚至不能算是各路代表的大会，”丹尼说，“奥兰多是一个狼狈为奸的大会。各路代表会齐聚拉斯韦加斯。我们告诉史蒂夫，‘你应该到拉斯韦加斯去。去看看这种场面’。”他们真的认为自己发现了一个秘密。从2006年的夏天到初秋，他们仿佛找到了一张惊人的藏宝图，尽管还存在一些未解的谜团。艾斯曼现在每天晚上回到家中，都带着他的妻子已经很久没在他身上看到的那种愉快。“我很高兴，”瓦莱丽说，“我想，感谢上帝，他终于有地方去发泄他满腔的苦恼了。他会说，‘我发现了这个东西。这是一个金矿，而其他人对它的情况还都一无所知。’”
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大空头 他们意识到自己拥有两个优势。第一个是他们闯进这个市场的时间非常晚，恰好就在市场崩溃之前，而且在少数几个其他的理财经理之后。另一个优势是他们对待金融市场的那种堂·吉诃德式的方式：他们有意识地寻找成功希望不大的事情。
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大空头 让风险成为可能
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艾斯曼发现的东西确实是一个金矿，但却不能说完全没有人知道。2006年秋，格雷格·李普曼已经把他的想法私下告诉了250名大型投资人，并在德意志银行销售会议上向数百人进行了宣讲。到2006年年底，按照PerTrac对冲基金数据库研究报告的说法，有13675家对冲基金报告了经营结果，数千家其他类型的机构投资者获得了投资信用违约掉期产品的许可。李普曼的声音以这样或者那样的形式，传到了他们中很多人的耳朵里。然而，仅有100家左右少量涉足了这个针对次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品新市场。大多数购买次级抵押贷款保险的人，不是为了对赌，而是作为他们手上那些与美国不动产相关的股票或者债券组合的对冲手段。有一小部分人利用信用违约掉期对次级抵押贷款债券进行豪赌——买入一份次级抵押贷款债券，同时卖出另外一份。比如，他们会下注，赌那些包含大量在加利福尼亚发放的贷款的债券会跑输那些只包含很少加利福尼亚贷款的债券；或者某只三A级次级抵押贷款债券会跑输三B级债券；或者雷曼兄弟或者高盛（两家公司都因包装美国最差住房贷款而臭名昭著）所发行的债券，表现不如由J·P·摩根或者富国银行（这两家公司似乎比较在意债券包含什么样的贷款）包装的债券。
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