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7月初，摩根士丹利接到了第一个提醒电话。这个电话来自格雷格·李普曼和他在德意志银行的老板们，他们在一次电话会议中告诉豪伊·许布勒和他的老板们，许布勒6个月前卖给德意志银行的40亿美元信用违约掉期产品已经转为对德意志银行有利了。可以请摩根士丹利在今天下班之前汇给德意志银行12亿美元吗？或者，用李普曼的原话——按照某位参加了这次电话会议的人士的说法——哥们，你欠我们12亿美元。
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当时已经有数千亿美元的三A级次级担保债务权证产品分散于各个华尔街公司中，这些产品曾经被认为没有任何风险，而现在，按照格雷格·李普曼的说法，每一美元的面值只值70美分了。豪伊·许布勒的反应也是一样。“你说70美分的意思是什么？我们的模型得出的结果是95美分。”摩根士丹利的一名与会者在电话中说。
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“我们的模型结果是它们值70美分。”德意志银行方面的一位与会者回复说。
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“哦，我们的模型说它们值95美分。”摩根士丹利的人重复道。然后继续说他的担保债务权证产品中的数千种三B级债券的相关性非常低，所以，几只债券出问题并不意味着它们都会一文不值。
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在这一点上，格雷格·李普曼只是说：“兄弟，去你的模型。我可以给你提供一个交易。你有三种选择。你可以按70美分的价格卖给我，你也可以按77美分的价格再买一些。或者，你可以给我我应得的12亿美元。”
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摩根士丹利不想再买入任何次级抵押贷款债券。豪伊·许布勒不想再买入任何次级贷款支撑的债券，他要松开手中紧握的那根绑在气球上的绳子。然而，他不想承受亏损，因此坚持说，尽管他不愿意以77美分的价格购买更多，但是他的三A级担保债务权证产品每一美元还是值95美分。他把皮球踢给了他的上级，在与德意志银行中职位与他相当的人商量之后，他最终同意支付6亿美元。对于德意志银行来说，还有一个办法，就是将这个问题提交给由三家华尔街银行随机选出来的一个工作组，由他们决定这些三A级担保债务权证产品是否值这个价钱。这是对华尔街的混乱和欺骗的一种估量，德意志银行不介意承担这些风险。
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不管怎样，在德意志银行看来，附加担保并不是一件大事。“当格雷格提出付款要求的时候，”一位德意志银行的高级经理人说，“就像为了维持业务的正常运行，我们需要尽力去做的所有事项中的最后一项。摩根士丹利有700亿美元的资金。我们知道钱就在那里。”
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对于李普曼的价格是否准确的问题，连德意志银行内部都有不同意见。“这个数字如此巨大，”参与讨论的一个人说，“以至于很多人都说这根本不可能是正确的。摩根士丹利不可能欠我们12亿美元。”
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然而，他们确实欠了这么多。这只是一系列问题的开始，这些问题将在几个月之后，在摩根士丹利首席执行官和华尔街分析师之间的一次电话会议之后结束。断供的情况在增加，债券的崩溃随处可见，紧随其后的就是由这些债券组成的担保债务权证产品。经历了几波下跌之后，德意志银行给摩根士丹利提供了退出交易的机会。格雷格·李普曼第一次给豪伊·许布勒打电话，告诉他可以接受12亿美元的亏损，从而退出与德意志银行40亿美元的交易；李普曼在第二次电话中报出的退出代价提高到了15亿美元。每一次，豪伊·许布勒或者他的交易员都会在价格问题上争论不休，并拒绝退出。“我们与他们一路拼杀下来。”德意志银行的一名交易员说。
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德意志银行的收账员意识到，摩根士丹利的债券交易员错误地理解了他们的那些交易。他们没有撒谎，他们真的是没有理解次级担保债务权证的本质。三B级次级贷款债券之间的相关性不是30%，而是100%。当其中一只崩溃的时候，其他所有债券都会随着崩溃，因为它们都受到同样的经济力量的驱动。最后，对于一只担保债务权证，从1美元降到95美分，再降到77美分，或者再降到7美分，其实没有太大的差别。次级债券的基础要么都是坏的，要么都是好的。担保债务权证要么值1美元，要么一文不值。
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大空头 历史上最大的单一交易亏损
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在价格降到7美分的时候，格雷格·李普曼允许摩根士丹利退出交易。豪伊·许布勒的160亿美元中的第一笔40亿美元，亏损了大约37亿美元。到了这个时候，李普曼不再跟豪伊·许布勒说什么了，因为豪伊·许布勒不再是摩根士丹利的雇员了。“豪伊请了几周假，”他团队中的一名成员说，“然后就再也没有回来过。”2007年10月他获准辞职，“带走了2006年年底为防止他辞职承诺给他的几百万美元。他留下的债务，按照向摩根士丹利董事会报告的数字，大约为90亿美元，这是华尔街历史上最大的单一交易亏损。其他公司的亏损可能远不止于此，而且，那些亏损基本上都与次级抵押贷款债券有着千丝万缕的关系。在市场崩溃的时候，花旗集团和美林以及其他公司还持有大量的这些产品，但是这些都只是他们的担保债务权证机器的副产品。他们持有次级抵押贷款支撑的担保债务权证产品并不是为了兴趣，而是为了卖出这些产品时可能收取的费用。豪伊·许布勒的损失是简单压注的结果。许布勒和他的交易员认为他们自己很聪明，他们来到地球上的目的就是为了利用市场的无效率。然而事实恰恰相反，他们的所作所为只是贡献了更多的无效率而已。
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退休回到新泽西的豪伊·许布勒没有把电话号码留给任何人，唯一能够让他聊以自慰的是，他还不是赌桌上面最蠢的那一个。他或许没有及时放开手中的绳子，坐失了拯救摩根士丹利的最好时机，但是，随着他跌落到了地上，他也可以脚踏实地地抬头看着那只气球在天上越飘越高，而且上面依然挂满了华尔街的尸体。
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7月初，也就是在格雷格·李普曼给他打电话索要12亿美元的前几天，许布勒曾经为他的三A级担保债务权证产品找到了几个买家。第一家是瑞穗金融集团，这是日本第二大银行的交易部门。日本人曾经被这些新兴的美国金融创新弄得头晕目眩，并且敬而远之。瑞穗金融集团本来一直默默无闻，现在却认为自己是美国次级债券的聪明交易者，从摩根士丹利手中接下了10亿美元的次级债支撑的担保债务权证产品。
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另外一个较大的买家是瑞银集团——它接下了豪伊手上20亿美元的三A级担保债务权证产品，另外还有数亿美元的三B级债券空头头寸。那是在7月份，市场崩溃的前一刻，瑞银集团看着豪伊·许布勒的交易有些眼红，因此说，“我们也想要点”。豪伊·许布勒亲手购买的160亿美元的三A级担保债务权证产品缩水到接近130亿美元。几个月之后，为了给他们在美国次级贷款市场亏损的374亿美元找个说法，瑞银集团公布了一份遮遮掩掩的报告，报告中披露，瑞银集团所雇用的美国债券交易员自始至终都在努力说服银行购买更多其他华尔街公司推出的次级抵押贷款债券。“如果人们知道了交易的内幕，肯定会跳起来，”一名瑞银集团债券交易员说，“在瑞银集团，这是一项非常有争议的交易，一直严格保密。很多人要是早知道这项交易的存在，早就大呼小叫了。当大家都知道相关性是1（也就是100%）的时候，我们采取了相关交易措施，从豪伊的手里接了下来。”他进一步解释说，瑞银集团执行这项交易的交易员主要是受到他们自己模型的驱动——根据这种模型，在他们交易的那一刻，也就意味着他们获得了3000万美元的利润。
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2007年12月19日，摩根士丹利与投资人召开了一次电话会议。公司想解释清楚一次92亿美元的交易亏损如何吞噬了由其5万名员工所创造出来的利润。“我们今天所公布的结果令我和我的公司蒙羞，”约翰·麦克这样开场，“这是我们定息债券部门的一个交易席位作出错误判断所导致的后果，也是我们没有能够对风险进行适当管理的结果……从本质上来看，本季度的亏损全部来自一个抵押贷款业务的单独席位所进行的交易。”首席执行官解释说，摩根士丹利本来拥有针对次级抵押贷款风险的“对冲”手段，然而“在10月底和11月这种非同寻常的市场条件下，对冲没有充分发挥作用”。但是，市场条件在10月和11月并不是非同寻常的。在10月和11月，市场首次开始准确地为次级抵押贷款风险定价。要说有什么非同寻常的，应该是那些碰巧带领着我们进入10月和11月的事情。
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在他表示他希望“自己作为这个公司的领导人，能够保持绝对清醒，为公司的业绩负全部责任”之后，麦克受到了来自其他华尔街公司分析师的普遍质疑。找到困境的根源让这些分析师花了一些时间，但是最终他们找到了。四名分析师被挑选出来，就一场华尔街历史上最大的单一自营交易亏损事件对麦克进行了调查，随后，来自高盛的威廉·塔诺纳（Wliiliam Tanona）对麦克进行了询问。
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塔诺纳：再问一个有关风险的问题，我知道每个人都曾经跳过舞……请帮助我们想象一下，这种事情是怎么发生的，你遭受了这么巨大的亏损。我的意思是，我只是自己想象，你们应该有足够的措施，明确头寸限制范围和风险限制范围。这让我很难想通，你们居然会有一个能够亏损80亿美元的席位。
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约翰·麦克：这个问题问得不对。
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塔诺纳：对不起，您能再说一遍吗？
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约翰·麦克：喂。嗨。而且……
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塔诺纳：我没听懂你的意思……
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约翰·麦克：比尔，你看，让我们说得清楚一点。第一，这项交易是得到过认可的，而且进入了我们的账户。第二，它进入了我们的风险管理系统。这很简单。这些事情都做了，就很简单了，这很令人痛心，所以，我并不是强词夺理。当这些家伙强调这些头寸造成亏损的情况时，他们没有发现……我们应该会有这种程度的违约情况出现，真的。公平地说，我们的风险管理部门也没有重视那些亏损。它就是如此简单。这就是让我们深受其害的肥尾风险，是的。这就是所发生的情况。
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