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当然，我们说金融监管必不可少，并不意味着所有金融法规的设计都合理并有效执行着。相反，在通往危机的这些年里，监管失败的例子不胜枚举。
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监管者放松管制
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美联储在4个联邦银行监管机构中占据首要地位，它在艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）领导下已经有18年之久，他自我标榜为自由主义哲学家艾茵·兰德（Ayn Rand）的信徒，并深以为豪。[1]我们可以说格林斯潘是一个倾向于无为而治的监管者。正如他自己后来所承认的，他当时过度迷恋银行的风险数学模型，并对他们纯熟、正直地使用模型的能力深信不疑。就像电影《卡萨布兰卡》中的雷诺船长那样，他后来非常震惊地发现，这些竟然都是在赌博。
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在美联储睁一只眼闭一只眼的时候，银行创造并大量发行上述我们讨论过的结构性投资工具。他们发放了上千亿美元的不良次级抵押贷款，其中很多在设计最初就注定违约（后面会详述）。他们将巨额资金投资于风险资产，这些资产被他们描述成、甚至深信为安全的。每一个不规范的银行实务操作，如他们所说，都隐藏在监管者的眼皮底下，而这些疏忽大意的监管者却视而不见。
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然而，人们常常将监管缺失归咎于美联储，这是有失公允的。事实上，尽管美联储在4个银行监管机构中最有名，但却不是最大的机构。绝大多数银行家日常打交道最多的监管人员，实际上来自美国财政部金融局（Office of the Comptroller of the Currency，OCC）、现已取消的美国储蓄管理局（Office of Thrift Supervision，OTS）以及美国联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corporation，FDIC）。但这些机构与美联储一样在监管中打起了小盹，尽管美国联邦存款保险公司主席希拉·贝尔（Sheila Bair）敏锐地捕捉到了即将到来的、海啸般的止赎潮，并且耻于与其他机构混为一谈。这场金融危机的悲剧之一在于，银行监管者本可以对日益猖獗的不当实务操作关闭闸门，但却没有做到。当时每一个机构的领导者都是由布什任命的。这是一群满脑袋放松管制思想的监管者，他们沉浸在一片欣欣向荣的景象中而不知危机将近。
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银行监管者哪里做错了？很多地方。但我只想强调一点，那就是：他们对于次级贷款过于放纵的态度，且这种态度随着时间的流逝更加令人费解。2001年次级抵押贷款在所有抵押贷款中仅仅占据7%。尽管这种掠夺性贷款的做法在市场上已经引起了注意，仍姑且可以认为这是个小问题。但截至2005年，次级贷款占到所有新增抵押贷款的20%，次贷余额总和剧增至1.25万亿美元左右时，这就绝对不是一个小问题了。
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既然这四家监管机构应该是金融安全与稳健的监管者，人们就很难不指责他们玩忽职守。首先，某种特定类型贷款，尤其是新型贷款的爆发式增长，监管机构应该拉响警钟。这是银行监管员一直使用的标准危险信号。监管者是否真的相信，次级抵押贷款一直如此迅速扩张却未伴随着质量的恶化？其次，监管者收到了大量主动提供的预警。例如，一些敏锐的记者早在2004年就开始报道次级抵押贷款领域的风险借贷操作。这是一个公开的秘密。再次，已故州长爱德华·格拉姆利克（Edward“Ned”Gramlich），早在2000年就警告艾伦·格林斯潘情况正在失控。当时任布什财政部官员的希拉·贝尔也曾发出警告。最后，四家监管机构发表声明，称他们正准备打压不规范的次级债券承销业务，但是他们至始至终没有这么做，直到为时已晚。
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为什么没有？历史学家会为此争论一段时间，但是肯定包括这些理由：放松管制和自由市场意识潮流风头正盛；近期的违约记录相当良好；监管者可能已经陷入过分乐观的“泡沫”心态。依我看来，监管失败是不可宽恕的，因此以上种种都不足以成为他们的托词，只能够解释他们后来惊人的被动。
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其次，可能是实际或者感知到的政治压力。毕竟，众所周知，克林顿政府和布什政府为了提高包括低收入家庭在内的自有住房率，推出了很多鼓励购房的政策。还记得布什总统的“产权社会”（Ownership Society）吗？但是我们给予了监管者一定程度的独立性恰恰是为了抵制这种压力，所以这也不能成为一个借口。
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最后，或许也是最重要的，没有一个监管机构，就连四大监管机构加到一块，也没有从兵败如山倒的全局图中看出个所以然。在最糟糕的次级抵押贷款中，很大且日益增大的那部分根本不是由银行发放的，而是由非银行贷款机构，是它们发起了那些巧立名目的抵押贷款，也许仅持有了几天，就卖给了证券化机构（我们很快会提到）。2005年在排名前十的次级抵押贷款发放者中，只有一个是受监管的商业银行（富国银行[Wells Fargo]）。[2]截至2007年，超过半数的次级抵押贷款来自抵押贷款经纪人而不是银行。实际上，格拉姆利克估计，在2005年，只有20%的次级抵押贷款来自受监管的银行和储蓄机构。
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非银行贷款机构游离于联邦监管系统之外，意味着它们在完全不受监管的情况下经营着，问题的严重性因各州而异。这也就是说，联邦监管者应该识别出更多的诡计，必须打起精神并加以注意。但他们没有做到。
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蔓生的影子银行系统
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非银行抵押贷款机构只是我们所称的“影子银行系统”（Shadow Banking System）的冰山一角。影子银行系统是一个包括金融机构和资本市场在内的复杂体系，它们积极参与借贷的方方面面。对于影子银行系统来说，没有一个标准的定义，但是在危机前夕所牵涉的机构包括非银行贷款发放者；两家政府支持的住房机构：房利美和房地美；其他所谓的私人证券发行机构；大型投资银行（也经常是证券发行商）；前面所提到的结构性投资工具；各种信贷公司（有些专注于住房贷款）；对冲基金；私募股权基金和其他资产管理公司；数千家共同基金、养老基金和投资基金。所覆盖的市场包括抵押贷款证券，其他资产支持证券（Asset-Backed Securities，ABS），商业票据（Commmercial Paper，CP），回购协议，各种各样的衍生品包括声名狼藉的担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation，CDO）和时运不济的信用违约互换（Credit Default Swaps，CDS），这些产品我们将一一分析。
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一般来说，影子银行体系的规模远远大于传统的银行系统。你能想象所有的金融活动几乎完全不受监管吗?就像一大群野生动物在动物园里到处撒野，却没有管理员看守一样。事实上，你不用去想象，因为这种情况已经发生了。
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对于衍生品，有一小段颇值得借鉴的历史。虽然衍生品的起源可以追溯至几个世纪前，然而现代金融衍生品真正诞生于20世纪80年代末90年代初期。据该行业的贸易协会——国际互换和衍生品协会（International Swaps and Derivatives Association，ISDA）估计，1987年末，私下协商交易的衍生品（绝大多数是利率互换）敞口的名义价值不到1万亿美元。但它们如野草一样疯狂生长，在1992年底达到11万亿美元，2001年更是达到69万亿美元，实在令人心惊肉跳。
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虽然所有这些事件只有专业人士才能看到，但是在1994—1995年间，这个新兴行业里发生的一系列衍生品事件吸引了公众的高度关注。其中一次事件发生在美林证劵和加利福尼亚橙县（Orange County）的一笔交易，这笔交易导致橙县发生重大损失，并成为美国历史上最大的市政破产案。另一起是信孚银行与宝洁公司的一笔衍生品交易，这笔交易引起了宝洁公司的诉讼，以及一些粗鲁咒骂的录音带的公布。还有一起是流氓交易员尼克·里森（Nick Leeson）的越界行为，他在新加坡的豪赌断送了巴林（Barings）这个英国最古老的投资银行，如电影般剧终。你也许会说，这确实是一个不祥的开始。
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但是这些事件和1998年美国一家对冲基金——长期资本管理公司（Long-Term Capital Management，LTCM）所遭受的损失相比，都不算什么。作为引起全球金融危机的罪魁祸首之一，长期资本管理公司现在已是臭名昭著。当然，与此次危机（2007—2009）中一些惊世骇俗的事件相比，有点小巫见大巫。由于长期资本管理公司的过度自信，它在多起规模巨大的衍生品赌博中站错了边，这些赌博同时还被附加了很高的杠杆率。更可怕的是，它的资产负债表本身也是高度杠杆化的。该公司很快就到了破产的边缘，于是，为了避免引发更多的连锁反应，美联储迅速介入，安排华尔街巨头对其进行了紧急救助。
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你也许会认为，这样一场生死危机会引起针对对冲基金的严格监管和对爆发式增长的衍生品市场的限制。但事实是你错了。在这件事情发生以前，也就是1998年早些时候，美国商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission，CFTC）主席布鲁克斯利·伯恩（Brooksley Born），曾建议场外衍生品交易市场应当纳入其监管范围，但她的建议遭到了严厉的批评。她的努力被当时政府金融部门的重量级人物们“礼貌”地回绝了。这些重量级人物包括时任美联储主席艾伦·格林斯潘、财政部长罗伯特·鲁宾、财政部副部长劳伦斯·萨默斯、美国证券交易委员会（SEC）主席阿瑟·莱维特（Arthur Levitt）等。可以肯定地说，这牵涉到地盘之争，小小的美国商品期货交易委员会显然想跳上驾驶员的位置，但它却没有找到足够的帮手。四大巨头公开批评了伯恩，警告说对衍生品的监管会导致法律上的不确定性，阻碍金融创新，引发衍生品交易逃离海外，甚至终结我们所熟知的资本主义制度。她还受到了萨默斯的口头谴责。
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但是之后几个月发生的长期资本管理公司危机，总该改变这些绅士们的想法了吧？令人惊奇的是，你又错了。相反，他们反监管的立场更加坚决。2000年以后，伯恩离开了美国商品期货交易委员会，鲁宾也离开了财政部，他对衍生品交易的态度比萨默斯谨慎一点儿。当新财政部长萨默斯上任后，他一心想着推动《商品期货现代化法案-2000》（Commodity Futures Modernization Act of 2000）在国会通过。法案明确地排除了美国商品期货交易委员会对“成熟交易者”之间衍生品合约实施监管的规定。成熟？想到后来的那些愚蠢之徒们，“成熟”这个词听上去真的很荒唐。也许只有“交易者”这个词才有实质意义，“监管免入”的牌子刚一竖起，这些家伙就开始为所欲为。根据国际互换和衍生品协会的数据，美国衍生品市场的交易额从2001年的70万亿美元飙升至2007年的445万亿美元。即使不采纳伯恩的主要观点，衍生品至少应该以某种方式被纳入到整个监管体系当中。但遗憾的是，“放手”成为了衍生品监管的准则。
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为什么这么多聪明人相信自由市场主义的童话？这是一个好问题。一些人指责说，这是因为他们对自由市场过度信赖，在他们眼里，自由市场就是万能的仙丹。还有人认为，应当责备那些相信并颂扬有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，EMH）的经济学家们，因为他们教会了他们的学生，而这些学生大都成为了华尔街的金融工程师。
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还有一个原因，就是人们对过去的选择性失忆。当市场环境不错时，资产价值一路上升，贷款违约几乎绝迹，人们很容易忘记金融界的定律：那些上涨过快的东西往往摔得更惨。海曼·明斯基（Hyman Minsky），一位重要的却被忽视的经济学家，他在关于金融危机为何频发的理论中，提出了“选择性失忆”这个概念。最近几年，许多华尔街人士都把2007—2009年的这场危机叫作“明斯基时刻”。[3]目前正是这样一个时刻，遗憾的是，在崩溃发生前，交易员都忘记了自己遭受过的挫折，监管者也忘记了。
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衍生品
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任何证券或者合同的价值如果依附于某种基础证券，如股票或者债券，都可以通称为衍生品。不同于拥有某项资产，随着资产价格上升或者下跌而盈利或者亏损，衍生品是拿资产的某种表现做赌注。我们第2章讨论的看涨期权就是一个简单的例子，其他比较常见的衍生品通常是以利率产品或外汇产品作为基础资产。接下来，我们将了解一下信用违约互换，其价值取决于某种基础债券是否会违约。
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除了衍生品的基础资产特征，衍生品还可以分类为：在交易所交易的标准产品，如纽约证券交易所上市的股票期权，或者场外定制和交易的产品，如绝大多数信用违约互换。专家们通常认为，交易所交易衍生品远比场外衍生品安全和透明。
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但对于经纪自营商来说，标准产品的盈利能力却要小得多。原则上来说，经纪人是匹配买家和卖家的纯粹的中介人，而自营商自身占据着交易席位，不管是作为净买家还是净卖家。现在两者的角色开始融合，因为经纪自营商将衍生品先卖给一方，然后再寻找买家。目前，大的衍生品交易商的数量非常少，甚至比危机前还要少。在美国公司里，绝大多数交易是由五大银行操作的：高盛、摩根士丹利、摩根大通（JP Morgan Chase）、花旗集团和美林证劵。
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