1703413000
这样的设计注定了摩根士丹利新定制的信用违约掉期产品理论上肯定会在某一天得到赔付。因为它的整体赔付需要的只是贷款池中出现4%的亏损，这种比例的亏损即使在次级抵押贷款的黄金时期都曾经出现过。从豪伊·许布勒的交易员的观点看，唯一的问题是找到一位愚蠢到愿意接住这个赌注的客户——也就是说，让客户把针对一所注定要被毁坏的住房的保险卖给摩根士丹利。“他们发现有一名客户在做多某些三B级垃圾债券。”他们的一名前同事说，这是他们表示找到了一个目标的方式。一个傻瓜。一名我们可以利用的客户。“这就是故事的开头——它成了豪伊的第一笔交易。”
1703413001
1703413002
到2005年年初，豪伊·许布勒在市场上找到了足够多的傻瓜，买到了价值20亿美元的这种定制的信用违约掉期产品。从那些傻瓜的观点看，豪伊·许布勒到处寻找的信用违约掉期产品就是免费的资金：摩根士丹利要为这些没有风险、可以持有、事实上是投资级（三B级）的有资产支撑的债券每年付给他们2.5%。这个想法对德国的机构投资者特别有吸引力，它们要么没有看到合同的细则，要么只看到表面的评级。
1703413003
1703413004
到2005年春，豪伊·许布勒和他的交易员相信——他们确实有理由相信——他们所开发出来的这些保险单肯定会为他们带来回报。他们想多买一点。然而，就在这个时候，迈克尔·巴里开始搅局，他不断购买标准化的信用违约掉期产品。德意志银行的格雷格·李普曼、高盛的两个交易员，还有一些别的人走到了一起，确定了合同的细节。摩根士丹利的迈克·埃德曼也被拉到了他们的讨论中，因为当时针对次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品已经开始公开交易，而且完成了标准化，豪伊·许布勒的团队无法再继续传播他们更阴险、更私密的版本。
1703413005
1703413006
1703413007
1703413008
1703413010
大空头 摩根士丹利的新团队
1703413011
1703413012
现在，时间到了2006年4月，次级抵押贷款债券机器处在轰鸣之中。豪伊·许布勒是摩根士丹利的明星债券交易员，按照他的估计，他的团队贡献了摩根士丹利利润总额的大约20%。他们的利润从2004年的4亿美元提高到了2005年的7亿美元，2006年更是达到了10亿美元。许布勒在年底的时候能拿到2500万美元的红利，他不再满足于继续做一个普通的债券交易员。华尔街最好和最聪明的交易员都辞去了他们在大公司的工作，去对冲基金工作，在那些地方，他们能赚到的不是数千万，而是数亿美元。从那些没有脑子的投资人那里捡一点散碎银子似乎与华尔街一流债券交易员的身份不符。“豪伊认为，客户业务是愚蠢的，”许布勒的一位交易员说，“这是他本来应该做的事情，但是他已经对它失去了兴趣。”借助摩根士丹利客户的愚蠢行为，许布勒可以赚到数亿美元。利用公司资本去与他们对赌，他能赚数十亿美元。
1703413013
1703413014
摩根士丹利的管理层出于自身利益的考虑，也担心许布勒和他的交易员团队会辞职并创建自己的对冲基金。为了留住他们，他们给许布勒提供了一个特别的条件：他自己专有的交易团队，还有一个煞有介事的名字GPCG，也叫环球财产信贷集团。许布勒可以保留这个团队所创造利润的一部分。“这个想法，”团队中的一名成员说，“是为了让我们从每年赚10亿美元向20亿美元前进，马上。”这个想法也可以让许布勒和他的团队留下他们所创造利润的一大部分。如果可行，摩根士丹利承诺，允许许布勒将其剥离出去，成立一个独立的资金管理公司，他在其中占有50%的股份。除了从事其他的业务，这个公司还将经营次级贷款支撑的担保债务权证产品。他们将与其他对冲基金，比如赵文的哈丁咨询公司展开角逐。
1703413015
1703413016
摩根士丹利债券交易大厅里公认最好和最聪明的交易员都一窝蜂地想加入许布勒的团队。“这些都是精英中的精英，”交易员中的一位说，“豪伊带走了所有最聪明的人。”被挑选出来的几个人搬到了摩根士丹利位于曼哈顿市中心办公楼的10楼，制造出摩根士丹利内部没有利益冲突的假象。交易员可以回到2楼与客户进行交易，而且不会提到他们与许布勒以及他的团队在10楼进行的交易的任何信息。托尼·图法列洛（Tony Tufariello）是摩根士丹利全球债券交易的领导人，因此理论上也是豪伊·许布勒的老板，他为自己在豪伊的团队里设了一间办公室，马不停蹄地在2楼和10楼之间跑来跑去。豪伊·许布勒想要的不仅是人。他还疯狂地想要带走他的团队的交易头寸。他们的交易细节非常复杂，摩根士丹利的一位次级抵押贷款债券交易员说：“我想，豪伊上面的领导人当中，没有谁能够完全明白他正在做的交易。”但是他们的原则很简单：许布勒和他的团队已经把大规模的赌注压到次级贷款会出问题上。他们的交易头寸中最重要的仍然是价值20亿美元的定制的信用违约掉期产品，许布勒确信，在不久之后的某一天，这一产品将会产生20亿美元的净利润。抵押贷款池刚开始经历第一波亏损，而它们亏损的那一刻，许布勒就将获得全部的赔款。
1703413017
1703413018
然而，还有一件非常烦琐的事情：这些保险合同要求的保险费吞噬了许布勒团队的短期收益。“这个团队被认为是一年要赚20亿美元的，”有成员说，“而我们持有的信用违约掉期产品头寸需要我们付出2亿美元。”为了冲抵经营成本，许布勒决定售出一些针对三A级次级担保债务权证的信用违约掉期产品，以收回一些保险费。问题在于，三A级担保债务权证产品的保险费只是三B级产品保险费的1/10，所以，要想拿回与他已经支付的那些钱等额的钱，需要卖出的信用违约掉期产品是他已经拥有的产品的10倍。他们很快与高盛和德意志银行以及其他几家公司做了五六笔大规模的交易。
1703413019
1703413020
到2007年1月底，当整个次级抵押贷款债券业界涌向拉斯韦加斯为自己庆祝的时候，豪伊·许布勒卖出了价值大约160亿美元针对三A级担保债务权证的信用违约掉期产品。华尔街的债券交易精英们，甚至整个次级抵押贷款债券市场，都从来没有过如此泾渭分明的表述：在2006年9月和2007年1月间，摩根士丹利地位最高的债券交易员，出于实际的目的，购买了160亿美元三A级担保债务权证产品，这些产品完全由三B级次级抵押贷款债券组成，只要基础次级贷款池出现8%的亏损，这些产品就将一文不值。事实上，豪伊·许布勒赌的是，某些三B级次级债券会出现问题，但是不会全部如此。他对他的市场保持机警，但是还不够机警。
1703413021
1703413022
1703413023
1703413024
1703413026
大空头 “这些事情没有风险”
1703413027
1703413028
在摩根士丹利内部，显然从来没有对公司的风险承担者是否应该被允许购买160亿美元的次级抵押贷款债券这个问题有过太多的质疑。豪伊·许布勒的专有团队当然需要向高级管理层和风险管理部门提供他们的交易信息，但是交易员们所提交的信息掩盖了他们风险的性质。许布勒所承受的160亿美元的次贷风险在摩根士丹利的风险报告中被放在一个风险包里，上面标着“三A”字样——意思是说，这些债券像美国国债一样安全。它们在计算风险价值时再次出现。风险价值是华尔街管理层经常用来测算他们的交易员所做交易风险的工具，它只检测某种指定股票或者债券过去的变动情况，这种检测主要关注最近的变动情况，而很少关注过去的情况。由于价值还没有出现过大的波动，三A级次级贷款支撑的担保债务权证在摩根士丹利的内部报告中被认为是没有风险的。2007年3月，许布勒的交易员准备了一份报告，通过许布勒的老板交给摩根士丹利的董事会，这份报告对他们在次级抵押贷款市场的“伟大的结构性头寸”大吹大擂。没有人提出这样一个显而易见的问题：如果次级抵押贷款借款人开始以高于预期的比例断供，伟大的结构性头寸会出现什么情况？
1703413029
1703413030
豪伊·许布勒正在承担一个巨大的风险，尽管他没有提出，或许是没有能够理解。他压下了巨额赌注的，是一批担保债务权证产品，对于同样的这些产品，康沃尔资本管理公司已经对赌了；这些产品几乎全部是由次级债券组成的，而对于同样的这些次级债券，前点合伙公司和子孙资本公司都已经对赌了。在过去的20多年间，债券市场的复杂性帮助华尔街债券交易员欺骗华尔街的客户。现在，它开始让债券交易员欺骗自己了。
1703413031
1703413032
有争议的问题是，一个担保债务权证内部的各种次级抵押贷款债券价格的相关性到底有多大。可能的答案范围从0（它们的价格波动情况相互之间毫无关系）到100%（它们的价格波动情况完全一致）。穆迪和标准普尔判断，由三B级债券组成的债券池里，相关性大约为30%，这种说法所表达的实际情况与表面上完全不一样。它并不意味着如果某只债券出现问题，其他债券也将出现问题的概率是30%。它的意思是，如果一种债券出现问题，其他债券几乎不会出现下跌。
1703413033
1703413034
这些贷款本质上并不全都一样，在住房价格停止上涨时必然出现断供，这一假设为穆迪和标准普尔对几乎每个担保债务权证的80%授予三A级的做法提供了依据，而且让整个担保债务权证业务成为可能。它同时也使豪伊·许布勒购买价值160亿美元的这些产品的决定变得合理。摩根士丹利也像其他华尔街公司一样，说服评级机构像对待企业贷款一样对待消费贷款——作为资产，如果把它们捆绑在一起，其风险可以急剧降低。那些做说服工作的人把这个工作看成是一项推销的工作：他们知道企业贷款和消费贷款之间存在差异，但是评级机构没有能够抓住这一点。差异在于，在次级抵押贷款债券市场，几乎没有可以参照的历史，而且从来没有出现过全美范围内房地产市场崩溃的情况。摩根士丹利的精英债券交易员没有花费太多的时间担心这个问题。豪伊·许布勒对评级深信不疑。
1703413035
1703413036
接到豪伊·许布勒电话的华尔街债券交易员有这样的感觉：豪伊认为这些赌注是完全没有风险的。他应该收获一点蝇头小利……不用付出任何代价。当然，他不是唯一一个有这种信念的人。许布勒和美林的交易员对摩根士丹利向美林购买20亿美元三A级担保债务权证产品的交易反反复复谈了很多次。许布勒希望美林在无风险利率之上加28个基点（0.28%），而美林只同意加24个基点。在一笔20亿美元的交易上——一项最终将20亿美元的亏损从美林转移到摩根士丹利的交易，双方的交易员争论的利息金额是每年80万美元。由于利率条件没有谈成，交易告吹。许布勒与德意志银行也出现了同样的讨价还价。在德意志银行，格雷格·李普曼现在心都提到了嗓子眼，这些三A级担保债务权证产品在某一天会一文不值。德意志银行给了许布勒他要求的28个基点，在2006年12月和2007年1月，分别达成了两笔每笔20亿美元的交易。“当我们做这些交易的时候，我们两人都很愉快，我们都认为，这些事情没有风险。”负责与许布勒交易的德意志银行的经理说。
1703413037
1703413038
从2007年2月初至6月这段暗无天日的日子里，次级抵押贷款市场就像一个巨大的充满氦气的气球，被十几家华尔街大银行硬拖到地球上。每家公司都拉着自己的绳子，它们都清楚，不管它们多用力，最终它们都将被气球拖着拔地而起。6月份，这些公司一家接一家地悄悄放开了手中的绳子。根据首席执行官杰米·戴蒙的指示，J·P·摩根在2006年深秋放弃了市场。因为李普曼的关系，德意志银行总是表现得很暧昧。高盛是下一个，而且它不只是放手，而且转过身来，豪赌次级贷款市场——进一步加速气球的致命上升。贝尔斯登的次级贷款对冲基金在6月破产后，贝尔斯登被强行割断了手里的绳子——气球飘得离地球更远了。
1703413039
1703413040
1703413041
1703413042
1703413044
大空头 内部冲突
1703413045
1703413046
不久之前，在2007年4月，豪伊·许布勒或许是对他的赌局规模有些不放心，与管理贝尔斯登对冲基金的拉尔夫·乔菲（Ralph Cioffi）达成了一项交易。4月2日，全美最大的次级贷款放款人新世纪公司陷入了断供的泥沼，只好申请破产。摩根士丹利要将手里的160亿美元三A级担保债务权证中的60亿美元卖给乔菲。价格下跌了一点——乔菲要求无风险利率加40个基点（0.4%）。许布勒与摩根士丹利总裁佐依·克鲁兹（Zoe Cruz）商议了一下，他们共同决定，他们宁愿保留次级贷款的风险，也不愿意将数十亿美元的亏损变现。这个决定最终使摩根士丹利付出了60亿美元的代价，而摩根士丹利的首席执行官约翰·麦克（John Mack）一直都没有参与。“麦克一直都没有来跟豪伊谈过，”豪伊最亲近的一名助手说，“在这段时间里，豪伊从来没有与麦克单独坐下来聊过。”
1703413047
1703413048
然而，到2007年5月，豪伊·许布勒和摩根士丹利之间的不和日趋白热化。令人大跌眼镜的是，这一切与160亿美元复杂债券的情况毫无关系，尽管这些债券的价值最终取决于拉斯韦加斯那位拥有5处房产的脱衣舞娘，或者来自墨西哥的拥有价值75万美元住房的草莓采摘工人，取决于他们在面对快速上涨的利率时的还款能力。争议的焦点是摩根士丹利没有履行其承诺，剥离许布勒的专有交易团队，使其成为独立的资金管理公司，并让许布勒在公司拥有50%的股权。被摩根士丹利的行为激怒后，豪伊·许布勒威胁要辞职。为了留住他，摩根士丹利承诺让他和他的交易员分享更多GPCG利润的份额。2006年，许布勒拿到了2500万美元；2007年，据了解，他拿到的应该要多得多。
1703413049
[
上一页 ]
[ :1.703413e+09 ]
[
下一页 ]