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衍生品
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任何证券或者合同的价值如果依附于某种基础证券，如股票或者债券，都可以通称为衍生品。不同于拥有某项资产，随着资产价格上升或者下跌而盈利或者亏损，衍生品是拿资产的某种表现做赌注。我们第2章讨论的看涨期权就是一个简单的例子，其他比较常见的衍生品通常是以利率产品或外汇产品作为基础资产。接下来，我们将了解一下信用违约互换，其价值取决于某种基础债券是否会违约。
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除了衍生品的基础资产特征，衍生品还可以分类为：在交易所交易的标准产品，如纽约证券交易所上市的股票期权，或者场外定制和交易的产品，如绝大多数信用违约互换。专家们通常认为，交易所交易衍生品远比场外衍生品安全和透明。
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但对于经纪自营商来说，标准产品的盈利能力却要小得多。原则上来说，经纪人是匹配买家和卖家的纯粹的中介人，而自营商自身占据着交易席位，不管是作为净买家还是净卖家。现在两者的角色开始融合，因为经纪自营商将衍生品先卖给一方，然后再寻找买家。目前，大的衍生品交易商的数量非常少，甚至比危机前还要少。在美国公司里，绝大多数交易是由五大银行操作的：高盛、摩根士丹利、摩根大通（JP Morgan Chase）、花旗集团和美林证劵。
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衍生品既可以用来规避风险也可以创造风险，这是它另一个鲜明特征。例如，一家航空公司可以使用衍生品来规避未来需要以某个不确定的价格购买燃料的商业风险。但是对于他们的交易对手方来说，就是获得而不是消除了风险，纯粹拿飞机燃料价格的涨跌做赌注。
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飞机燃料的案例引出了另一个重点：大多数衍生品都是零和博弈，一方盈利，另一方亏损，而所有投资者作为一个整体则不受影响。听起来衍生品对整个社会来说并无危害，然而需要注意的是，绝大多数衍生品内嵌着很高的合成杠杆，如我们前面股票期权案例所解释的。所以风险尽管是双向的，但还是会很高。
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衍生品规模的数据常常骇人听闻，远远高于整个世界的财富。原因在于数据记录的通常是基于基础证券的“名义价值”，而不是衍生品的价值。我们前面提到的股票期权的案例正是如此。看涨期权要买方每股支付48美元，这样100股就是4 800美元。而基础资产100股Google股票的名义价值是61 000美元，几乎是期权的13倍。如果期权不值钱了，所有者仅损失4 800美元，而不是61 000美元。但是61 000美元作为名义价值被记录在册。
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有效市场假说
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“有效市场”中的形容词“有效”是指投资者如何利用信息。在一个有效市场中，每一个新消息的精华都会被投资者迅速而准确地吸收。结果是，相关消息能够迅速、准确地反映在相关资产的市场价格上，不管它是股票、公司债券、衍生品，或者其他产品。因为资产价格会迅速地调整，因此，正如谚语中所说，不会有100美元的大钞躺在路边等着迟来者去捡。要从新消息中获利，你必须跑得比兔子还快，否则就迟了。有个再三引用的谚语可以反映有效市场的基本原理：“你无法打败市场。”
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强式有效市场假说认为，市场价格不会对非相关消息作出反应。如果是这样，市场价格会自动忽略那些子虚乌有的未经证实的传言、羊群行为，以及其他不相干的因素，而将注意力集中在基本面上。如果是这样，市场价格将不会偏离基本价值，也就是说，市场价格将永远“正确”。在这个夸张形式的市场有效性（有时会被评论家嘲笑为所谓“自由市场主义”）下，将永远不会出现资产价格泡沫。
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几乎不会有人把强式有效市场假说奉为真理，正如没有物理学家会认为牛顿力学100%准确一样。然而，牛顿力学常常能够极好地模拟现实世界；那么，有效市场假说是不是也可以在特定领域很好地模拟现实世界呢？经济学家们对此争论不一。举个例子来说，有效市场假说能够很好地适用于交易比较活跃的股票。
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但是对于交易不活跃或者大家不熟悉的证券则是另一番场景。相关的例子是：基于有效市场假说的理论估值模型，被华尔街的金融工程师用于设计和定价所有的奇异衍生品。历史记录显示，其中一些证券的计算价格错得离谱。
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如日中天的新型衍生品：信用违约互换
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2000年，一种叫作信用违约互换的新型衍生品开始出现。信用违约互换起源于20世纪90年代摩根大通一群年轻有为的金融工程师。20世纪90年代中期，我在美联储担任副主席时，美联储的同事还讲解过这种全新的金融工具，我们当时为弄清它的庐山真面目而绞尽脑汁。那时我们都没有想到，它会在接下来的金融危机中扮演重要的角色。
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信用违约互换是一种以衍生品的形式存在的保险合约，合约的卖方就特定债券的违约损失为买方提供保险。如果标的债券真的发生了违约，合约的卖方就赔偿买方一定的金额；作为回报，买方定期向卖方支付一定的保险费，就像你买人寿保险或汽车保险一样。通常情况下，标的债券不发生违约，卖方盈利，买方亏损；然而，一旦标的债券发生违约，卖方就会遭受巨额损失。这是很典型的保险：提供保险的人只在极少数情况下遭受损失，然而一旦遭受损失，金额就会很大。
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为什么会有这样的衍生合约出现呢？起初是为了让投资者对冲违约风险。假设我有100万美元通用汽车的债券，我担心通用汽车可能会违约，我就可以去找一家大的保险公司，比如美国国际集团（这可不是随便乱举的例子，在金融危机前，美国国际集团出售了大量的信用违约互换），购买一份以该债券为标的的信用违约互换。根据合约，我定期支付美国国际集团保险费。如果接下来通用汽车违约了，美国国际集团会承担该损失。因此，美国国际集团就把我从通用汽车的违约风险中解放出来了，当然，这是要收费的。这正是保险公司做的事情。
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然而很快，信用违约互换的赌博功能就让其对冲功能相形见绌。人们开始赌通用汽车到底会不会违约，而不需要持有通用汽车的债券。假设史密斯和琼斯都没有通用汽车的债券，史密斯认为通用汽车会违约，而琼斯认为不会，史密斯就可以买一份以通用汽车债券为标的的信用违约互换，而琼斯就卖一份。用交易术语来讲，这样的交易就叫“全裸信用违约互换”，因为买卖双方都没有标的债券。让我们看看接下来会发生什么，在买卖信用违约互换之前，通用汽车违不违约跟史密斯和琼斯两人没有任何关系，但在这之后，情况就不同了。如果通用汽车违约，史密斯盈利，琼斯亏损；反之，如果通用汽车没有违约，则琼斯盈利，史密斯亏损。这样的交易不仅没有消除风险，反而创造了风险。这种从对冲到赌博的演化在金融创新中是非常典型的，新的金融工具起初（或许只是宣称）都是用来对冲风险的，但却常常变成人们在本无风险的地方创造风险的工具。社会的总风险因此而增加了。
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信用违约互换还有三个普适的重要特征，说它们普适，是因为这也是衍生品的典型特性，并非信用违约互换所独有。
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第一，这种交易本身含有很高的合成杠杆。买方在通用违约之前仅需支付少量的费用，就可能赢得数倍的收益，而卖方则遭受相应的损失。因此赌注可以很高。
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第二，综合考虑，买卖双方是零和的。史密斯赚的就是琼斯赔的，史密斯赔的就是琼斯赚的。衍生品的热衷者们常常辩称成年人之间的自愿赌博不会给社会带来危险。听起来没错，但如果输的一方无力偿付呢？谁来为卖方再提供保险？而这恰恰是2007—2008年间发生的令人头疼的问题：之前人们感知到的对手方风险大规模爆发。2008年9月，政府认定美国国际集团无力偿付其信用违约互换对手方的巨额负债，因而，实质上将其国有化，将这笔巨额负债转嫁给了纳税人，而没有放任美国国际集团破产。
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第三，衍生品交易商可以从买卖双边的交易中赚钱。史密斯和琼斯也许相互并不认识，因此，为了买卖信用违约互换，他们就要去找一个大的互换交易商，由该交易商为他们寻找交易对手，当然，这是要收费的。实践中，交易商银行很可能自己吃下这笔交易，然后再寻机会将其售出。在危机中，很多银行都陷入了存货无法售出的泥沼。
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尽管有例外，但这三个特征都是定制化衍生品的典型特征，有必要铭刻在脑海中。在繁荣时期，衍生品内在的高杠杆使得风险承担数额剧增。定制化衍生品的超高利润率驱使交易商银行疯狂地扩张规模。而当事态开始失控时，对于对手方违约的恐慌情绪蔓延，市场崩溃。
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信用违约互换可能是衍生品市场“从繁荣到崩溃”的故事中最突出的一个。国际互换和衍生品协会从2001年末才开始统计信用违约互换敞口的名义价值，当时仅有9 190亿美元。在这之前，信用违约互换交易是很少的。到了2007年末，信用违约互换的数量达到历史最高的62万亿美元，6年年均复合增长率达到惊人的102%。2008年，人们估计市场上的信用违约互换中约80%是“全裸”的，即纯粹的金融赌博而不是风险对冲。这就是为何信用市场的冰山一角——次级抵押贷款能够造成如此广泛的破坏。作为基础资产的抵押贷款的风险，被那些建立在摇摇晃晃的“纸房子”上的、数以万亿计的信用违约互换极度地放大了。
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这就是2007年的情形：我们的金融体系极其脆弱；监管者们一心要放松管制，痴迷于创新而不是安全；我们没有联邦层面的抵押贷款监管机构；却有一个在规模和范围两方面疯狂增长的、且几乎不受任何监管的巨大的影子银行系统；还有监管者无法插足的、尚未健全的衍生品世界；以及已经开始恶化的、大量的次级抵押贷款。至少可以说，这一切都在酝酿风险。结果是，每一个美国人，无论是否知晓、是否情愿，都不幸地置身其中。
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