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6月20日，格林斯坦最终告诉他，高盛遭遇了“系统性的失灵”。
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这很滑稽，巴里回复道，因为摩根士丹利说的基本上也是同样的话。而他在美国银行的推销员声称，他们“没电了”。
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“我认为这些‘系统问题’是借口，是为赢得时间来清理幕后的垃圾而找出来的借口。”他说。高盛的女推销员作了一个漏洞百出的解释，声称尽管次级抵押贷款债券指数崩溃了，但是为它们保险的市场还没有出现什么变化。她用的是手机，而不是办公室的电话，如果是办公室的电话，谈话就有可能被录音。
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他们在让步。全部都是。在将近两年的时间里，每个月的月底，巴里都在看着华尔街的交易员给他的头寸标上不利于他的价格。也就是说，每个月的月底，他对赌次级债券的赌注都在神秘地贬值。每个月的月底恰好也是华尔街的交易员将他们的利润表提交给他们的经理和风险控制经理的时候。6月29日，巴里收到了一张来自摩根士丹利销售员阿特·林格尼斯（Art Ringness）的便条，上面说摩根士丹利想确认“标价是公平的”。第二天，高盛也跟着来了。这是两年来的第一次，在月底的时候，高盛没有把标价调到不利于他的位置。“这是它们第一次精确地调整我们的标价，”他说道，“因为它们自己也要加入这个交易了。”市场最终接受了对它的诊断。
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高盛加入他的交易的时刻，也是市场反转的时刻。某种类型的溃败已经开始了：似乎每个人都急于跟他说话。摩根士丹利一直是最不愿意接受次级贷款方面的负面消息的银行，现在打电话来说愿意购买他所拥有的任何产品，“无论什么规模”。巴里听到另一个谣言，并且很快确认了，高盛管理的全球阿尔法基金在次级贷款上出现了巨亏，高盛很快从压注次级抵押贷款市场转为对赌这个市场。
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这是最合适的时机，也就是巴里在2005年夏季告诉他的投资人他们要等待的时机。价值7500亿美元的垃圾抵押贷款将从诱惑利率转换为新的更高的利率。巴里下过注的一个单独的抵押贷款池就足以说明一个基本的事实：OOMLT2005-3。OOMLT2005-3是由第一期权公司开发的次级抵押贷款池的简称，其中大多数贷款都发生在2005年4月和7月。从2007年1月到6月，关于该贷款池的新闻层出不穷——违法行为、破产、丧失抵押品赎回权。考虑到它们所依赖的债券的评级情况，它们的亏损扩大了，但是亏损的情况在一个月之内并没有太大的变化。从2月25日到5月25日（汇款数据截止日期为每月25日），OOMLT2005-3内部的违约、丧失抵押品赎回权以及破产比例从15.6%上升到了16.9%。6月25日，出现违约的贷款比例上升到了18.68%。7月，又再次上升到21.4%。8月跃升至25.44%，到年底上升到了37.7%——贷款池中超过1/3的借款人已经断供。这些损失不仅足以冲销迈克尔·巴里对赌的那些债券，而且连很多更高评级的债券也难逃厄运。6月25日，华尔街公司内部开始出现恐慌，这让迈克尔·巴里相信，华尔街公司或许是以有关汇款数据的内部信息作为工作的依据。“交易员常常拥有（抵押贷款）的服务器，”他写道，“而且或许能够得到关于恶化情况的内部数据。”
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在导致OOMLT2005-3以及所有他购买过信用违约掉期产品的住房贷款池崩溃的那个月，迈克尔·巴里注意到了来自本·伯南克和美国财政部长亨利·保尔森的说法。每个人都在反复说，他们看不到来自次级抵押贷款的亏损会在金融市场“传染”的可能性。“当我一马当先地在2005年开始做空这些抵押贷款的时候，”巴里在一封电子邮件里写道，“我知道得非常清楚，这不大可能在两年内了结，而且理由很简单。在过去几年发起的抵押贷款中，绝大部分都具有一个吸引人的特点，叫做‘诱惑利率期’。现在正是2005年的那些抵押贷款诱惑利率期结束的时候，而2006年的抵押贷款诱惑利率期将于2008年结束。哪一个清醒的人会在2007年年初就断定，次级贷款的陨落不会导致传染？票据从理论上来说还没有到期呢。”
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贯穿整个华尔街，次级抵押贷款债券交易员做多而且做错了，他们开始手忙脚乱地销售他们的头寸，或者买入他们的保险。迈克尔·巴里的信用违约掉期产品忽然之间变得时髦起来。然而，更让他吃惊的是，市场消化重要消息的速度是如此之慢。“你可以看到，所有这些交易在到达重置日之前都在亏损，”他说，“而重置只是将它们引入另一个失败。我处于一种永久性怀疑的状态。我应该想到，2007年6月前会有人意识到并参与进来。如果真的是由于6月份的汇款数据导致了突然的醒悟，我会想，‘华尔街分析师’到底整天在干什么。”
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到了7月底，巴里的标价朝有利于他的方向快速移动，而且，他正在研究像约翰·保尔森这样的天才。保尔森在巴里建仓一年之后也开始了交易。彭博新闻社发表了一篇文章，认为有几个人提前看到了灾难的来临。其中只有一个人在一家华尔街大公司做债券交易员：一个曾经在德意志银行做资产支撑债券交易的名不见经传的交易员——格雷格·李普曼。前点合伙公司和康沃尔资本管理公司都被漏掉了，但是彭博新闻社文章中最不应该漏掉的投资人正独自坐在加利福尼亚库比蒂诺的办公室里。迈克尔·巴里看到了文章，而且通过电子邮件发给办公室的每个人，并附了一个说明：“李普曼从我这里拿走了我原创的想法，并且付诸实施。这个做法让他获得了名声。”他的投资人基本上没有人说话，虽然他使他们的钱翻了一倍还多。没有道歉，也没有感谢。“没有人回来说，‘是的，你是对的’，”他说，“非常安静。异乎寻常的安静。这种沉默让我光火。”留给他的只有他最喜欢的沟通方式——他给投资人的信。2007年7月初，随着市场的崩溃，他提出了一个很好的问题。“所有这一切中一个十分令人吃惊的方面是，”他写道，“有关投资人实际遭到次级抵押贷款市场方损的报告很少看到……为什么我们不听听这个时代的长期资本管理公司的故事？”
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大空头 从这一刻起6个月里，国际货币基金组织将发端于美国的与次级债有关的资产损失估定为1万亿美元。亏损掉的1万亿美元由美国的金融家们凭空捏造出来，深深地植根于美国的金融体系之内。每家华尔街公司都持有这些损失的某些份额，但是对避免损失却全都束手无策。没有哪家华尔街公司能够全身而退，因为不再有任何买家存在。
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大空头 开发信用违约掉期产品
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豪伊·许布勒（Howie Hubler）在新泽西长大，在蒙特克莱尔州学院踢足球。每个见到他的人都会注意到他那粗粗的脖子，以及硕大的头颅、满脸的大胡子，这些既可以被解读为令人羡慕的直率，也可以被视为伪装。他声音浑厚，刚愎自用而且恃强凌弱。“当交易中面临某些智力问题的时候，豪伊不会去想智慧的办法，”一个许布勒早年在摩根士丹利工作时负责指导他的人说，“他会说，‘滚出去，不要让我再见到你。’”有人喜欢许布勒，有人不喜欢，但是到2004年年初，别人怎么想其实已经不重要了，因为豪伊·许布勒为摩根士丹利交易债券并赢利已经近10年了。他负责摩根士丹利的资产支撑债券交易，实际上就是负责公司在次级抵押贷款上的下注。在那个时候，次级抵押贷款债券市场异常繁荣，这使资产支撑债券交易员的意义发生了变化，许布勒的事业就和格雷格·李普曼的一样。像所有资产支撑债券交易员一样，他一直玩一种赌注很小的扑克牌游戏，因为市场上一直也没有出现过什么严重的错误。价格会出现下跌，但是总会涨回来。你可以喜欢资产支撑债券，或者热爱资产支撑债券，但是你没有道理恨它们，因为还没有任何工具可以对赌它们。
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在摩根士丹利内部，次级抵押贷款的繁荣造就了一个醉人的时刻。摩根士丹利在消费贷款领域一直遥遥领先于其他对手，在指导评级机构怎么给针对资产支撑债券池的担保债务权证产品估值方面，摩根士丹利的金融知识分子——他们的金融工程师——一直都发挥着举足轻重的作用。因此，摩根士丹利内部的某个人考虑是否应该开发一个针对资产支撑债券的信用违约掉期产品，是一件再自然不过的事情了。豪伊·许布勒的次级抵押贷款交易席位正在以一种新的、更快的速度开发债券。为了这个目的，许布勒的团队不得不“存储”贷款，有时候会长达数月。在购买贷款和销售基于这些贷款所开发的债券期间，他的团队暴露在价格下跌的风险之中。“我们开发信用违约掉期产品就是为了保护由豪伊·许布勒所管理的抵押贷款席位。”开发团队的一名成员说。如果摩根士丹利能够找到某个人并向他出售贷款保险的话，许布勒就可以避免住房贷款的市场风险。
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正如一开始所设想的情况一样，2003年，次级抵押贷款信用违约掉期产品是一份一次性的没有标准格式的保险合同，在摩根士丹利和其他银行或者保险公司之间签订，没有得到更广泛的市场关注。没有任何普通人曾经听说过这些信用违约掉期产品，如果摩根士丹利处理得好，也不可能让其他人听到。在设计的时候，这些产品都很神秘、不透明、非流动，因此除了摩根士丹利以外，没有任何人能够为它定价。用市场的语言来说，这是一种“定制”的产品。到2004年年底，许布勒对某些次级抵押贷款债券越来越气愤，而且想找出一些聪明的办法来对赌它们。同样的想法也出现在摩根士丹利的知识精英中间。2003年年初，他们中有人建议组成一个小组，由他来管理——这个说法很快被那些交易员们忘记了。“一名金融工程师开发了这个东西，而他们（许布勒和他的交易员们）从他那里偷走了，”摩根士丹利的一名债券推销员说，她看到了整个事件的始末。一名与许布勒关系亲密的助手——交易员迈克·埃德曼，成了一个新想法的官方开发者：针对没有时间限制的次级贷款池的信用违约掉期产品。
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对赌次级贷款的一种风险是，只要住房价格保持上涨，借款人就能够再次贷款，来偿还他们过去的贷款。如果你购买了保险的贷款池缩水，你的保险金额也会随之缩水。埃德曼的信用违约掉期产品通过一些合同细则解决了这个问题，具体的规定就是，摩根士丹利针对贷款池里最后未偿还的贷款购买保险。摩根士丹利的赌注不是下在整个次级住房贷款池上，而是下在池中几笔最不可能还款的贷款上。然而，赌注的规模是相同的，就像池中的贷款都没有还款一样。他们购买了洪灾保险，如果有一滴水落到房子的任何位置，就要赔偿他们整座房子的价值。
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这样的设计注定了摩根士丹利新定制的信用违约掉期产品理论上肯定会在某一天得到赔付。因为它的整体赔付需要的只是贷款池中出现4%的亏损，这种比例的亏损即使在次级抵押贷款的黄金时期都曾经出现过。从豪伊·许布勒的交易员的观点看，唯一的问题是找到一位愚蠢到愿意接住这个赌注的客户——也就是说，让客户把针对一所注定要被毁坏的住房的保险卖给摩根士丹利。“他们发现有一名客户在做多某些三B级垃圾债券。”他们的一名前同事说，这是他们表示找到了一个目标的方式。一个傻瓜。一名我们可以利用的客户。“这就是故事的开头——它成了豪伊的第一笔交易。”
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到2005年年初，豪伊·许布勒在市场上找到了足够多的傻瓜，买到了价值20亿美元的这种定制的信用违约掉期产品。从那些傻瓜的观点看，豪伊·许布勒到处寻找的信用违约掉期产品就是免费的资金：摩根士丹利要为这些没有风险、可以持有、事实上是投资级（三B级）的有资产支撑的债券每年付给他们2.5%。这个想法对德国的机构投资者特别有吸引力，它们要么没有看到合同的细则，要么只看到表面的评级。
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到2005年春，豪伊·许布勒和他的交易员相信——他们确实有理由相信——他们所开发出来的这些保险单肯定会为他们带来回报。他们想多买一点。然而，就在这个时候，迈克尔·巴里开始搅局，他不断购买标准化的信用违约掉期产品。德意志银行的格雷格·李普曼、高盛的两个交易员，还有一些别的人走到了一起，确定了合同的细节。摩根士丹利的迈克·埃德曼也被拉到了他们的讨论中，因为当时针对次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品已经开始公开交易，而且完成了标准化，豪伊·许布勒的团队无法再继续传播他们更阴险、更私密的版本。
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