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大空头 市场裂缝开始出现
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2007年1月30日，查理·莱德利和本·霍克特从拉斯韦加斯回来了，他们对整个金融系统已经失去理智的认识更加坚定。“我对我的母亲说，‘我认为我们或许要面对某种类似民主资本主义终结的局面’，”查理说，“她只是说，‘哦，查理’，并且严肃地建议我要充满信心。”他们凭借自己与其他人不同的信念建立了一套投资方法，对他们来说，找到如此伟大的信念是一种新的而且很不舒服的尝试。加米写了一份备忘录并发给他的两个合伙人，在备忘录中，他问他们，他们是否正在对一次社会性的崩溃下注——这意味着他们是在与政府对赌。“如果大范围的担保债务权证产品利差开始分化，”他写道，“这就意味着实质性的全球金融混乱很可能出现……美国联邦储备局随时可能通过干预来解决问题……我猜测，问题在于，多大范围的崩溃才算‘大到不能倒闭’？”
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召开拉斯韦加斯会议的一个重要目的也是为了提振市场的信心。就在次级抵押贷款市场内部人士离开拉斯韦加斯，回到他们的工作岗位的第二天，市场裂缝开始出现了。2007年1月31日，一只公开交易的三B级次级房屋贷款债券价格指数出现了下跌，从93.03跌到了91.98。在过去的几个月中，该指数的波动都很小，从100跌到了93，所以，出现一个整点的波动让市场感到震惊，而且也增强了查理的焦虑，他们没能及早发现这个意义重大的交易时机，从而按照他们的实力压下足够多的赌注。来自摩根士丹利的那位女士信守了她的诺言，在10天之内很快通过了他们的国际互换与衍生品协议，这项工作正常来说需要几个月的时间进行谈判。她发给查理一份摩根士丹利愿意卖给他们信用违约掉期产品的双A级担保债务权证的清单。查理熬了一夜，找出想要对赌的那些，然后给她打电话，结果发现摩根士丹利已经改变了主意。她之前告诉查理，他可以以大约100个基点（每年被保险金额的1%）的价格购买保险，但是当查理第二天一早给她打电话时，价格已经翻了一番还多。查理对这种不公平的做法牢骚满腹，她和她的老板做了一点让步。2007年2月16日，康沃尔资本管理公司以150个基点的价格向摩根士丹利购买了1000万美元的针对一种叫做湾流的担保债务权证的信用违约掉期产品。
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5天之后的2月21日，市场开始交易一种叫做TABX的担保债务权证指数。查理·莱德利和市场上的所有人一起，第一次能够在大屏幕上看到这些担保债务权证产品的价格。这个价格验证了康沃尔资本管理公司的观点。在第一天交易结束时，那些当基础债券池亏损15%时就将遭受亏损的担保债务权证，即康沃尔资本管理公司对赌的双A级担保债务权证以49.25美分收盘，贬值超过一半。现在巨大的脱节出现了：一方面，华尔街公司正在按面值1美元出售低利率计息双A级担保债务权证；另一方面，它们又在以49美分的价格交易由同样的债券组成的指数。摩根士丹利和德意志银行的销售员匆忙发来电子邮件试图向查理解释，他不应该根据这些新的公开交易的次级担保债务权证产品的价格推断他所对赌的那些担保债务权证产品的价值，因为它的结构太复杂了。
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第二天上午，查理给摩根士丹利回电话，希望购买更多的保险。“她说的好像是，‘我万分抱歉，但是我们不再做这个业务了。公司改变了想法’。”一觉醒来，摩根士丹利已经从疯狂地想出售次级抵押贷款保险变成连提都不想提了。“随后她把电话转给了她的老板——因为我们很熟悉，‘出什么问题了？’——而他说，‘不好意思，我真的很抱歉，但是银行出现了一些状况，导致摩根士丹利的最高领导层作出了一些风险管理的决定’。之后，我们之间再也没有做过任何交易。”查理不清楚具体是什么从内部惊醒了摩根士丹利，他也没有花费心思去想这个问题——他和本正忙着与美联银行的人谈话，他们在拉斯韦加斯认识，并很快与康沃尔资本管理公司做成了交易。“他们过去没有对冲基金客户，看到我们，他们很激动，”本说，“他们正在试图成为一流银行。”令人惊讶的是，美联银行仍然愿意以低廉的价格向他们出售针对次级抵押贷款债券的保险，但他们不愿意承担与康沃尔资本管理公司直接交易的风险。于是查理安排他在玩乌兹冲锋枪射击时认识的那位来自贝尔斯登的朋友作为中间人。交易金额为4500万美元，2007年2月达成协议，花了几个月的时间才确定细节，交易在5月初最终完成。“美联银行是上帝送给我们的礼物，”本说，“就好像我们在3万英尺的高空，飞机出故障了，而美联银行还有几个降落伞正在出售。已经没有人会出售降落伞了，也没有人真的相信他们需要降落伞……在此之后，市场完全失灵了。”
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凭借最初不到3000万美元的资产组合，康沃尔资本管理公司现在拥有2.05亿美元针对次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品，而唯一令他们懊恼的是没有买入更多的信用违约掉期产品。“我们做了几乎所有的努力，尽可能地多买，”查理说，“我们在询盘中都报了价格。他们会回电话说，‘哎呀，你们差一点就成交了！’我们正要去踢球，他们却把球拿走了。我们提高了出价，就在这一刻，他们的报价又提高了。”
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这没有什么意义：次级担保债务权证市场仍然按部就班地运行着，然而华尔街的大公司突然间对那些向这部机器提供原料的投资人——想购买信用违约掉期产品的投资人——失去了作用。“表面上，其他人还在做多，但是却不再允许我们做空了。”查理说。
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他无法确切地知道，华尔街大公司内部到底出现了什么问题，但是他可以猜测：这些公司内部的一些交易员惊醒过来，发现了一触即发的灾难，并尽力争取在崩盘之前逃出去。“我对贝尔斯登的人产生了怀疑，如果还可以买到针对担保债务权证的信用违约掉期产品，他们会自己买下来。”查理说。2月底，贝尔斯登的分析师吉安·辛哈（Gyan Sinha）发表了一篇论文，认为次级抵押贷款债券最近的下跌与债券的质量没有关系，问题只是在于“市场情绪”。查理读这篇文章的时候想，写这篇东西的人对市场上真实发生的问题一无所知。按照贝尔斯登分析师的说法，双A级担保债务权证正以高于无风险利率75个基点的价格进行交易——也就是说，查理应该能够以每年0.75%的保险费率购买到信用违约掉期产品。然而恰恰相反，即使以5倍于这一费率的价格，贝尔斯登的交易员都不愿意卖给他。“我给这个家伙打了电话，说，‘你在说些什么呢？’他说，这是交易的实际情况。我问他，‘你们真的都在按那个价格交易吗？’而他说，‘我得走了’，然后就挂了电话。”
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大空头 操纵赌局
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他们的交易现在似乎已经一目了然了——就好像以极低的价格为正在被大火吞噬的房子购买了火险。如果次级抵押贷款市场对效率有丝毫的兴趣，它当时就应该即刻关闭。从2005年年中到2007年年初的18个月间，次级抵押贷款债券的价格与支撑它们的贷款价值之间的断层越来越大。2007年1月底，债券价格以及次级房屋贷款债券价格指数开始下跌。开始的时候，债券价格呈稳步下跌的趋势，随后是快速下跌——至6月初，三B级次级债券指数以60美分的当日高点收盘，也就是说，债券已经损失了其原始价值的30%。有理由推断，由这些三B级次级债券衍生出来的那些担保债务权证产品也应该崩溃。如果橘子是腐烂的，那么用这些橘子生产出来的橘子汁也应该是变质的。
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然而，这种情况并没有出现。相反，在2007年2月至6月间，以美林和花旗集团为首的华尔街大公司开发并销售了5000万美元的担保债务权证产品。“我们完全被搞懵了，”查理说，“所有的人和所有的事都在恢复正常，尽管这一切显然并不正常。我们知道担保债务权证产品的抵押物已经不存在。然而，所有的事情都还在继续，就好像什么也没有发生过一样。”
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现在的情况就好像整个金融市场都试图改变想法，然而又意识到承担不起改变想法的代价。华尔街公司——最著名的是贝尔斯登和雷曼兄弟——继续发布其债券市场研究报告，重申市场的强势。4月底，贝尔斯登举办了担保债务权证大会，查理偷偷地溜了进去。会议原定日程上有一场题为“怎么做空担保债务权证”的演讲，但是最后取消了，幻灯片被放到了贝尔斯登的网站上。穆迪和标准普尔的表现也有点缩手缩脚，但还是一副颐指气使的做派。5月底，两家大型的评级机构宣布，它们正在考虑变更它们所使用的次级债券评级模型。查理和加米雇了名律师给穆迪打电话，并询问他们，他们是否将用不同的标准为以后的次级债券评级，是否会重新考虑他们已经作出了糟糕评级的那些价值2万亿美元的债券。穆迪认为那不是一个好主意。“我们说，‘你们不必对所有的债券重新评级，只需要对我们做空的那些’，”查理说，“他们说，‘嗯……不行’。”
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对查理和本以及加米来说，事情似乎已经完全清楚了，华尔街在支撑这些担保债务权证产品的价格，以便把损失转嫁到那些对他们深信不疑的投资人身上，或者从这个正在腐烂的市场上赚回最后的几十亿美元。无论是哪种情况，他们都正在从已经腐烂的橘子里榨汁并销售。到2007年3月底，“我们已经肯定，”查理说，“要么是整个赌局被完全操纵了，要么就是我们完全疯了。欺诈如此明目张胆，对我们来说，这似乎已经威胁到了民主的崇高理想。我们真的被吓坏了。”他们两人都认识《纽约时报》和《华尔街日报》的记者，但是这些记者对他们的故事没有任何兴趣。《华尔街日报》的一位朋友帮他们联系了美国证交会执法局，但他们也没有兴趣。在证交会位于曼哈顿下城的办公室里，证交会的官员会见了他们，非常客气地倾听他们的说法。“这几乎就像是一次心理治疗，”加米说，“我坐在那儿，说，‘我们刚经历了一件最疯狂的事情’。”在他们讲述的过程中，他们意识到听众完全没有听懂他们说的话。“我们的眼睛或许像三天三夜没睡觉那样充满血丝，”查理说，“但是他们对担保债务权证产品或者资产支撑证券一无所知。我们给他们详细讲解了我们的交易，但是我很肯定他们并不明白。”证交会也没有跟进此事。
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康沃尔资本管理公司有一个比整个社会崩溃更紧急的问题，这一点我们都很清楚：贝尔斯登的破产。2007年6月14日，贝尔斯登资产管理公司（一家像赵文一样的担保债务权证公司，由前贝尔斯登员工经营）显然得到了母公司的支持，宣布在对赌次级抵押贷款债券的过程中亏损，不得不在基金关闭前抛售这些赌注中价值38亿美元的资产。直到这一刻，康沃尔资本管理公司才明白，为什么是贝尔斯登而不是其他人，如此迫切地卖给他们针对担保债务权证产品的保险。“贝尔斯登能够向我们展示担保债务权证产品的流动性，但是我们不懂，”本说，“他们在另一方有一个严阵以待的买家。我不知道我们的交易直接进入了他们的基金中，我不知道这些资金还能去哪里。”
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这里就存在一个新的问题：贝尔斯登将其信用违约掉期产品中的70%卖给了康沃尔资本管理公司。因为贝尔斯登很大而且很重要，而康沃尔资本管理公司只是一家车库对冲基金，因此贝尔斯登并没有被要求将抵押物交付给康沃尔资本管理公司。康沃尔资本管理公司现在完全暴露在贝尔斯登无力还清赌债的风险之中。康沃尔资本管理公司注意到，贝尔斯登并没有对次级抵押贷款债券业务进行太多的调整。“他们把自己从一个低风险的经纪公司变成了次级抵押贷款引擎。”加米说。如果次级抵押贷款市场崩溃，贝尔斯登将随之崩溃。
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2007年3月，康沃尔资本管理公司从英国汇丰银行购买了1.05亿美元针对贝尔斯登的信用违约掉期产品，也就是说，他们对贝尔斯登的破产下了赌注。如果贝尔斯登破产，汇丰银行就欠他们1.05亿美元。当然，这只是把他们的风险转移给了汇丰银行。汇丰银行是全球第三大银行，是那些很难想象会塌陷的机构之一。然而，2007年2月8日，汇丰银行用一个声明重重地打击了市场：其次级抵押贷款组合出现了令人震惊的亏损。汇丰银行在2003年进入美国次级贷款业务，当时它收购了美国最大的消费贷款公司家庭金融公司。同样是这家家庭金融公司，把史蒂夫·艾斯曼推向了华尔街怀疑论者和华尔街愤世嫉俗者之间的那条狭窄的边界上。
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大空头 脱离现实的市场走势
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从社会学的观点看，规模达数万亿美元的美国债券市场的分崩离析是一场灾难。从对冲基金交易的观点看，这却是一生中难得一遇的机会。史蒂夫·艾斯曼一开始管理着6000万美元的股权基金，现在却做空了大约价值6亿美元的各种与次级贷款有关的证券，而且他还想做空更多。“有时候，他的想法无法在一次交易中得到体现，”文尼说，“这一次可以了。”然而，艾斯曼受到了前点合伙公司的限制，并进而受到了摩根士丹利的限制。作为前点合伙公司的首席交易员，丹尼·摩西被夹在了艾斯曼和前点合伙公司风险管理人员的中间，因为这些人似乎并不完全清楚他们在做什么。“他们会给我打电话，说，‘你能让史蒂夫放弃一些头寸吗？’我去找史蒂夫，而史蒂夫会说，‘你就告诉他们滚蛋。’而我得说，‘滚开’。”但是那些风险管理人员老是来找他们，让艾斯曼感觉碍手碍脚。“如果他们说，‘我们对这个很喜欢，你可以做这个金额的10倍’，”丹尼说，“史蒂夫真的会做这个金额的10倍。”格雷格·李普曼现在不断地用各种各样有关住房市场的负面消息来轰炸文尼和丹尼，文尼和丹尼第一次开始不让艾斯曼知道这些消息了。“我们都担心他会从办公室里冲出来，大喊，做1万亿美元！”丹尼说。
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2007年春，次级抵押贷款市场令人意外地得到了一点加强。“次级市场的问题对整体经济和金融市场的影响好像被控制住了。”3月7日的报纸引用美联储主席本·伯南克的话说。“3月和4月信贷质量总体上有所好转，”艾斯曼说，“总体向好的原因是人们拿到了退回的税款。证券界人士应该知道这一点，但是他们没有考虑这一因素，反而收紧了信贷的利差。这种做法是愚蠢的。为什么这么笨呢？”令人大跌眼镜的是，股票市场持续飙升，前点合伙公司交易席位前的屏幕上发出的都是无休无止的牛市信号。“我们关掉了CNBC频道，”丹尼·摩西说，“这令我们很沮丧，走势完全脱离了现实。如果有负面的事情发生，他们会把它杜撰为正面的。如果有正面的事情发生，他们会把它夸大得不成比例。它改变了你的心态。你不能让这些新闻在你心里蒙上阴影。”
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从拉斯韦加斯回来后，他们不断纠缠评级机构，以及那些玩弄模型的华尔街人士，以期获得更多的消息。“我们在考虑，有什么事情可以让评级机构调低评级。”丹尼说。他们经常会想，为什么评级机构不对由浮动利率次级抵押贷款支撑的债券进行更加严格的审查。次级借款人不会故意违约。极少有人愿意去冒利率飙升的风险。然而，由于这些贷款中的大部分都是结构性的，住房所有者会在前两年支付一个固定的诱惑利率，比如说8%，随后，从第三年开始，利率会飙升到12%，而且从此以后永远都会在高位浮动。要理解第一期权公司和新世纪金融公司为什么会推出这种类型的贷款其实很容易：在两年之后，借款人要么违约，要么再融资。对这些公司来说，违约是件无关紧要的事情，因为它们自己没有保留任何贷款的风险，再融资则完全是再次向借款人收取费用的一个机会。通过与评级机构和次级债券包装业务相关人士的接触，艾斯曼了解到评级机构只是简单地假设借款人在贷款利率为12%的时候会跟贷款利率为8%的时候一样偿还他们的贷款——而这意味着债券持有人会得到更多的现金。浮动利率抵押贷款支撑的债券的利率高于固定利率贷款支撑的债券——这就是浮动利率次级抵押贷款的比例在过去5年中从40%上升到80%的原因。
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这些贷款中的大部分现在都在出现问题，但是次级债券没有变化——因为穆迪和标准普尔仍然固执地坚持他们对这些债券的官方意见。作为一个股权投资人，前点合伙公司被华尔街的股票经纪人所左右。艾斯曼要求高盛、摩根士丹利以及其他公司的股票推销员说服债券部门的人接受他的拜访。“我们总是问同一个问题，”艾斯曼说，“‘在这整个过程中，评级机构在哪里？’而我得到的回应总是同样的，他们不想说。”他给标准普尔打电话，问他们如果房地产价格下跌，对断供率会有什么影响。标准普尔的人没有说，他们的模型对于住房价格的设置不可能是一个负数。“他们只是假定住房价格将保持上涨。”艾斯曼说。
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