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在摩根士丹利内部，显然从来没有对公司的风险承担者是否应该被允许购买160亿美元的次级抵押贷款债券这个问题有过太多的质疑。豪伊·许布勒的专有团队当然需要向高级管理层和风险管理部门提供他们的交易信息，但是交易员们所提交的信息掩盖了他们风险的性质。许布勒所承受的160亿美元的次贷风险在摩根士丹利的风险报告中被放在一个风险包里，上面标着“三A”字样——意思是说，这些债券像美国国债一样安全。它们在计算风险价值时再次出现。风险价值是华尔街管理层经常用来测算他们的交易员所做交易风险的工具，它只检测某种指定股票或者债券过去的变动情况，这种检测主要关注最近的变动情况，而很少关注过去的情况。由于价值还没有出现过大的波动，三A级次级贷款支撑的担保债务权证在摩根士丹利的内部报告中被认为是没有风险的。2007年3月，许布勒的交易员准备了一份报告，通过许布勒的老板交给摩根士丹利的董事会，这份报告对他们在次级抵押贷款市场的“伟大的结构性头寸”大吹大擂。没有人提出这样一个显而易见的问题：如果次级抵押贷款借款人开始以高于预期的比例断供，伟大的结构性头寸会出现什么情况？
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豪伊·许布勒正在承担一个巨大的风险，尽管他没有提出，或许是没有能够理解。他压下了巨额赌注的，是一批担保债务权证产品，对于同样的这些产品，康沃尔资本管理公司已经对赌了；这些产品几乎全部是由次级债券组成的，而对于同样的这些次级债券，前点合伙公司和子孙资本公司都已经对赌了。在过去的20多年间，债券市场的复杂性帮助华尔街债券交易员欺骗华尔街的客户。现在，它开始让债券交易员欺骗自己了。
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有争议的问题是，一个担保债务权证内部的各种次级抵押贷款债券价格的相关性到底有多大。可能的答案范围从0（它们的价格波动情况相互之间毫无关系）到100%（它们的价格波动情况完全一致）。穆迪和标准普尔判断，由三B级债券组成的债券池里，相关性大约为30%，这种说法所表达的实际情况与表面上完全不一样。它并不意味着如果某只债券出现问题，其他债券也将出现问题的概率是30%。它的意思是，如果一种债券出现问题，其他债券几乎不会出现下跌。
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这些贷款本质上并不全都一样，在住房价格停止上涨时必然出现断供，这一假设为穆迪和标准普尔对几乎每个担保债务权证的80%授予三A级的做法提供了依据，而且让整个担保债务权证业务成为可能。它同时也使豪伊·许布勒购买价值160亿美元的这些产品的决定变得合理。摩根士丹利也像其他华尔街公司一样，说服评级机构像对待企业贷款一样对待消费贷款——作为资产，如果把它们捆绑在一起，其风险可以急剧降低。那些做说服工作的人把这个工作看成是一项推销的工作：他们知道企业贷款和消费贷款之间存在差异，但是评级机构没有能够抓住这一点。差异在于，在次级抵押贷款债券市场，几乎没有可以参照的历史，而且从来没有出现过全美范围内房地产市场崩溃的情况。摩根士丹利的精英债券交易员没有花费太多的时间担心这个问题。豪伊·许布勒对评级深信不疑。
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接到豪伊·许布勒电话的华尔街债券交易员有这样的感觉：豪伊认为这些赌注是完全没有风险的。他应该收获一点蝇头小利……不用付出任何代价。当然，他不是唯一一个有这种信念的人。许布勒和美林的交易员对摩根士丹利向美林购买20亿美元三A级担保债务权证产品的交易反反复复谈了很多次。许布勒希望美林在无风险利率之上加28个基点（0.28%），而美林只同意加24个基点。在一笔20亿美元的交易上——一项最终将20亿美元的亏损从美林转移到摩根士丹利的交易，双方的交易员争论的利息金额是每年80万美元。由于利率条件没有谈成，交易告吹。许布勒与德意志银行也出现了同样的讨价还价。在德意志银行，格雷格·李普曼现在心都提到了嗓子眼，这些三A级担保债务权证产品在某一天会一文不值。德意志银行给了许布勒他要求的28个基点，在2006年12月和2007年1月，分别达成了两笔每笔20亿美元的交易。“当我们做这些交易的时候，我们两人都很愉快，我们都认为，这些事情没有风险。”负责与许布勒交易的德意志银行的经理说。
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从2007年2月初至6月这段暗无天日的日子里，次级抵押贷款市场就像一个巨大的充满氦气的气球，被十几家华尔街大银行硬拖到地球上。每家公司都拉着自己的绳子，它们都清楚，不管它们多用力，最终它们都将被气球拖着拔地而起。6月份，这些公司一家接一家地悄悄放开了手中的绳子。根据首席执行官杰米·戴蒙的指示，J·P·摩根在2006年深秋放弃了市场。因为李普曼的关系，德意志银行总是表现得很暧昧。高盛是下一个，而且它不只是放手，而且转过身来，豪赌次级贷款市场——进一步加速气球的致命上升。贝尔斯登的次级贷款对冲基金在6月破产后，贝尔斯登被强行割断了手里的绳子——气球飘得离地球更远了。
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大空头 内部冲突
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不久之前，在2007年4月，豪伊·许布勒或许是对他的赌局规模有些不放心，与管理贝尔斯登对冲基金的拉尔夫·乔菲（Ralph Cioffi）达成了一项交易。4月2日，全美最大的次级贷款放款人新世纪公司陷入了断供的泥沼，只好申请破产。摩根士丹利要将手里的160亿美元三A级担保债务权证中的60亿美元卖给乔菲。价格下跌了一点——乔菲要求无风险利率加40个基点（0.4%）。许布勒与摩根士丹利总裁佐依·克鲁兹（Zoe Cruz）商议了一下，他们共同决定，他们宁愿保留次级贷款的风险，也不愿意将数十亿美元的亏损变现。这个决定最终使摩根士丹利付出了60亿美元的代价，而摩根士丹利的首席执行官约翰·麦克（John Mack）一直都没有参与。“麦克一直都没有来跟豪伊谈过，”豪伊最亲近的一名助手说，“在这段时间里，豪伊从来没有与麦克单独坐下来聊过。”
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然而，到2007年5月，豪伊·许布勒和摩根士丹利之间的不和日趋白热化。令人大跌眼镜的是，这一切与160亿美元复杂债券的情况毫无关系，尽管这些债券的价值最终取决于拉斯韦加斯那位拥有5处房产的脱衣舞娘，或者来自墨西哥的拥有价值75万美元住房的草莓采摘工人，取决于他们在面对快速上涨的利率时的还款能力。争议的焦点是摩根士丹利没有履行其承诺，剥离许布勒的专有交易团队，使其成为独立的资金管理公司，并让许布勒在公司拥有50%的股权。被摩根士丹利的行为激怒后，豪伊·许布勒威胁要辞职。为了留住他，摩根士丹利承诺让他和他的交易员分享更多GPCG利润的份额。2006年，许布勒拿到了2500万美元；2007年，据了解，他拿到的应该要多得多。
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在许布勒及其交易员提高了他们与老板之间的交易条件一个月之后，摩根士丹利最后还是提出了那个令人很不是滋味的问题：如果中低收入的美国人断供的比例大于预期的数字，他们压在次级抵押贷款市场上的巨额赌注会出现什么样的情况？如果根据由华尔街最悲观的分析师假设的亏损数据，压下的赌注会有何表现？在当时看来，许布勒的赌注已经做过“压力测试”，假设的场景是次级抵押贷款池出现了近代史上曾出现过的最大亏损6%。现在，许布勒的交易员被要求设想他们的赌注在亏损达到10%时的情况。这些要求主要直接来自摩根士丹利的首席风险官汤姆·道莱（Tom Daula），许布勒和他的交易员都很气愤，又感觉心烦意乱，担心他会把这些问题捅出去。“事情很诡异，”他们中的某个人说，“人们对这件事情充满疑虑。就好像在说，这些家伙根本不知道他们在谈什么。如果损失率达到10%，将会有100万人无家可归。”（许布勒团队的亏损最终有可能达到40%。）正如许布勒团队以外的一名摩根士丹利高级管理人员所说的：“他们根本就不让你看到结果。他们总是在说，世界上不可能发生那样的情况。”
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许布勒的交易员花了10天的时间，创造出一个他们其实根本不想展示给任何人的结果：10%的损失使他们压在次级抵押贷款上的赌注从预计赢利10亿美元变成了预计亏损27亿美元。正如一名摩根士丹利的资深经理所说的，“做完压力测试后回来的风险控制人员看起来非常沮丧”。许布勒和他的交易员想方设法让他保持镇静。他们说，放轻松，那些亏损的情况永远不会发生。
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然而，风险管理部门无法放松。在他们看来，许布勒和他的交易员似乎没有完全弄懂自己的游戏。许布勒一直振振有词地说他在对赌次级抵押贷款市场。如果是这样，为什么市场崩溃时他要亏损数十亿美元？正如一名摩根士丹利的高级风险经理所说的：“压红或者压黑并且知道自己正在压红或者压黑是一回事。压注在某一方，而你对此并不了解，则是另外一回事。”
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7月初，摩根士丹利接到了第一个提醒电话。这个电话来自格雷格·李普曼和他在德意志银行的老板们，他们在一次电话会议中告诉豪伊·许布勒和他的老板们，许布勒6个月前卖给德意志银行的40亿美元信用违约掉期产品已经转为对德意志银行有利了。可以请摩根士丹利在今天下班之前汇给德意志银行12亿美元吗？或者，用李普曼的原话——按照某位参加了这次电话会议的人士的说法——哥们，你欠我们12亿美元。
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当时已经有数千亿美元的三A级次级担保债务权证产品分散于各个华尔街公司中，这些产品曾经被认为没有任何风险，而现在，按照格雷格·李普曼的说法，每一美元的面值只值70美分了。豪伊·许布勒的反应也是一样。“你说70美分的意思是什么？我们的模型得出的结果是95美分。”摩根士丹利的一名与会者在电话中说。
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“我们的模型结果是它们值70美分。”德意志银行方面的一位与会者回复说。
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“哦，我们的模型说它们值95美分。”摩根士丹利的人重复道。然后继续说他的担保债务权证产品中的数千种三B级债券的相关性非常低，所以，几只债券出问题并不意味着它们都会一文不值。
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在这一点上，格雷格·李普曼只是说：“兄弟，去你的模型。我可以给你提供一个交易。你有三种选择。你可以按70美分的价格卖给我，你也可以按77美分的价格再买一些。或者，你可以给我我应得的12亿美元。”
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摩根士丹利不想再买入任何次级抵押贷款债券。豪伊·许布勒不想再买入任何次级贷款支撑的债券，他要松开手中紧握的那根绑在气球上的绳子。然而，他不想承受亏损，因此坚持说，尽管他不愿意以77美分的价格购买更多，但是他的三A级担保债务权证产品每一美元还是值95美分。他把皮球踢给了他的上级，在与德意志银行中职位与他相当的人商量之后，他最终同意支付6亿美元。对于德意志银行来说，还有一个办法，就是将这个问题提交给由三家华尔街银行随机选出来的一个工作组，由他们决定这些三A级担保债务权证产品是否值这个价钱。这是对华尔街的混乱和欺骗的一种估量，德意志银行不介意承担这些风险。
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不管怎样，在德意志银行看来，附加担保并不是一件大事。“当格雷格提出付款要求的时候，”一位德意志银行的高级经理人说，“就像为了维持业务的正常运行，我们需要尽力去做的所有事项中的最后一项。摩根士丹利有700亿美元的资金。我们知道钱就在那里。”
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对于李普曼的价格是否准确的问题，连德意志银行内部都有不同意见。“这个数字如此巨大，”参与讨论的一个人说，“以至于很多人都说这根本不可能是正确的。摩根士丹利不可能欠我们12亿美元。”
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然而，他们确实欠了这么多。这只是一系列问题的开始，这些问题将在几个月之后，在摩根士丹利首席执行官和华尔街分析师之间的一次电话会议之后结束。断供的情况在增加，债券的崩溃随处可见，紧随其后的就是由这些债券组成的担保债务权证产品。经历了几波下跌之后，德意志银行给摩根士丹利提供了退出交易的机会。格雷格·李普曼第一次给豪伊·许布勒打电话，告诉他可以接受12亿美元的亏损，从而退出与德意志银行40亿美元的交易；李普曼在第二次电话中报出的退出代价提高到了15亿美元。每一次，豪伊·许布勒或者他的交易员都会在价格问题上争论不休，并拒绝退出。“我们与他们一路拼杀下来。”德意志银行的一名交易员说。
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德意志银行的收账员意识到，摩根士丹利的债券交易员错误地理解了他们的那些交易。他们没有撒谎，他们真的是没有理解次级担保债务权证的本质。三B级次级贷款债券之间的相关性不是30%，而是100%。当其中一只崩溃的时候，其他所有债券都会随着崩溃，因为它们都受到同样的经济力量的驱动。最后，对于一只担保债务权证，从1美元降到95美分，再降到77美分，或者再降到7美分，其实没有太大的差别。次级债券的基础要么都是坏的，要么都是好的。担保债务权证要么值1美元，要么一文不值。
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